固定收益周报（国债）：2303合约交割：T交割规模继续较高

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-03-19 2303合约交割：T交割规模继续较高 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 从本轮2303合约交割情况来看，整体呈现T合约交割规模继续较高，而TF和TS合约交割规模较低的特征。T2303、TF2303和TS2303交割量分别为2991手、820手和1005手。T合约CTD券集中在新券上可能使多头进入交割动力较强，而TF和TS交割券分布在一些老券则可能使多头进入交割动力相对较弱。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 111 107 103 2022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/2 180 140 100 摘要： 债市观点：上周债市表现整体较为震荡，10Y国债收益率在2.86%附近徘徊。上周1-2月经济数据发布，整体有所好转，尤其是投资端表现偏强。1-2月固定资产投资同比增长5.5%，高于市场预期（3.3%），基建投资同比增长12.2%，呈现高增，房地产开发投资同比增长-5.7%，也高于预期，且较前期跌幅有所收窄。消费方面，社零同比增长3.5%，同样高于预期。不过市场对此的反应较小，主要原因在于市场当前更关注经济修复的持续性，比如3月能否延续1-2月的修复态势。对于降准，我们的解读是，一方面，降准的目的主要在投放中长期流动性，缓解银行信贷投放的流动性约束。另一方面，虽然在MLF超额续作的情况下，降准超预期。但我们认为此次降准对判断中国人民银行货币政策姿态意义有限，整体姿态应该仍处于中性位置。综合易纲行长对利率和准备金率的表述，对目前整体的货币政策姿态和利率水平比较满意。因此，对债券市场来说，本次降准一则意味着流动性预期不会形成利空，1YrrepoIRS或逐步回落；二则并非意味央行希望进一步推动信贷扩张斜率，信贷扩张对债券利空有限；三则复苏起步期，货币政策很难有大动作，后续关注点应在复苏短板能否跟上。 期市关注：上周国债期货市场整体仍延续偏强表现，T主力合约价格继续上行，多头入场仍较为积极。相比之下，虽然空头也有入场表现，但是整体入场动力相对较弱。当前随着国债期货的持续偏强表现，基差也逐渐回归正常水平，后续收基差因素影响或将有所减弱。短期多头情绪继续偏强可能也受海外硅谷银行、瑞士信贷等风险事件导致市场避险情绪升温的影响。值得注意的是，周五尾盘国债期货出现一波多头大幅平仓的表现，这带动持仓与价格均有所回落，一些偏短期博弈的多头可能也呈现一定止盈离场的现象。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：2303合约交割：T交割规模继续较高3 二、成交持仓：多头延续入场，持仓继续累积6 三、IRR：反套关注止盈7 四、基差交易：基差收敛关注止盈机会8 五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利10 六、跨品种价差：关注做阔机会11 七、套保成本跟踪12 免责声明13 图目录 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%）4 图表2：2303交割券分布4 图表3：2303交割席位分布4 图表4：主力合约成交量和持仓量6 图表5：2306合约前5大席位净持仓6 图表6：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比6 图表7：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）7 图表8：2306合约活跃券IRR7 图表11：2306合约活跃券基差9 图表12：主力合约跨期价差（当季－次季）10 图表13：主力合约跨品种价差与期限利差11 图表14：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差11 图表15：10年期国债期货空头套保成本跟踪12 图表16：5年期国债期货空头套保成本跟踪12 图表17：2年期国债期货空头套保成本跟踪12 周度关注：2303合约交割：T交割规模继续较高 上周，国债期货2303合约交割结束，交割情况如下： T2303交割量2991手，交割金额约29.48亿元，交割券涉及5只，分别为 200006、2000003、220003、220010、220017。从分布上看基本都集中在220017 上。220017的交割规模为2950手，其他四只券加起来交割规模41手。 TF2303交割量820手，交割金额约8.33亿元，交割券分别为200008、2000002 和220007，其中2000002和220007交割规模较大，分别为240手和575手。 TS2303交割量1005手，交割金额约20.36亿元，交割券包含210012和 220020，交割规模分别为860手和145手。 在交割比例方面，T、TF、TS合约的交割量占合约交割前月最后一日总持仓量的比例分别为1.90%、0.9%、1.99%。 整体上看，T合约交割量仍偏高，而TF和TS交割量则偏低。从过去两年来看，T合约交割量平均为1662手，另外如果不考虑去年T2212合约交割量的大幅攀升，则过去两年T合约交割量平均为968手。本次T2303合约2991手的交割规模，整体仍处于偏高水平。T2303合约CTD主要集中在去年新券上，而非流动性相对较低的抗疫债上，这可能增加多头交割动力。可以发现，本次T2303的交割券也是主要集中在220017上，交割规模达到2950手，占比达约99%。不过TF和TS交割量则偏低。从过去两年看，TF和TS交割量平均分别为1824手、1439手，而本次仅有820手和1005手。TF和TS交割量偏低，可能和T交割量偏高的逻辑正相反，一方面CTD券在一些老券上降低了多头进入交割的动力，比如TF交割中很大一部分在2000002上。