德邦基金经理系列研究之二：“价值投资+主动量化”，南华丰汇基金经理黄志钢深耕价值投资理论

证券分析师 肖承志 金融产品专题 “价值投资+主动量化”，南华丰汇基金经理黄志钢深耕价值投资理论 ——德邦基金经理系列研究之二 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 研究助理 路景仪 邮箱：lujy＠tebon.com.cn 相关研究 1.《政策红利助推，配置价值凸显，推荐关注华安中证500行业中性低波动ETF——德邦金融产品系列研究之二十一》，2023.06.16 2.《能源革新，绿色先行，推荐关注锂电池ETF——德邦金融产品系列研究之二十》，2023.04.26 3.《科技革新成长，军工锐意前行，推荐关注国防军工ETF——德邦金融产品系列研究之十九》，2023.02.21 4.《后疫情时代，物流行业有望复苏，推荐关注物流ETF——德邦金融产品系列研究之十八》，2023.02.16 5.《势不可挡，坚定不移走科技强国之路，推荐关注华宝中证科技龙头ETF——德邦金融产品系列研究之十七》，2022.12.07 6.《“抓住alpha，等待beta”，华宝夏林锋主动出击“三年一倍”目标— —德邦金融产品系列研究之十六》， 2022.11.04 7.《乘大数据战略机遇，握新时代“价值资产”，推荐关注大数据ETF——德邦权益基金经理系列研究之一》，2022.11.22 证券研究报告|金融产品专题 深度报告 2023年6月29日 投资要点： 南华丰汇（基金代码：015245.OF）业绩大幅跑赢基准：南华丰汇（基金代码：015245.OF）2022年3月5日起由黄志钢先生任基金经理，截至2023年6月16日，基金经理任职以来收益率达23.47%，大幅跑赢比较基准及沪深300指数。 2022年6月以来，该基金备受机构投资者青睐，规模大幅增长。 “价值投资+主动量化”，南华丰汇深耕价值投资理论：黄志钢先生认可沃伦·巴菲特的投资理念：“以合理的价格买进优秀的企业”，也在自身的投资策略中贯彻 这一理念。经过多年的量化研究经验，黄志钢先生总结出好的量化策略标准。其中，特别强调了理论性，即策略应具备坚实的理论基础、反映投资哲学，能形成投资信仰。这也跟黄志钢先生的价值投资理念相呼应。黄志钢先生将主动的价值投资理念和主动量化投资相结合，总结了一套投资模型，不仅从数学推导上证明模型核心公式，也从主观逻辑上分析了公式中各部分因子背后的逻辑支撑。 长期业绩优于基准，月度胜率稳健，持有体验优异：基金在年化收益方面，长期看来优于偏股混合型基金指数，且跑赢沪深300指数；此外，整体看来，基金在沪深300下行时相对于沪深300跌幅更小，表现较为出色。相对层面上，与沪深 300相比，基金月度胜率为62.50%；绝对层面上，基金月度正收益概率为68.75%。我们统计自基金经理任职以来，滚动平均收益率的分布情况：基金持有30天、90天、180天和365天年化平均收益分别为13.68%、14.91%、6.94%和13.07%。从收益分布看来，持有365天时有较为稳定的正收益。 顺势择股，配置风格转向小盘价值：任职初期基金经理偏好配置中盘成长股；2022年6月以来，基金经理先后增加了对小盘成长股、小盘价值股的配置。对比小、中盘成长股与小盘价值股累计收益率可以发现，2023年小盘价值股整体净值收益 表现要优于小盘成长股，说明基金经理对于风格决断有较好的见解，体现了其具备一定风格判断能力。根据fama五因子的表现来看，规模因子和盈利因子暴露明显，基金偏向小市值和高收益风格，规模因子和盈利因子给基金带来了正向收益。结合前文，基金更偏向小盘和高盈利的风格是基金表现优秀的原因之一。除了正的规模因子和盈利因子的解释以外，未被解释的特质收益和特质风险也很显 著，尚有其他风格收益未被发掘。 权益仓位随市场调整，整体高位运行，行业轮动效果佳，2022年以来有多个重仓行业踩中行业风口：权益仓位整体保持稳定高仓位，历史来看会视市场行情对仓位及持股集中度做一定调整。自基金经理任职以来倾向于重点配置中游制造、TMT 和下游消费板块，从中信一级行业来看，2022年底基金重点配置了轻工制造 8《. 招商中证1000指数增强——细分 （11.26%），通信（8.74%）和计算机（7.64%）。其中，属于TMT板块的通信、 赛道下的“隐形冠军”——德邦金融产品系列研究之十五》，2022.08.19 9.《长风破浪，王者归来，纳斯达克 100ETF再启航——德邦金融产品系列研究之十四》，2022.08.05 计算机今年以来均涨势较好。另外，今年以来涨幅最高的传媒行业在2022年底配置占比为5.11%，排名第八。2022年底基金行业配置较好地踩中了行业风口。 风险提示：宏观经济变化风险；新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响；政策环境超预期变动风险，指数系统性下跌风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.南华丰汇（015245.OF）介绍5 1.1.产品简介5 1.2.规模与投资者结构5 1.3.基金经理6 1.3.1.基金经理简介6 1.3.2.投资理念7 1.3.3.核心模型：主动价值投资和主动量化投资相融合7 2.1.南华丰汇投资业绩8 2.1.长期业绩8 2.2.不同市场环境下业绩表现8 2.3.月度胜率9 2.4.持有体验9 3.净值角度归因分析10 3.1.风格分析10 3.2.Fama五因子暴露情况11 4.资产配置12 4.1.权益仓位情况及持股集中度分析12 4.2.板块配置13 4.3.行业配置14 5.