固定收益周报（国债）：2212合约交割：T交割规模攀升
中信期货研究|固定收益周报（国债） 2022-12-18 2212合约交割：T交割规模攀升 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2212合约交割结束，本轮T交割规模大幅攀升，交割量达到6520手。对于T交割规模的攀升，从多空来看，一方面在基差偏高以及CTD券切换的背景下，多头进入交割意愿有所增强；另一方面在跨期价差大幅走阔且较季节性有所背离，以及本轮移仓节奏相对偏慢等因素影响下，空头进入交割意愿或“被动”增强。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要：债市观点：上周债市整体表现较为震荡，10Y国债收益率仍维持在2.89%附近。近期11 月的社融和经济数据公布，从结果上看，经济仍处于弱现实的环境。社融增速延续下行，居民信贷需求仍然偏弱，工业增加值增速不及预期，另外或受疫情冲击影响，消费也仍有待好转。而政策层面，上周中央经济工作会议召开，且进一步释放稳增长信号。不过考虑到此前市场对稳增长的预期已然较强，且在强预期占主导的情况下，债市也已呈现一定调整，而此次会议释放的信号对于债市来说或并没有太多超预期的成分。相反在疫情的冲击下，短期弱现实超预期的程度或更大。当前弱现实与强预期的博弈仍在延续，前期在对强预期集中反应后，后续可能对弱现实也会有更多计价。与此同时，临近1月，国债期货基差收敛动能也将逐步体现。我们此前曾在报告《如何看待当前国债期货的异常高贴水》中提示：当基差收敛动能与基本面有所重叠，则类似于7月和10月的“收基差”故事有可能继续上演，建议投资者可以关注。 期市关注：上周国债期货整体有所反弹，周内来看市场分歧仍然较大，而从多空力量对比来看，多头情绪或边际走强。持仓量方面，T合约、TS合约持仓量有所上升，TF合约持仓量则有所下降。上周TF合约上博弈情绪或有所减弱，而T合约上博弈情绪或呈现一定增强。从基差上看，当前TF主力合约基差已明显有所收敛，而T主力合约基差则仍偏高。值得注意的是，上周后半段T合约上多头入场动力整体有所增强，而空头方面，偏套保空头则呈现明显减仓。相较于此前市场受空头绝对主导，多头偏谨慎的局面，当前伴随多空情绪的变化，可能也稍有所改变。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧 103 2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：2212合约交割：T交割规模攀升3 二、成交持仓：分歧仍然较大，多头情绪边际走强9 三、IRR：长端反套关注止盈机会10 四、基差交易：继续关注T2303基差收敛11 五、跨期移仓：2306合约流动性不足以支持跨期套利13 六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔14 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%）3 图表2：T2212基差整体偏高4 图表3：临近交割月基差仍有一定收敛空间4 图表4：11月中旬后CTD券从抗疫债上有所切换（%）5 图表5：过去几轮CTD券以及交割券均集中在抗疫债上，而本轮有明显区别5 图表6：IRR偏低的环境并未变化（%）6 图表7：空头交割意愿受IRR策略影响较大（%）7 图表8：T2212跨期价差大幅走阔8 图表9：近月临近交割，远月贴水更重8 图表10：本轮跨期较季节性规律有所背离，且基本呈现一路上扬8 图表11：主力合约成交量和持仓量9 图表12：2303合约前5大席位净持仓9 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比9 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）10 图表15：2303合约活跃券IRR10 图表18：2303合约活跃券基差12 图表19：主力合约跨期价差（当季－次季）13 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差14 图表21：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差14 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：2212合约交割：T交割规模攀升 上周，2212合约交割结束，交割情况如下： T2212交割量6520手，交割金额约64.7亿元，交割券涉及5只，分别为 200006、220003、220010、220017和220019，其中220003和220010的交割规 模较大，分别为4000手和1820手。 TF2212交割量1865手，交割金额约18.78亿元，交割券分别为200008、220002和220007，其中220007交割规模最大，为1390手。 TS2212交割量660手，交割金额约13.3亿元，交割券包含210012和220013， 交割规模分别为50手和610手。 在交割比例方面，T、TF、TS合约的交割量占合约交割前月最后一日总持仓量的比例分别为3.63%、1.84%、1.63%。 通过以上交割数据可以发现，本轮交割中T合约交割量明显较高，TS合约交割量相对偏低，而TF交割量则整体适中。从过去两年2012合约-2209合约的交割情况来看，T、TF、TS的交割规模平均分别为1266手、1891手、1887手。和这一水平相比，本轮TS合约交割量偏低，且相比于前一轮TS2209合约（1169手），也明显有所下降。本轮TF合约的交割规模相比于上一轮TF2209合约（330手）则有所上升，不过和过去两年相比，整体属于比较适中的水平。