基金经理投资价值分析报告：南华基金黄志钢：基于量化驱动的价值投资人

南华基金黄志钢：基于量化驱动的价值投资人 基金经理投资价值分析报告 2023年09月26日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：涂明哲 分析师登记编码：S0890523010001电话：021-20321066 邮箱：tumingzhe@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《华宝海外科技A：海外细分科技领域投资的先行者—公募基金投资价值分析报告》2023-09-18 2、《新能源车市场销量坚挺，哪些主被动基金值得关注？—新能源车主题基金专题报告》2023-08-28 3、《美联储加息进程步入尾声，QDII债基配置价值几何？—公募基金专题报告》2023-08-22 4、《寻找主动权益基金中的“低波”选手 —基金量化因子探析（一）》2023-08-095、《2023H1基金发行市场透露了哪些信息？—2023H1公募基金发行数据点评》2023-07-27 投资要点 黄志钢：4.82年投资年限，2019年8月入职南华基金,并于2022年1月开始 出任基金经理。截至2023年8月31日，黄志钢总计在管产品3只（仅保留唯 一份额），合计管理规模为1.71亿元。 投资框架：黄志钢通过价值选股策略寻找潜在的投资机会，再结合量化轮动的策略实现低买高卖，从而最大化投资收益。 产品业绩：截至2023年8月31日，南华丰汇自黄志钢任职以来累计收益达到24.57%，同期沪深300指数和华宝高权益仓位混合型基金指数的收益分别为-13.50%和-14.55%，超额收益显著。 产品特征：淡化择时，适时调整。从历史持仓来看，南华丰汇的仓位一直保持在80%以上，基本不进行明显的仓位择时操作；产品持仓市值大于万得微盘股指数，与中证1000和中证2000指数持仓的个股重合度更高；产品并不拘泥于单一价值或成长风格，整体操作较灵活。 行业配置：南华丰汇对中信一级的多数行业均做过相应配置，且通常单个行业的配置比例控制在10%以内，行业配置分散，不存在明显的行业偏好，完全基于量化模型的筛选结果。 模型开放可优化：整体框架体系相对开放，未来会对更多的指标进行探索并纳入其中，更多维度地描述公司质量，尤其是必要时候可以发挥出主观因素在长周期预测上的优势。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。本报告所提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。 内容目录 1.南华基金黄志钢：非典型的小盘量化投资者3 2.投资框架：量化驱动、价值投资3 3.代表产品：南华丰汇（015245.OF）4 3.1.产品业绩：逆势出击、适配全天候行情4 3.2.产品特征：淡化择时、选股于微盘之上、小盘价值风格明显6 3.3.行业配置：分散布局，左侧投资8 3.4.聚焦短期预测，模型开放可优化10 4.总结10 5.风险提示11 图表目录 图1：南华丰汇自黄志钢任职以来业绩走势4 图2：南华丰汇基于牛熊行情切片的收益分析（单位：%）5 图3：南华丰汇股票仓位6 图4：南华丰汇平均持股个股市值6 图5：南华丰汇2023H1持股个股市值分布6 图6：南华丰汇与中证2000、万得微盘股指数走势对比7 图7：南华丰汇市值风格7 图8：南华丰汇成长/价值风格7 图9：南华丰汇持股PE变化8 图10：南华丰汇持股ROE变化8 图11：南华丰汇行业配置概况（中信一级行业）9 图12：南华丰汇单期行业配置得分（全部持仓）10 表1：黄志钢在管产品一览（仅保留A类份额）3 表2：南华丰汇分阶段业绩（单位：%）5 1.南华基金黄志钢：非典型的小盘量化投资者 黄志钢，4.82年投资年限，曾在美国未来之路任交易员、海通期货研究发展部研究员、国元证券衍生产品部高级经理、国联安基金量化投资部基金经理、金鹰基金指数及量化投资部总经理、南华期货研究所量化投资总监。