固定收益周报（国债）：2209合约交割：规模继续偏低

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-09-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数240 220 200 180 160 140 120 100 2209合约交割：规模继续偏低 报告要点 国债期货2209合约交割结束，从交割情况来看，整体与上一轮较为类似，交割规模继续偏低，且TF上交割规模也有明显收缩。2209合约继续处于低IRR的环境，这或使得空头进入交割的动力不足。另外本轮TF合约上多头交割拿券动力或也有所减弱，而TS上多头交割拿券动力则仍相对较强。 119 117 115 113 111 109 107 105 2021-11-15 2021-11-25 2021-12-05 2021-12-15 2021-12-25 2022-01-04 2022-01-14 2022-01-24 2022-02-03 2022-02-13 2022-02-23 2022-03-05 2022-03-15 2022-03-25 2022-04-04 2022-04-14 2022-04-24 2022-05-04 2022-05-14 2022-05-24 2022-06-03 2022-06-13 2022-06-23 2022-07-03 2022-07-13 2022-07-23 2022-08-02 2022-08-12 2022-08-22 2022-09-01 2022-09-11 103 摘要： 债市观点：上周债市整体情绪仍然偏弱，10Y国债收益率进一步上行至2.67%。近期市场情绪偏弱，主要受稳增长政策加码的影响，从8月的金融数据以及上周公布的经济数据来看，稳增长与宽信用的效果有所显现。8月经济和金融数据均呈现出一定超预期表现，这对债市的空头情绪也有一定支撑。不过从结构上看居民信贷以及地产端的表现仍偏弱，在外需走弱、消费存在可能的天花板的影响之下，经济修复对于收益率上行的推动持续性可能不足。多头情绪基于弱现实的环境仍有较强支撑，可关注基差拉宽之后的国债期货多头博弈机会。 期市关注：上周国债期货T主力合约持仓量进一步上升约1.28万手，T主力合约持仓量的快速累积反映当前多空分歧或也进一步加剧。在稳增长与宽信用效果有所显现的情况下，空头情绪有所升温，入场动力较强。而多头或基于宽信用效果持续性有待进一步观察以及近期基差再度拉宽带来了一定的安全垫的考虑，同样存在着入场动力。另外，上周国债期货2209合约交割结束，从交割结果来看，T2209、TF2209和TS2209合约交割量分别为364手、330手和1169手，交割情况整体与上一轮较为类似，交割规模仍然偏低。 操作建议：趋势策略：建议交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：可继续适当关注基差收敛机会。曲线策略：跨品种做阔适当止盈。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：2209合约交割：规模继续偏低3 二、成交持仓：多空分歧导致持仓继续上行7 三、IRR：长端关注反套机会8 四、基差交易：关注12合约基差收敛9 五、跨期移仓：2303合约流动性不足以支持跨期套利11 六、跨品种价差：跨品种做阔适当止盈12 七、套保成本跟踪13 免责声明14 图目录 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%）3 图表2：2209合约仍处于IRR偏低的环境（%）4 图表3：基差收敛时点较早或使多头进入交割动力减弱5 图表4：TF的CTD券在新老券间切换（%）5 图表5：短端早期存在一定的正套机会（%）6 图表6：TS的CTD券则集中在活跃新券上（%）6 图表7：2209合约期货公司结算会员交割情况6 图表8：主力合约成交量和持仓量7 图表9：2212合约前5大席位净持仓7 图表10：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比7 图表11：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）8 图表12：2212合约活跃券IRR8 图表15：2212合约活跃券基差10 图表16：主力合约跨期价差（当季－次季）11 图表17：主力合约跨品种价差与期限利差12 图表18：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差12 图表19：10年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表20：5年期国债期货空头套保成本跟踪13 图表21：2年期国债期货空头套保成本跟踪13 周度关注：2209合约交割：规模继续偏低 2209合约交割结束，本轮交割的具体情况如下： T2209交割量364手，交割金额约3.68亿元，交割比例0.21%，交割券为2000003和2000004，其中2000003交割量304手，2000004交割量60手。 TF2209交割量330手，交割金额约3.34亿元，交割比例0.28%，交割券全部为220002。 TS2209交割量1169手，交割金额约23.74亿元，交割比例2.22%，交割券全部为220005。 从本轮2209合约的交割情况来看，整体和上一轮较为类似，交割规模继续偏低，且交割比例也继续有所下降。最近两轮的交割规模整体偏低，上一轮（2206合约）的交割规模分别为T合约75手，TF合约1170手，TS合约1855手，而近两年从2009合约至2206合约，T、TF和TS的平均交割规模分别为1224手、1863手和1787手。和过去两年相比，最近两轮的交割规模有一定收缩，尤其是T合约交割规模大幅收缩。