基金经理投资价值分析报告：国泰基金陈志华：转债仓位相时而动，追求市场Beta机会
公募基金专题报告 撰写日期：2022年11月17日 证券研究报告—公募基金专题报告 国泰基金陈志华：转债仓位相时而动，追求市场Beta机会 基金经理投资价值分析报告 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1《投资价值分析报告-海富通基金范庭芳：泛科技领域的长期价值成长股猎手》2022-11-14 2《经济复苏动能偏弱，中长期纯债型基金领涨——FOF视角：基金月度投资图鉴2022年11月期》2022-11-11 3《基于二次曲线理论的基金经理生命周期研究，兼论新锐基金经理的的遴选逻辑——FOF策略专题报告》2022-11-10 4《基金经理看市场——2022年10月份观点汇总》2022-11-03 5《公募基金规模小幅下降，主动权益基金加仓军工、地产——2022三季度公募基金季报数据点评》2022-10-31 ◎投资要点： 基金经理陈志华，目前在管产品主要集中在二级债基。投资研究经验丰富，对于大类资产配置与“固收+”类产品具备充足的管理经验。国泰双利债券A是国泰基金旗下一只混合债券型二级基金，为权益仓位在25%-30%之间的固收+基金。国泰双利债券A自陈志华2020年12月25日开始管理以来， 合计规模提升明显，机构投资资金占比稳步增长。 陈志华以大类资产配置为主，做大方向的判断；兼顾“绝对收益+相对收益”思路，持仓集中，忽略投资过程中的波动，通过把握资产的下跌下限实现回撤控制；股票端仓位稳定，以偏长周期的思维策略进行配置；债券端主要做利率债波段，组合最大的特点在于可转债端仓位根据市场行情进行灵活变动来博取市场Beta收益。 业绩表现方面，国泰双利债券收益获取能力突出，尽管波动较大，但组合中资产均具备牢固的价值底，因而回撤控制能力也较为优秀，组合具备一定的性价比。除今年受到不可抗力影响的4-6月外，组合在不同行情阶段下表现稳定，相对更擅长权益熊市行情。 持仓特征方面，陈志华操作上积极择时，灵活调整可转债仓位，择时胜率高；保持高持股集中度，逢时布局多板块；换手率较高。 债券投资方面，可转债属性均衡，对规模没有明显偏好，正股行业涉及较广，配置比例较高的有银行、有色金属等弹性小的标的，但也会逢时参与弹性更大的品种；其他债券投资以利率债波段操作为主，信用债不做资质下沉，任职以来久期稳定偏短。 股票投资方面，因子暴露上，组合在贝塔因子上的暴露得分一直较低，主要由于持仓多集中在与大盘走势基本相反的黄金股，陈志华本身对大小盘没有偏好。行业配置上，分析表明，陈志华在行业配置方面的能力属于中等，主要布局在偏长周期的板块上。个股选择上，陈志华更重视且擅长市场的Beta收益，在个股的跟踪上尽量避免耗费不必要的精力。这样的投资理念体现在后验数据上，我们发现组合的选股能力并不突出。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现;本报告根据历史公开数据及基金经理访谈整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测，不构成投资建议。 内容目录 1.基金经理简介3 1.1.基金经理投资：大类资产配置为主，注重从量的角度把握市场Beta机会3 1.2.管理产品概况3 2.代表性产品：国泰双利债券A（020019.OF）4 2.1.产品基本资料4 2.2.业绩分析：投资性价比凸显，熊市下具备更好的应对能力5 2.3.仓位与持股特征分析：积极择时、高胜率、高持股集中度，高换手6 2.4.债券端分析：可转债属性均衡，债券资本利得能力突出8 2.4.1.可转债投资8 2.4.1.其他债券投资9 2.5.股票端分析：偏长周期投资逻辑，Beta获取能力优于Alpha10 2.5.1.风格回溯10 2.5.2.