固定收益周报（国债）：2309交割：交割规模进一步上升

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-09-24 2309交割：交割规模进一步上升 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本轮交割规模较前几轮进一步上升，尤其是TS交割规模和交割比例较高，新上市TL品种交割也较为活跃。TS方面，正套机会提升空头交割动力，多头前期入场动力较强，而远月基差大幅收敛以及跨期持续收窄，或使得多头进入交割意愿“被动”增强。TL上正反套机会也使得多空双方均有一定交割意愿。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市表现整体偏弱，10Y国债收益率有所上行，至2.678%。近期债市情绪受资金面因素以及政策发力预期影响较大。上周前期受资金面担忧情绪影响，债市整体有所调整，10Y国债收益率小幅上行。不过伴随央行在公开市场操作中的持续净投放，资金面也整体有所转松，担忧情绪有所消退。上周央行开展逆回购操作共计12560亿元，在到期7040亿元的情况下，净投放5520亿元，规模较大。上周后期资金面有所转松，多头情绪受资金面担忧情绪影响有所减弱，不过政策发力预期或仍对债市情绪有所压制，叠加股债跷跷板逻辑上演，债市表现仍然偏弱。目前来看，市场围绕政策博弈现象仍未结束。短期来看，受政策发力预期影响，债市情绪或仍然承压，不过债市走势是否就此反转仍需进一步观察。 期市关注：上周国债期货呈现较为震荡走势，且持仓量再度有所上行，多空博弈有所加剧。国债期货T主力合约上周一大幅低开，表现偏弱，不过随后整体有所反弹，上周四呈现大幅上涨，多头情绪有所走强，而上周五再度呈现大幅回落，空头入场动力再度增强。从持仓来看，上周T、TF、TS和TL各品种主力合约持仓量分别变动+6539手、+5373手、+4281手、+33手。且从周内来看，持仓整体呈现稳步上行。相比于前一周，空头未进一步离场，而多头入场动力也有所增强，两者共同带动持仓上行，多空博弈有所加剧。 操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：关注空头套保。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）政策发力不及预期 103 2022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：2309交割：交割规模进一步上升3 二、成交持仓：持仓再度上行，多空博弈加剧8 三、IRR：继续关注短端正套机会10 四、基差交易：继续关注基差做阔思路11 五、跨期移仓：2403合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡14 七、套保成本跟踪16 免责声明17 图目录 图表1：2309交割券分布3 图表2：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%）4 图表3：正套机会提升空头进入交割动力（IRR，%）5 图表4：多头前期入场动力较强（%）6 图表5：多头入场或与对短端的较强预期有关6 图表6：远月表现偏强，基差收敛甚至强于近月6 图表7：TS跨期价差持续收窄6 图表8：TL2309正反套机会均有所显现（IRR，%）7 图表9：前期或存在一定反套机会7 图表10：后期或存在一定正套机会7 图表11：主力合约成交量和持仓量8 图表12：2312合约前5大席位净持仓（手）8 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）10 图表15：2312合约活跃券IRR（%）10 图表18：2312合约活跃券基差12 图表19：跨期价差（当季－次季）13 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表21：国债到期收益率曲线（中债）15 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪16 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪16 周度关注：2309交割：交割规模进一步上升 国债期货2309合约交割结束，交割情况如下： T2309交割量3523手，交割金额35.48亿元，交割比例1.9%。T2309交割券分布相对较为分散，共涉及5只可交割券，2000003、200006、220003、230006和230014，且主要集中在7年期的230014上，交割量达到2795手。 TF2309交割量2190手，交割金额22.36亿元，交割比例2.08%，交割券均为220022。 TS2309交割量3952手，交割金额80.09亿元，交割比例6.45%，交割券分别为200005和230005，且主要集中在230005，交割量达到3687手。 TL2309交割量1223手，交割金额13.59亿元，交割比例3.72%，交割券分别为210005和210014，且主要集中在210014，交割量1213手。 