另外TF和TS上的基差较早收敛至低位可能也降低多头参与交割拿券的动力。 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） T交割量TF交割量TS交割量T交割比例（右）TF交割比例（右）TS交割比例（右） 700012% 6000 10% 5000 8% 4000 6% 3000 4% 2000 10002% 00% 210321062109211222032206220922122303 资料来源：Wind中信期货研究所 图表2：2303交割券分布 T2303 交割量 TF2303 交割量 TF2303 交割量 190015.IB 2000002.IB 240 190013.IB 2000003.IB 16 200008.IB 5 200005.IB 2000004.IB 200017.IB 210012.IB 860 200006.IB 15 210007.IB 220004.IB 200016.IB 220007.IB 575 220011.IB 210009.IB 220016.IB 220020.IB 145 可交割券 210017.IB 220003.IB 8 220022.IB230002.IB 220028.IB 220010.IB 2 220017.IB 2950 220021.IB220025.IB220027.IB230004.IB 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：2303交割席位分布 空头（手） 多头（手） 格林大华 560 招商期货 1640 第一创业 550 银河期货 1140 国金期货 540 上海东证 140 宝城期货 500 平安期货 20 T2303 浙商期货 350 中信建投 20 中原期货 155 紫金天风 20 西部期货 150 宏源期货 10 国泰君安 80 华泰期货 1 中信期货 76 上海东证 20 海通期货 10 国泰君安 470 招商期货 440 广发期货 240 银河期货 350 格林大华 TF2303 中信期货 100 5 国金期货 30 华泰期货 4 银河期货 1 银河期货 1000 国金期货 925 中信期货 5 中原期货 40 TS2303 上海东证 25 华泰期货 10 平安期货 5 资料来源：Wind中信期货研究所 二、成交持仓：多头延续积极入场 上周国债期货市场整体仍延续偏强表现，T主力合约价格继续上行，多头入场仍较为积极，这也带动持仓量继续累积。上周T、TF、TS主力合约持仓量分别增加7580手、5300手和4872手，且整体上看多头入场动力仍然更强。当前随着国债期货的持续偏强表现，基差也逐渐回归正常水平，后续收基差因素影响或将有所减弱。短期多头情绪继续偏强可能也受海外硅谷银行、瑞士信贷等风险事件导致市场避险情绪升温的影响。值得注意的是，周五尾盘国债期货出现一波多头大幅平仓的表现，这带动持仓与价格均有所回落，一些偏短期博弈的多头可能也呈现一定止盈离场的现象。 图表4：主力合约成交量和持仓量 合约 最新成交量 5D变动 20D变动 最新持仓量 5D变动 20D变动 T2306 58280 7196 14802 177945 7580 79242 TF2306 50973 7196 15229 103952 5300 41825 TS2306 36313 7239 6787 62165 4872 29031 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表5：2306合约前5大席位净持仓 100000 T2306前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 15000 70000 TF2306前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 20000 40000 TS2306前5大席位净持仓 多单量空单量前5净多单-右 0 80000 60000 40000 20000 10000 5000 0 60000 50000 40000 30000 20000 10000 15000 10000 5000 0 30000 20000 10000 -2000 -4000 -6000 -8000 0 2022/11/292023/01/29 资料来源：Wind中信期货研究所 -5000 0 2023/01/202023/02/20 -5000 0 2023/02/062023/02/27 -10000 图表6：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比 国债期货所有合约总成交量 T TF TS 250000 250000 国债期货所有合约总持仓量 TTFTS 2.0 国债期货所有合约总成交/总持仓 TTFTS 200000 150000 100000 50000 200000 150000 100000 50000 1.5 1.0 0.5 0 2022/12/072023/02/07 资料来源：Wind中信期货研究所 0 2022/12/072023/02/07 0.0 2022/12/072023/02/07 三、IRR：反套关注止盈 上周五，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为0.6089%、1.5049%和2.1885%。上周，国债期货各主力合约CTD的IRR整体继续上升，多头情绪仍然偏强。 上周国债期货市场多头情绪继续偏强，1-2月经济数据发布，但对市场影响有限，而海外银行风险事件的发酵可能引发避险情绪有所升温，对于债市来说推动了多头情绪的进一步释放。当前多头情绪偏强，IRR明显回升，此前的反套机会可关注止盈机会。 图表7：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA） T2306TF2306TS2306存