行业配置11 2.5.3.个股选择11 3.总结12 4.风险提示12 图表目录 图1：国泰双利债券合计规模（亿元）5 图2：国泰双利债券机构持有人占比变化（合计份额）5 图3：国泰双利债券A在陈志华任职期间大类资产仓位以及持股集中度变动7 图4：国泰双利债券A在陈志华任职期间权益组合年化换手率变化7 图5：国泰双利债券A的可转债仓位与万得全A指数走势对比7 图6：国泰双利债券A在陈志华任职期间转债平底溢价率分布8 图7：国泰双利债券A在陈志华任职期间转债规模分布8 图8：国泰双利债券A在陈志华任职期间可转债配置的各行业平均配置比例9 图9：国泰双利债券A在陈志华任职期间全部持仓因子暴露度10 图10：国泰双利债券A在陈志华任职期间重仓股因子暴露度10 图11：国泰双利债券A在陈志华任职期间各行业平均配置比例、平均配置收益得分与配置期数11 图12：国泰双利债券A在陈志华任职期间单季度选股行业加权超额收益（基于重仓股）12 图13：国泰双利债券A在陈志华任职期间加权行业内选股超额收益（基于重仓股）12 表1：基金经理管理产品概览3 表2：国泰双利债券A基本要素4 表3：基金经理任职期（20210325~20221111）业绩比较5 表4：不同市场行情下基金绩效表现6 表5：国泰双利债券A在陈志华任职期间债券券种配置9 表6：国泰双利债券A在陈志华任职期间债券持仓特征分析10 表7：国泰双利债券A在陈志华任职期间债券投资能力分析10 1.基金经理简介 陈志华，14年证券从业经验，6年投资管理经验。曾任深圳宏景咨询分析师、长江证券资深分析师、中银基金行业研究员和基金经理。2020年9月加入国泰基金，目前在管产品主要为二级债基，投资研究经验丰富，对于大类资产配置与“固收+”类产品具备丰富的管理经验。 1.1.基金经理投资：大类资产配置为主，注重从量的角度把握市场 Beta机会 陈志华认为，基金经理只有专注在个人擅长的领域，最终产品才可能获得超额收益，从较长的时间维度上来看，跟风投资难以获得突出的业绩。多年投研经验，他形成了自己独特的投资风格，具体来看： 以自上而下、宏观大类资产配置为主，做大方向和板块的判断，个股层面或精选龙头，或与行业研究员交流。权益端以偏长周期的战略配置为主，如果市场有阶段性进攻行情，基金经理主要通过转债仓位的调整来从量的角度把握Beta，从而对组合的收益进行增强。其中，可转债管理的主要特点为仓位灵活、变动幅度较大，在指数相对低位时加仓，高位时减仓。相比其他二级债基调整转债品种的策略，陈志华更注重仓位水平的调整。债券方面，陈志华主要做利率债久期波段，没有信用下沉，会在权益市场机会和票息价值之间作出权衡，不过度强调票息收益的线性外推。 兼顾“绝对收益+相对收益”的投资思路。陈志华认为，对市场的判断不可能任何时候都100%正确，当胜率不高时，组合配置应当更偏均衡，做相对策略；相反，当胜率较高时，组合配置可适当激进，以绝对收益策略博取业绩。 持仓集中，忽略中间波动，通过把握资产的下跌空间实现回撤控制。陈志华认为，分散的持仓会影响整体收益，因此一般对板块研究透彻后，对于看好的板块倾向于集中持仓，由此组合波动较大。但同时，陈志华大部分投资都以价值为导向，且组合中的很多资产（如转债）都有价值底的保护，因此可以通过把握资产的下跌下限来实现组合的回撤控制。 1.2.管理产品概况 陈志华历史管理产品4只，截至2022年11月11日，在管产品数量2只，为同一只产品的A类与C类份额，合计规模32.44亿元。从华宝二级分类看，历史所管产品均属于可投股票型债券基金，陈志华任职期间均获得正的年化回报率。目前在管国泰双利债券，接下来我们从固收+评价视角对这只产品进行深入分析。 