而从交割比例上看则更为明显，从2009合约至2206合约，T、TF和TS的平均交割比例分别为0.91%、2.70%和7.22%，而本轮三个合约的交割比例则仅有0.21%，0.28%和2.22%，本轮交割比例不仅相较于平均水平偏低，而且相比于上一轮也继续呈现一定下滑。另外可以发现，和上一轮相比，本轮除了T合约交割量处于较低水平外，TF交割量也降至较低水平。 在交割券方面，和上一轮交割也较为相似，即交割券分布较为集中。本轮交割共涉及4只交割券，其中T2209的交割券分布于抗疫债2000003和2000004上，TF2209以及TS2209则分别对应一只交割券。 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） T交割量TF交割量TS交割量T交割比例（右）TF交割比例（右）TS交割比例（右） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 200920122103210621092112220322062209 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）交割规模收缩背后对应的是IRR仍然偏低的环境 本轮IRR水平整体仍偏低，这或也是导致交割规模继续收缩的主要原因，这一特征在T合约上表现尤为明显。我们此前在2206合约的交割分析《2206交割：规模收缩》中曾提到IRR偏低的环境或使得空头进入交割的意愿不足，进而导致2206合约的交割规模下降。对比2203合约与2206合约的IRR环境可以发现，在合约作为主力合约期间，2203合约和2206合约IRR平均水平分别为2.31%和1.52%，而相应的存单收益率水平分别为2.45%和2.22%，2206合约的IRR水平明显偏低。而本轮来看，2209合约在主力合约期间的IRR平均水平仅为0.9%，虽然在资金面较为宽松的情况下，相应的存单收益率也有一定的下降（1.66%），但从两者的差距来看，2209合约仍处于IRR偏低的环境中，这一点与2206较为类似。 IRR偏低所导致的交割意愿不足在T合约上体现得尤为明显。对于T合约来说，因为其CTD券往往集中在流动性偏弱的抗疫债上，对于无法指定交割券的多头来说，显然会降低其参与交割的意愿。因此T合约上的交割意愿受空头的交割意愿影响较大，而空头的交割意愿则受到IRR环境的显著影响，当IRR偏高且存在正套机会时，空头进入交割的意愿也将较强。不过从本轮T2209合约CTD的IRR变动上看，整体与T2206合约较为类似，主力合约期间其IRR均值仅有0.09%，而上一轮均值为0.82%，另外期间也均无明显的正套机会。这对于空头来说，进入交割的动力较弱，与之相对应的，移仓的动力也就较强，因此也导致T2209合约在移仓过程中，跨期价差呈现一定走阔。 图表2：2209合约仍处于IRR偏低的环境（%） T2209IRR存单收益率:3MT2206IRR存单收益率:3M 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源：Wind中信期货研究所 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 （二）TF上交割拿券动力的减弱或使得交割规模明显下降，而TS上交割拿券动力则仍相对较强 与长端T合约有所不同，TF合约和TS合约的交割情况或受多头交割拿券动力的影响更大，当多头交割拿券动力较强时，交割规模往往也较高。而多头交割拿券动力则受两方面因素制约，一是在基差高位时入场，进而能获得以相对较低 的价格来买券的机会，二是CTD券要集中在活跃新券上。从以往交割情况来看，当这两者同时满足时，多头进入交割意愿较强。 本轮在TF合约上，多头基于交割拿券思路进入交割的动力或不足。首先从基差的角度来看，受6月份市场调整以及空头情绪明显走强的影响，国债期货基 差在6月份也呈现明显走阔。基差的明显走阔为多头基于交割拿券的思路入场博弈提供了一定的基础。但是值得注意的是，如果从TF2209的基差波动趋势上看，7月份随着市场的反弹以及多头情绪的快速走强，基差也呈现快速收窄，在8月 初时已达到一个相对较低的水平，并且相比于6月底收窄幅度较大，这可能使得TF2209合约上介入基差博弈的多头提前止盈离场。另一方面，TF2209合约的CTD券经常在新老券间切换可能也使得多头进入交割的动力不强。结合TF2209合约可交割券的IRR来看，前期CTD券在200008与2000002之间切换，后期在2000002与220002之间切换。而且可以发现TF2209合约早期曾存在一定的正套机会，但是当时的CTD券也集中在200008和2000002上。因此对于交割券的担忧可能也会制约TF上多头进入交割的动力。 相比于TF合约，TS2209合约的CTD券则始终集中在活跃新券上，多头进入交割动力仍相对较强。相比于TF2209合约的CTD券在新老券间有所切换，TS2209合约的CTD券则始终集中在2年期的新券上。从TS2209可交割券的IRR走势上看，220005的IRR始终较高，即使前期出现了一定的正套机会，对应的CTD券也是在220005上。TS2209合约上多头进入交割基本可以确定收到一只比较新的可交割券，因此进入交割的动力或也相对较强。另外从基差的角度看，TS2209合约在7月份的基差收敛幅度也明显不如TF2209合约，基差收敛时点相对滞后，这也使得多头进入交割的动力偏强。从2209合约具体的交割席位上看，过去常介入到交割拿券思路操作的多头席位，此次在TS合约上仍有一定表现，而在TF合约上则有所缺席。 图表3：基差收敛时点较早或使多头进入交割动力减弱图表4：TF的CTD券在新老券间切换（%） 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 TF2209基差TS2209基差 TF2209可交割券IRR 220016.IB220007.IB220002.IB 200008.IB2000002.IB190016.IB 5 3 1 -1 -3 -5 2022/5/12022/