固定收益周报（国债）：2312交割：TS交割规模大幅上升

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-12-17 2312交割：TS交割规模大幅上升 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2312合约交割规模整体进一步上升，尤其是TS交割规模呈现大幅上升，交割量达到 7530手，交割金额达151.03亿元。一方面TSIRR持续偏高或使得空头基于正套思路参与的动力较强，进入交割意愿较高。另一方面多头对资金面转松以及短端走强预期或较强，叠加跨期价差大幅收窄，进入交割意愿或“被动”增强。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市表现偏强，曲线整体有所下行，且短端表现偏强，10Y国债收益率下行4,1BP至2.623%。上周受政策面以及资金面因素共同带动，债市多头情绪呈现明显走强。可以发现，近期关于稳增长政策的博弈以及资金面持续呈现偏紧状态对市场扰动较大，多头情绪受到这两个因素的明显压制。而伴随中央政治局会议以及中央经济工作会议的召开，政策面博弈或有所减弱。从政策表述来看，稳增长政策预计延续发力，但也非强刺激的思路，整体偏温和。市场对财政发力强度的预期或有所减弱，而对货币政策发力的预期或有所上升。另外上周资金面也整体有所转松，资金面持续偏紧的状态呈现边际好转，这也带动债市多头情绪释放，尤其是短端表现偏强。整体上看，当前债市多头情绪偏强，后续需进一步关注资金面变化情况。 期市关注：上周国债期货同样呈现大幅走强，多头入场动力较强，并带动持仓进一步上行，而基差则继续有所走低。从持仓量来看，上周各品种主力合约持仓呈现进一步上升，尤其是T主力合约和TF主力合约持仓量上升较多，两者分别增加1.2万手和 1.46万手，且多头入场动力较强。受政策面以及资金面因素带动，多头情绪释放，国债期货大幅上涨，且相较于现券表现偏强，而这也使得基差继续有所走低，目前处于明显偏低水平。另外各品种主力合约IRR大都处于偏高水平，可适当关注正套机会。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注2403合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：2312交割：TS交割规模大幅上升3 二、拥挤度与大单多空：多头情绪边际走强9 三、成交持仓：持仓继续上行11 三、IRR：关注正套机会13 四、基差交易：适当关注2403合约基差做阔14 五、跨期移仓：2406合约流动性不足以支持跨期套利16 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡17 七、套保成本跟踪19 免责声明20 图目录 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%）3 图表2：2312交割券分布4 图表3：正套机会提升空头进入交割动力（IRR，%）5 图表4：其他品种也存在一定正套机会（IRR，%）6 图表5：自8月以来资金面持续偏紧，市场对于资金面转松的预期或较强（%）6 图表6：TS跨期价差大幅收窄7 图表7：TS2403基差明显走低7 图表8：TS2312CTD主要分布在230013上（%）8 图表9：TL2312CTD主要分布在老券上（%）8 图表10：多空拥挤度9 图表11：大单多空强弱9 图表12：多空拥挤度与市场表现10 图表13：主力合约成交量和持仓量11 图表14：2403合约前5大席位净持仓（手）11 图表15：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比12 图表16：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）13 图表17：2403合约活跃券IRR（%）13 图表20：2312合约活跃券基差15 图表21：跨期价差（当季－次季）16 图表22：主力合约跨品种价差与期限利差17 图表23：国债到期收益率曲线（中债）18 图表24：10年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表25：5年期国债期货空头套保成本跟踪19 图表26：2年期国债期货空头套保成本跟踪19 周度关注：2312交割：TS交割规模大幅上升 近期国债期货2312合约交割结束，整体上看，本轮交割规模进一步上升，尤其是TS交割规模大幅上升，达到7530手，处于历史高位。 （一）2312合约交割情况 本轮2312合约具体交割情况如下： T2312交割量6010手，交割金额60.54亿元，交割券分别为230014和230019，且主要为230014，对应交割量4610手。 TF2312交割量3666手，交割金额37.65亿元，交割券分别为230002和 230008，且集中于230002，对应交割量3665手。 TS2312交割量7530手，交割金额151.03亿元，交割券分别为2000001、220018、230013，且集中于230013，对应交割量7495手。 TL2312交割量929手，交割金额10.06亿元，交割券分别为200004、200012、210005，且200004交割量相对较多，为769手。 T2312、TF2312、TS2312、TL2312交割比例分别为3.54%、3.84%、12.32%、 2.90%。在交割券分布方面，大部分均集中在今年新发券上，如T2312交割券集中在今年新发的7年期国债230014上，TF2312集中在5年期230002上，TS2312集 中在2年期230013上，只有TL集中在2020年发行的30年期200004上。 