而本轮更值得注意的或是T合约交割量的攀升。和过去相比，本轮T2212合约交割量明显偏高，尤其是前两轮T2206合约和T2209合约的交割规模分别仅有75手和364手。另外从T合约交割规模的历史来看，此前T合约交割规模的最大值为3351手，对应于T2012合约，此次T合约交割规模也显著突破前高。那么如何看待本轮T合约交割规模的攀升？ 图表1：国债期货各合约交割量与交割占比（手，%） T交割量TF交割量TS交割量T交割比例（右）TF交割比例（右）TS交割比例（右） 700025% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 20% 15% 10% 5% 00% 201221032106210921122203220622092212 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）基差偏高叠加CTD券切至新券或提升多头进入交割动力 T2212合约基差整体偏高，且受市场情绪波动影响，临近交割月时基差仍有一定收敛空间。受资金面宽松以及弱现实与强预期持续博弈等因素影响，今年国债期货基差整体有所抬升，且同时呈现出高波动的特征，这一点在T2212合约上也继续有所显现。以T主力合约为例，2021年CTD基差平均约0.22元左右，而今年截至上周，CTD基差平均约0.48元，整体水平明显抬升，其中T2212合约作为主力合约期间，基差平均约0.54元，明显较高。将T2212合约基差与过去同时点T合约基差相比，基差偏高的状态也更为直观，尤其是9月份时基差明显走阔。值得注意的是，虽然10月在基差收敛动能与基本面共振带动下T2212合约基差呈现快速收窄，不过11月在政策预期再度增强后，基差进一步收敛也明显受到一定影响。 11月中旬在地产“第二支箭”、防疫政策优化调整“二十条”以及金融支持地产“十六条”等政策带动下，强预期再次占据主导，而债市快速调整又引发产品净值下行与赎回的负反馈，市场情绪波动较大。这可能也导致临近交割月，基差反而有所反弹，进而仍有一定收敛空间，T2212合约在交割月前两个交易日的基差和净基差平均分别为0.27元和0.26元。基差偏高或提高多头进入交割的动力，不过从过去几轮来看，单纯基差偏高可能也不足以刺激起本轮多头如此强的交割动力，而另一个关键原因或在于T合约上CTD券的切换。 图表2：T2212基差整体偏高图表3：临近交割月基差仍有一定收敛空间 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 T2212 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 T2212基差T2212净基差 过去8个合约基差均值过去2个12合约基差均值 150141132123114105968778696051423324156 2022/9/12022/10/12022/11/1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 CTD券由抗疫债切至新券或是本轮T合约多头交割意愿明显增强的关键原因。国债期货交割过程由空头指定交割券，多头无法选择交割券，这使得当CTD券集中在流动性较差的老券上时，多头进入交割的意愿或较弱。就今年来看，国债期货T合约CTD券主要集中于抗疫债2000003和2000004上，这可能使得多头也并不十分想进入交割。不过值得注意的是，在本轮T2212合约的移仓换月阶段，伴随市场调整，CTD券也明显地由抗疫债切至流动性相对更好的新券上。11月中旬 在防疫政策优化调整以及地产政策调整带来的预期走强背景下，债市呈现快速调整，10Y国债收益率从2.7%附近上行至2.9%附近。而在利率上行过程中，国债期货T2212合约CTD券也明显有所切换。 从T2212可交割券的IRR变化上看（图中可交割券主要为活跃券以及经常成为CTD的券），在11月中旬之前，T2212合约CTD券大部分时间都集中在抗疫债2000004上，而在11月中旬之后，CTD券开始从2000004上有所切换，如200006、 220003、220010等均成为过CTD券。新券成为国债期货T合约CTD券在过去几个合约也都比较少见，这可能也提升多头进入交割的意愿。从最后交割情况来看，T2212合约交割券共涉及了5只可交割券，其中四只为今年新发券，且220003和 220010的合计交割数量即已达到5820手，抗疫债2000004并无交割。而作为对比，过去几轮T合约的交割券均分布在2000003和2000004上。整体上看，T2212合约的高基差以及CTD券的切换或使得多头进入交割动力大幅增强。 图表4：11月中旬后CTD券从抗疫债上有所切换（%） T2212活跃券IRR 220025.IB220021.IB220019.IB220017.IB220012.IB 220010.IB220003.IB200006.IB2000004.IB 10 5 0 -5 -10 -15 2022/8/12022/8/152022/8/292022/9/122022/9/262022/10/102022/10/242022/11/72022/11/212022/12/5 资料来源：Wind中信期货研究所 180027.IB 190006.IB 190015.IB 2000003.IB 2000004.IB 200006.IB 200016.IB 210009.IB 210013.IB 210017.IB 220003.IB 190006.IB 190015.IB 2000004.IB 200006.IB 200016.IB 210009.IB 210017.IB 220003.IB 220006.IB 220010.IB 75 190006.IB 190015.IB 2000003.IB 2000004.IB 2000