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：基金经理任职以来收益率5 图2：基金规模6 图3：投资者结构6 图4：基金经理量化策略标准7 图5：基金经理投资核心模型7 图6：基金月度超额收益率9 图7：30天持有期收益分布（次）10 图8：90天持有期收益分布（次）10 图9：180天持有期收益分布（次）10 图10：365天持有期收益分布（次）10 图11：基金经理任职以来风格配置10 图12：基金经理任职以来小盘成长、中盘成长与小盘价值累计收益率对比11 图13：Fama五因子敏感度11 图14：Fama五因子收益分解11 图15：Fama五因子风险分解（单位：%2）12 图16：权益仓位与主要指数净值走势对比12 图17：持股集中度与主要指数净值走势对比13 图18：基金板块配置比例（%）14 图19：基金中信一级行业配置比例（%）15 表1：南华汇丰基本信息5 表2：黄志钢先生在管基金产品7 表3：基金经理的策略逻辑8 表4：基金与沪深300指数、同类产品近期业绩对比8 表5：基金经理任职以来基金在不同市场环境中的业绩表现9 表7：基金持有收益率描述性统计9 表7：板块分类14 1.南华丰汇（015245.OF）介绍 1.1.产品简介 南华丰汇（基金代码：015245.OF）是南华基金旗下的一只偏股混合型基金，2022年3月5日起由黄志钢先生任基金经理。该基金以在严格控制风险的前提下，通过合理的资产配置，综合运用多种投资策略，实现基金资产的持续稳健增值为投资目标。 表1：南华汇丰基本信息 基金名称南华丰汇混合型证券投资基金 场内简称南华丰汇 简称南华丰汇 场内代码015245.OF 基金经理黄志钢 比较基准沪深300指数收益率*70%+中债综合全价(总值)指数收益率*30% 基金托管人交通银行股份有限公司 投资目标在严格控制风险的前提下，通过合理的资产配置，综合运用多种投资策略，力求实 现基金资产的持续稳健增值。 投资组合比例 本基金投资于股票,存托凭证的比例占基金资产的60%-95%.每个交易日日终在扣除 股指期货,国债期货合约需缴纳的交易保证金后,保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券,其中现金不包括结算备付金,存出保证金及应收申购款等.如法律法规或中国证监会允许,基金管理人在履行适当程序后,可以调整上述投资品种的投资比例. 托管费0.10% 管理费0.60% 资料来源：Wind，德邦研究所 截至2023年6月16日，基金经理任职以来收益率达23.47%，大幅超过基金比较基准（-5.46%）和沪深300（-8.95%）。 图1：基金经理任职以来收益率 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 基金经理任职以来收益率 沪深300指数收益率*70%+中债综合全价(总值)指数收益率*30%沪深300收益率 资料来源：Wind，德邦研究所截止日期：2023-06-16 1.2.规模与投资者结构 2022年12月以来，基金规模大幅增加，截至2023年3月31日，基金规模 为0.54亿元。 图2：基金规模 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 - 2022/6/302022/9/302022/12/312023/3/31 规模(亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 2022年，基金机构投资者比例和持有份额均显著增加。截至2022年12月 31日，机构投资者持有份额达到4.19百万份，占比39.63%。 图3：投资者结构 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 - 2022/6/302022/12/31 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 机构投资者比例个人投资者比例机构投资者持有份额（百万,左） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.基金经理 1.3.1.基金经理简介 黄志钢先生，南开大学金融学硕士，具备十七年证券期货从业经验，曾任国联安基金管理有限公司量化投资部基金经理、金鹰基金指数及量化投资部总经理，从业经验丰富。 黄先生2019年加入南华基金管理有限公司任基金经理，任量化投资部总经 理，历任管理基金3只（只统计初始基金）。截至2023年6月16日，黄志钢先生管理规模合计1.01亿(剔除ETF联接基金)。 表2：黄志钢先生在管基金产品 产品名称 投资类型 任职日期 合计规模（亿元） 南华中证杭州湾区ETF联接A 被动指数型 2022-01-29 0.24 南华中证杭州湾区ETF 被动指数型 2022-01-29 0.47 南华丰汇 偏股混合型 2022-03-05 0.54 资料来源：Wind，德邦研究所 截止日期：2023-06-16 1.3.2.投资理念 黄志钢先生认可沃伦·巴菲特的投资理念：“以合理的价格买进优秀的企业”，也在自身的投资策略中贯彻这一理念。 经过多年的量化研究经验，黄志钢先生形成了一套量化策略标准。其中，特别强调了理论性，即策略应具备坚实的理论基础、反映投资哲学，能形成投资信仰。这也跟黄志钢先生的价值投资理念相呼应。黄志钢先生将主动的价值投资理念和主动量化投资相结合，总结了一套投资模型。 图4：基金经理量化策略标准 资料来源：南华基金，德邦研究所 1.3.3.核心模型：主动价值投资和主动量化投资相融合 黄志钢先生长期钻研价值投资理论模型，总结了下述的模型。其中IR表示潜在收益率、DR表示股利支付比率、ROE表示预期净资产收益率、EP表示估值PE的倒数。模型将IR分解为净资产收益率ROE和盈利收益率EP的加权和。 图5：基金经理投资核心模型 资料来源：南华基金，德邦研究所 黄志钢先生不仅从数学推导上证明上述模型核心公式，也从主观逻辑上分析了公式中各部分因子背后的逻辑支撑。动态ROE因子的有效性来源于企业盈利 具有季度动量效应，动态估值EP因子的有效性来源于企业盈余会向股票价格传导。同时基金经理也注意到企业盈利向股票价格传导失灵的价值陷阱，因此利用特异度因子剔除与大盘走势差异度很大的个股，以有效规避风险。 表3：基金经理的策略逻辑 策略因子因子背后的支