图表1：2309交割券分布 T2309 交割量 TF2309 交割量 TS2309 交割量 TL2309 交割量 2000003.IB 210 200017.IB 2000001.IB 180024.IB 2000004.IB 210007.IB 200005.IB 265 190010.IB 200006.IB 65 210013.IB 200013.IB 210005.IB 10 200016.IB 220022.IB 2190 220011.IB 210014.IB 1213 210009.IB 230002.IB 220018.IB 220008.IB 210017.IB 230008.IB 220026.IB 220024.IB 220003.IB 5 230015.IB 230005.IB 3687 230009.IB 220010.IB 230013.IB 220017.IB220025.IB230004.IB230006.IB 448 230012.IB230014.IB 2795 230018.IB 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）2309交割规模整体进一步上升 整体上看，本轮交割规模较前几轮进一步上升，尤其是TS交割规模和交割比例较高，新上市TL品种交割也较为活跃。从近几轮来看，国债期货交割规模整体不断上升，本轮2309合约不同品种交割规模合计达到151.52亿元，此前两轮交割规模分别为58.17亿元、86.06亿元。即使不考虑新上市的TL品种，2309交割规模也达到137.93亿元。 从不同品种来看，T交割量相较于上一轮略有上升，交割比例保持稳定。T2309交割量3523手，交割比例1.9%，上一轮T合约交割量和交割比例分别为3443手和1.92%，整体变动不大。而和过去两年相比，T2109-T2306平均交割量和交割比例分别为2288手和1.35%，近几轮整体偏高。在TF品种方面，TF2309交割量较前一轮也有所上升，而和过去两年相比，整体处于中间水平。TF2309交割量2190手，交割比例2.08%，过去两年TF2109-TF2306平均交割量和交割比例分别为1894手和2.3%。 另外值得注意的是，本轮TS和TL交割规模和交割比例呈现较明显上升，交割意愿较强。TS2309交割量和交割比例分别达到3952手和7.1%，相比于上一轮的1935手和3.88%均有明显上升。而且和过去两年相比，TS2109-TS2306平均交割量和交割比例分别为1302手和3.22%，TS2309也明显处于高位。另外TL2309交割量1223手，虽然规模不大，不过考虑其上市时间不久，且本轮交割比例达到3.72%，交割意愿也相对较强。 图表2：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） T交割量TF交割量TS交割量TL交割量 T交割比例（右）TF交割比例（右）TS交割比例（右）TL交割比例（右） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 210921122203220622092212230323062309 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）TS交割规模较高 正套机会提升空头进入交割动力。本轮TS2309交割规模相较于上一轮进一步上升，且处于较高水平，整体上看多空双方均有较强的进入交割动力，不过逻辑或有所不同。从空头来看，正套机会的出现及参与，或对空头交割意愿有明显提升。可以发现，上一轮TS2306交割规模也较高，其中很重要的原因即在于TS2306上出现一定的正套机会，或提升空头进入交割意愿。而和TS2306合约相比，TS2309合约上正套机会更多。从IRR水平上看，TS2309整体水平偏高，并多次出现正套机会。在2023年5月至8月期间，TS2309CTDIRR平均为2.11%，同期3个月存单收益率平均为2.08%，IRR较存单收益率整体偏高，整体上看多头情绪偏强。而在2023年2月至5月期间，TS2306CTDIRR平均为2.01%，同期存单收益率 平均为2.38%。TS2309上正套机会相对较多，空头基于正套思路参与到TS品种上可能也使得进入交割的动力较强。 图表3：正套机会提升空头进入交割动力（IRR，%） TS2309存单收益率:3MTS2306存单收益率:3M 33 2.52.5 22 1.51.5 11 0.5 资料来源：Wind中信期货研究所 0.5 多头前期积极入场，其背后或有对短端走强的预期，并且远月表现偏强以及跨期持续收窄或使得多头进入交割动力“被动”增强。从交割情况来看，多头最终选择进入交割的意愿同样较强。但是从本轮整体来看，多头交割拿券的思路并不十分顺畅，一方面TS2309CTD在200005和230005之间切换，多头交割拿券存在一定不确定性，另一方面从基差的角度来看，如前文所述TS2309IRR整体处于偏高水平，与之相应地，基差则整体处于偏低水平，这可能也限制交割拿券的思路。 TS2309多头交割意愿较强或有“被动”的因素。从TS2309合约交割规模较大的部分多头席位的持仓情况来看，其多单量以及净多单较高，多单量最高达到接近9000手，净多单也达到8000手以上，且在前期增仓较多，6月多单量快速上升。TS上多头积极入场，或与对短端的较强预期有关。而且可以发现，虽然TS2309基差整体偏低，但是从部分席位的持仓变动来看，积极增仓阶段仍对应了基差处于相对偏高水平，基差仍与其持仓变动呈现一定相关性。另外，在本轮移仓过程中，多头情绪整体偏强，叠加空头基于正套思路进入交割动力较强，多头积极移仓，这也带动跨期价差持续收窄，远月基差收敛明显强于近月合约。TS2312基差在8月中旬后即降至负值水平，8月底达到-0.1元左右，跨期价差也一度由正转负。远月基差大幅收敛以及跨期价格的持续收窄，或也使得多头进入交割的动力或较强。也即受基差以及跨期影响，多头交割意愿“被动”增强，进而推升TS交割水平。 图表4：多头前期入场动力较强（%）图表5：多头入场或与对短端的较强预期有关 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 某席位TS2309持仓 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 10Y-1Y（右）10Y国债收益率1Y国债收益率 140 120 100 80 60 40 20 0