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） T交割量TF交割量TS交割量TL交割量 T交割比例（右）TF交割比例（右）TS交割比例（右）TL交割比例（右） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 211222032206220922122303230623092312 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：2312交割券分布 T2312 交割量 TF2312 交割量 TS2312 交割量 TL2312 交割量 2000004.IB 210007.IB 2000001.IB 10 190010.IB 200016.IB 210013.IB 200013.IB 200004.IB 769 210009.IB 230002.IB 3665 220018.IB 25 200012.IB 50 210017.IB 230008.IB 1 220026.IB 210005.IB 110 220003.IB 230015.IB 230003.IB 210014.IB 220010.IB 230021.IB 230013.IB 7495 220008.IB 220017.IB 230022.IB 230020.IB 220024.IB 220019.IB 230009.IB 220025.IB 230023.IB 230004.IB230012.IB230014.IB 4610 230018.IB230019.IB 1400 230026.IB 资料来源：Wind中信期货研究所 整体上看，本轮国债期货交割量呈现进一步上升，尤其是TS合约交割量较大。本轮国债期货交割规模较大，总交割量达到1.81万手，总交割金额达到259.28 亿元，相比于2309合约呈现进一步上升，且上升幅度较大。从过去几轮来看， 2309合约总交割量和交割金额分别为1.09万手和151.52亿元，2306合约总交 割量和交割金额分别为6528手和86.06亿元，交割规模整体呈现快速上升。从不同品种来看，本轮除TL交割量小幅下降外，其他品种交割量均有明显上升，尤其是TS合约交割量较大。 本轮T合约交割量达到6010手，交割比例3.54%，前一轮（2309合约）交割量和交割比例分别为3523手和1.9%，自2112合约至2309合约平均交割量和交割比例分别为2558手和1.47%，本轮交割规模与交割比例均呈现明显上升。TF合约也类似，本轮交割量和交割比例分别为3666手和3.84%，前一轮两者分别为2190手和2.08%，2112合约-2309合约平均分别为1809手和1.96%。尤为值得注意的是，本轮TS交割规模呈现大幅上升，本轮TS交割金额达到151.03亿元，这已基本相当于上一轮国债期货交割金额规模总量。在交割量和交割比例方面，本轮TS合约交割量达到7530手，交割比例12.32%，2112合约-2309合约平均交割量和交割比例分别为1763手和3.97%，TS交割呈现明显放量。 （二）为何TS交割量大幅上升 TSIRR持续偏高以及与之伴随的正套机会或使得空头基于正套思路参与的动力较强，进入交割意愿较高。自8月以来，TSIRR整体呈现较为明显的持续偏高状态，我们此前在报告《如何看待TS合约IRR持续偏高？》中对这一现象也有 过分析。TSIRR持续偏高将产生一定的正套机会，而因为正套思路的参与则会使得空头进入交割的动力较强，并进而使得在移仓换月阶段跨期价差倾向于收窄以及国债期货交割规模的上升。实际上，从过去几轮合约来看，交割规模的不断上升，其背后与IRR正套机会以及正套思路参与的变化也有着较为明显的联系。在今年的四轮交割中，TS2303、TS2306、TS2309、TS2312交割量分别为1005手、1935手、3952手、7530手，整体不断上升。今年前两轮TS2303合约和TS2306交割量整体较低，交割比例平均仅有约不到3%。从IRR以及正套机会来看，TS2303和TS2306正套机会较少，而TS2309和TS2312正套机会较多。 TS2303合约IRR整体较低，且基本不存在正套机会，空头基于正套思路参与的动力较弱，2022m12-2023m2TS2303CTDIRR平均为1.71%，存单收益率（3M）平均为2.39%。TS2306合约IRR有所抬升，且期间出现一定正套机会，不过整体仍偏低，2023m2-2023m5TS2306CTDIRR平均为2.01%，存单收益率（3M）平均为2.38%。TS2309合约正套机会明显增多，IRR水平进一步抬升，且整体呈现偏高状态，2023m5-2023m8TS2309CTDIRR平均为2.11%，存单收益率（3M）平均为2.08%。TS2312合约IRR持续呈现偏高状态，2023m8-2023m11TS2312CTDIRR 平均为2.33%，存单收益率（3M）平均为2.29%，空头基于正套思路参与的动力或较强，这也使得空头进入交割的动力或较强。 图表3：正套机会提升空头进入交割动力（IRR，%） TS2312存单收益率:3MTS2309存单收益率:3M 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 TS2306存单收益率:3MTS2303存单收益率:3M 3 2.5 2 1.5 1 0.5 资料来源：Wind中信期货研究所 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 正套思路的参与也是本轮国债期货整体交割规模呈现进一步上升的主要原因。可以发现，除了TS外，其他几个品种国债期货也均出现一定正套机会，这使得空头进入交割动力