2019年8月入职南华基金,并于2022年1月开始出任基金经理。 截至2023年8月31日，黄志钢总计在管产品3只（仅保留唯一份额），合计管理规模为 1.71亿元。黄志钢主要通过价值选股策略寻找潜在投资机会，同时结合量化轮动的策略进行低买高卖，最终实现收益最大化。 表1：黄志钢在管产品一览（仅保留A类份额） 基金代码 基金名称 华宝二级分类 开始管理时间 任职期年化 回报率（%） 最新规模（亿元） 512870.OF 南华中证杭州湾区ETF 被动指数型基金 2022-01-29 -17.47 0.44 007842.OF 南华中证杭州湾区ETF联接A 被动指数型基金 2022-01-29 -16.67 0.22 015245.OF 南华丰汇 高权益仓位混合型基金 2022-03-05 15.86 1.05 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，数据截止2023-08-31，任职期年化回报率未剔除3个月建仓期 2.投资框架：量化驱动、价值投资 黄志钢的投资体系整体采取“自上而下”与“自下而上”相结合的方法。在大类资产配置方面，黄志钢按照“估值-企业盈利预期-风险偏好”的择时框架来评估权益市场是否存在高估，在未存在高估的情况下会将权益的目标仓位设置在80%-88%，进而充分利用A股市场的结构性机会，力争通过选股创造的阿尔法收益降低系统性下行的风险。同时，另外5%-10%的仓位会选择配置在流动性好、性价比高且长期能带来较好绝对回报的可转换债券上。 在个股遴选方面，黄志钢主要遵循价值投资理论模型，该模型将主动价值投资和主动量化投资相融合，具体公式为： IR=（1-DR）×ROE+DR×EP+残差项 其中IR表示股票的潜在收益率，DR表示股票的分红比率，EP表示盈利收益率，即市盈率PE的倒数，ROE表示股票的净资产收益率。 黄志钢认为，该公式在长周期维度是成立的：假设一个企业永远不分红，即DR=0，则公司的长期回报率就是这个企业的ROE；如果企业将盈利部分全部分掉，即DR=1，则投资该股票的收益率，就是它的盈利收益率。 为了确保策略的长期有效性，黄志钢从模型的底层逻辑出发：1）适度延长股票持有期，适度增加选股数量，从而提升模型置信水平；2）放弃残差项建模，将重点放在ROE和EP的预测模型，充分发挥量化在预测相对短期ROE和EP上的优势；3）增加股票投资的安全边际考量，规避股票短期收益率偏离长期潜在收益率风险，即降低模型残差项的负面影响。此外，在对ROE的预测上，当前模型没有考虑行业的差异性；但在估值的预测上，黄志钢并没有按照绝对水平进行比较，而是运用历史分位比较的方法。 黄志钢会不断对预测模型进行迭代升级，如增加股票投资安全边际的考量，最终使得策略的实际效果得到较大幅度的提升。在预测模型上，不同于传统的多因子体系，黄志钢目前会更多地结合经济学的含义，去重点预测下一季度的公司ROE和EP，这也能更敏感地捕捉市场的 公司基本面的变化。 关于分红率DR的取值，黄志钢会结合具体情况选择以下3种方法的一种：1）基于历史数据，观察企业过去的盈利情况和历史分红比例进行预测；2）基于企业生命周期阶段来预测分红比例；3）设定30%的分红比例，主要系全市场趋于稳定的公司平均分红比例为30%。 操作层面，黄志钢会根据EP-ROE框架筛选出持仓个股，然后进行动态跟踪，基于每日的预测结果进行相应的调仓；并对每支个股设定规模阈值，当单个股票涨幅到达阈值上限，黄志钢会选择卖出个股，然后在组合中纳入之前未在一揽子股票池的个股，滚动更新。此外，在流动性处理上，黄志钢会筛选掉流动性不好的股票。 3.代表产品：南华丰汇（015245.OF） 3.1.产品业绩：逆势出击、适配全天候行情 黄志钢于2022年3月5日开始管理南华丰汇，截至2023年8月31日，任职以来累计收益达到24.57%，同期沪深300指数和华宝高权益仓位混合型基金指数的收益分别为-13.50%和-14.55%，超额收益显著。 今年以来产品逆势获取收益能力出色。