表1：基金经理管理产品概览 开始时间结束时间 回报率 （亿元） 020019.OF 国泰双利债券A可投股票型债券基金 2020/12/25- 6.01% 22.96 020020.OF 国泰双利债券C可投股票型债券基金 2020/12/25- 5.57% 9.48 002826.OF 中银永利半年可投股票型债券基金 2016/6/212020/8/17 4.85% 9.42 163819.SZ 中银信用增利LOF可投股票型债券基金 2016/4/142020/8/17 4.12% 25.19 基金代码基金名称华宝二级分类 管理管理 任职期年化 最新规模 资料来源：华宝证券基金投研平台，Wind 注：统计时间截止2022年11月11日；任职期年化回报率剔除3个月建仓期；最新规模为2022Q3季报数据 2.代表性产品：国泰双利债券A（020019.OF） 2.1.产品基本资料 国泰双利债券A（020019.OF）成立于2009年3月11日，是国泰基金旗下一只混合债 券型二级基金。陈志华自2020年12月25日开始管理国泰双利债券A，产品要素如下： 表2：国泰双利债券A基本要素 要素内容 基金名称020019.OF 成立日期2009/3/11 基金简称国泰双利债券A 比较基准中证全债指数收益率*90%+上证红利指数收益率*10% 投资目标 通过主要投资于债券等固定收益类品种，在严格控制风险和保持基金资产流动性的前提下， 力争为基金份额持有人谋求较高的当期收入和投资总回报。 投资范围 本基金投资于债券等固定收益类品种的比例不低于基金资产的80%，投资于股票、权证等权益类品种的比例不超过基金资产的20%，基金保留的现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。本基金对固定收益类品种的投资，将重点关注流动性较好、风险水平合理、到期收益率与信用质量相对较高的债券品种。本基金对股票等权益类品种的投资，将重点关注兼具稳定的高分红能力、良好盈利增长能力的上市公司股票，以增强本基金的股息收益和资本增值能力。 管理费率0.70% 托管费率0.20% 资料来源：华宝证券基金投研平台，Wind 下文我们将产品与同类样本进行比较分析。从权益中枢角度，国泰双利债券A的股票仓位自基金经理任职以来稳定在18%左右，而可转债仓位灵活变动，结合股票和转债资产，计算得出基金的平均权益仓位属于25%-30%区间，因而我们以权益仓位在25%-30%的固收+产品作为同类样本。指标分位数按照升序排序计算，即分位数越靠后越好。 国泰双利债券自陈志华任职以来规模提升明显。该产品在陈志华管理初期（2021Q1）的合计规模仅为4.47亿元，处于同类样本的32.93%分位。而截至2022Q3，合计规模达到32.44亿元，处于同类产品的93.45%分位。 国泰双利债券投资者中机构占多。基金自陈志华任职以来，机构投资者占比均值达到94.66%，位于同类样本的73.66%分位。陈志华接管以来，产品逐渐得到机构投资者的关注，机构资金占比呈现稳步增长的态势，根据2022Q2中报的披露，机构投资者占比达到97.52%，位于同类样本的83.96%分位。 图1：国泰双利债券合计规模（亿元）图2：国泰双利债券机构持有人占比变化（合计份额） 35.00 100.00% 100.00% 100.00% 30.00 80.00% 98.00% 80.00% 25.00 96.00% 20.00 60.00% 94.00% 60.00% 15.00 40.00% 92.00% 40.00% 10.005.00 20.00% 90.00%88.00% 20.00% 0.00 0.00% 86.00% 0.00% 基金规模（左轴）同类分位（右轴） 机构投资者占比（左轴）同类分位（右轴） 资料来源：华宝证券基金投研平台，Wind，截至2022.09.30资料来源：华宝证券基金投研平台，Wind，截至2022.06.30 2.2.业绩分析：投资性价比凸显，熊市下具备更好的应对能力 收益表现上，自陈志华任职以来（剔除3个月建仓