2023年以来，经历了年初的“复苏行情”后，随着国内经济复苏进程不及预期，A股市场也逐渐走向疲软。截至2023年8月31日，沪深300和高权益仓位混合型基金今年以来收益为-2.75%、-8.23%，而南华丰汇却逆势向上，收获20.71%的收益率，且回撤控制出色，2023以来的最大回撤仅为-6.06%。 图1：南华丰汇自黄志钢任职以来业绩走势 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，数据截止2023-08-31 阶段业绩亮眼，“挣钱”能力出色。分阶段业绩考察，南华丰汇在今年以来、近3个月、 近6个月、近1年的多个时间维度上均较沪深300和高权益仓位混合型基金存在一定优势，同时各阶段同类排名基本保持在前5%。此外，产品呈现出一定的绝对收益特征，即不同时间维 度下产品均能收获正收益。 表2：南华丰汇分阶段业绩（单位：%） YTD 3个月 6个月 近1年 2022 南华丰汇 20.71 5.27 6.08 10.46 3.21 高权益仓位混合型基金 -8.23 -4.44 -11.63 -12.70 -19.60 沪深300 -2.75 -1.89 -6.89 -7.62 -13.90 同类排名 28/4940 178/5164 47/5083 57/4736 — 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，数据截至2023-08-31，2022年收益起始日为2022-03-05 注：同类产品为华宝二级分类下的高权益仓位混合型基金，下同。 风险把控时刻关注，超额收益水到渠成。南华丰汇自黄志钢任职以来，在急速上行和下行的市场区间内表现可圈可点，尤其在风险控制方面比较突出，产品回撤均小于同类产品和沪深300，例如在2022年7月至10月的极端下跌行情中，产品收益明显好于沪深300，且小幅优于同类产品。此外，在今年以来的震荡下行行情中，一方面系产品的行业和个股选择，另一方面则因为产品一直以来良好的回撤控制，产品收益异军突起，收获12.69%的收益，远远领先市场和同类产品。 图2：南华丰汇基于牛熊行情切片的收益分析（单位：%） 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台，数据截止日期2023-08-31 注：行情切片主要为基金经理任职以来，根据上证指数阶段性低点和高点进行划分。 坚守框架，不逐热点。产品仅在2022年11月至2023年1月期间表现出一定弱势，主要 原因系2022年底疫情防控政策转向，市场开始交易经济复苏，大盘成长和顺周期风格在该期间重新占据优势，小盘风格处于阶段性劣势，而黄志钢EP-ROE的框架在一定程度上更加容易筛选出小盘股，使得产品整体呈现小盘风格。但这也从侧面印证了黄志钢在市场风格“不合胃口”的情况下仍然坚守框架，践行均值回归策略。 3.2.产品特征：淡化择时、选股于微盘之上、小盘价值风格明显 淡化择时，适时调整。从历史持仓来看，南华丰汇的仓位一直保持在80%以上，基本不进行明显的仓位择时操作，而是通过持续的阿尔法收益来对冲贝塔的波动风险。但黄志钢也会根据“估值-企业盈利预期-风险偏好”的择时框架对权益市场进行评估，在权益市场未存在高估的情况下会适当提升组合仓位。今年以来，A股市场整体表现疲软，多个指数的风险溢价水平已经来到比较具备配置价值的区间，故南华丰汇的仓位在2023年存在较明显的提升。 图3：南华丰汇股票仓位 资料来源：Wind，华宝证券基金投研平台 持仓市值于微盘之上，小盘特征突出。基于全部持仓数据，南华丰汇的持仓个股平均市值远低于同类平均，最低时仅为62.85亿元，2023年上半年有所回升，平均持仓个股市值来到 183.81亿元。根据2023H1披露的信息，产品持仓中绝大部分的个股市值分布在20-300亿元的区间，相较万得微盘股指数（截至2023-08-31，成分股总市值中位数为20.47亿元，平均值为20.09亿元）更高，与中证1000和中证2000指数持