黄金区位核心资产，价值与成长兼备

京沪高铁（601816） 公司研究/公司深度 黄金区位核心资产，价值与成长兼备 投资评级：增持（首次） 报告日期：2023-09-26 收盘价（元）5.15 近12个月最高/最低（元）5.76/4.33 总股本（百万股）49,106 流通股本（百万股）49,106 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）2,529 流通市值（亿元）2,529 公司价格与沪深300走势比较 40% 25% 11% -4%9/2212/223/236/239/23 -19% 京沪高铁沪深300 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 联系人：张晋铭 执业证书号：S0010123070071邮箱：zhangjinming@hazq.com 相关报告 主要观点： 黄金区位核心资产，网络连通加速成长 京沪高铁为八纵八横主干道中，2019年以0.9%的全国高铁里程占比，贡献了全国铁路6.0%的旅客发送量和6.6%的旅客周转量，区位优势显著。核心区位叠加高设计时速标准，公司具备强盈利能力，净利率领先国内铁路公司，属于全球头部水准。受益于网路连通度的持续提升，强盈利之余亦有成长，2012-2019年京沪高铁全线客运量CAGR18.6%，2016-2019年扣非净利CAGR14.7%。 本线和跨线量、价、周转有望齐升，京福安徽产能爬坡加速 公司网、运业务分别对应跨线和本线，受益于疫情修复、需求自然增长，跨线、本线均有望量、价、周转齐升，但跨线、本线增长节奏、看点有所不同。跨线在网络连通、交叉引流的背景下，量方面的弹性大于本线，是短期增长的主要支撑；本线价的弹性大于跨线，且定价市场化程度有望逐步深化，是中长期增长的主要看点。此外，全线受需求时空分布不均对周转形成制约，未来有望随长编组列车增加、缩短列车间隔、平行线路疏解区间瓶颈逐步改善。最后，京福安徽区位、时速均有较强优势，叠加未来干线网络持续连通，产能爬坡加速、有望在中期视角下为母公司增厚业绩。 投资建议：价值与成长兼备，对应约40%上涨空间 疫情后需求强势修复，叠加财务费用下行、京福安徽产能爬坡，成长属性将逐渐兑现。我们测算2023至2025年，收入为428.3亿元、473.6亿元、514.6亿元，同比增长121.5%、10.6%、8.7%；归母净利润为113.6亿元、133.6亿元、152.5亿元，同比增长2071.9%、17.6%、14.1%。DCF估值下，公司WACC为7.5%、EPS为7.2 元，对应约40%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 经济增长不及预期；疫情反复；政策大幅变动；空铁竞争加剧；重大安全事故等；客流修复不及预期；京福安徽增长不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 19336 42831 47362 51463 收入同比（%） -34.0% 121.5% 10.6% 8.7% 归属母公司净利润 -576 11362 13357 15245 净利润同比（%） -112.0% 2071.9% 17.6% 14.1% 毛利率（%） 13.5% 43.5% 44.6% 45.4% ROE（%） -0.3% 5.8% 6.4% 6.8% 每股收益（元） -0.01 0.23 0.27 0.31 P/E — 22.26 18.93 16.59 P/B 1.31 1.30 1.21 1.13 EV/EBITDA 40.02 17.89 15.07 12.95 资料来源：wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1黄金区位核心资产，网络连通加速成长5 1.1区位、时速优势明显，网络效应持续强化5 1.2网络连通助力成长，区位、时速优势保障盈利能力8 2本线和跨线量、价、周转有望齐升，京福安徽产能爬坡加速9 2.1量：网络持续引流，跨线弹性大于本线10 2.2价：本线、跨线均可随结构变化提升，本线弹性大于跨线11 2.3周转：需求时空分布不均，周转有望沿长编组列车增加、缩短列车间隔、平行线路疏解区间瓶颈三大方向提升 ....................................................................................................................................................................................................................................14 2.4京福安徽：产能爬坡提速，网络强连通注入流量16 3投资建议：价值成长兼备，对应约40%上涨空间17 风险提示：19 财务报表与盈利预测19 图表目录 图表1京沪高铁历史沿革5 图表2京沪高铁及京福安徽线路图5 图表3京沪高铁沿线经济发达6 图表4京沪高铁沿线城市人口基数较大6 图表5普速列车由发改委行政指导定价，高速列车市场化定价6 图表6以广深铁路为例，2011年底起被平行的广深港高铁持续分流6 图表7京沪高铁交叉及共线线路7 图表8京沪高铁持续受益于交叉线路的引流7 图表9京沪高铁全线旅客运输量维持较快增长7 图表10京沪二线是京沪高铁的平行线路8 图表11京沪二线各站点与京沪高铁较远，辐射区位不同8 图表12疫情后公司营收快速修复8 图表13疫情后公司扣非净利快速修复8 图表14公司净利率国内领先，属于全球头部水平9 图表15疫情后公司毛利率快速修复9 图表16疫情影响下京福安徽产能爬坡不及预期9 图表17公司财务费用进入下降通道9 图表18京沪高铁收入拆分10 图表19京沪高铁路网收入增速大于运输收入10 图表202017年来跨线流量增速显著快于本线10 图表21全网高铁旅客周转量仍处于较快增长期10 图表22京沪高铁本线利润弹性大于跨线11 图表23京沪高铁路网服务（跨线）定价标准12 图表24京沪高铁跨线业务单位里程收入12 图表25截至2023年8月，京沪高铁跨线各编组列车占比12 图表26京沪高铁各档位票价占比情况13 图表27京沪高铁本线票价占比提升情况13 图表282017年起，部分高铁线路提价落地13 图表29我国高铁票价在全球范围属于较低水平13 图表30需求时间分布不均，多数区段高峰期客座率较平峰期高约10PP14 图表312019年徐蚌段区间最大通行列车数最多14 图表322018年徐蚌站旅客发送量较少14 图表3317编组列车占比仍有较大提升空间15 图表3417辆编组列车能有效提升运能15 图表35缩短追踪间隔可以提升单线最大通行列车数约33%-67%15 图表36徐蚌瓶颈已在一定程度上得到疏解16 图表37京福安徽旗下已通车线路16 图表382023年后新增的交叉线路16 图表39受疫情影响，京福安徽产能爬坡不及预期17 图表40疫情后京福安徽运营里程快速增长17 图表41京沪高铁核心假设和盈利预估18 图表42公司DCF法估值18 图表43WACC假设和测算19 1黄金区位核心资产，网络连通加速成长 京沪高铁公司为京沪高铁线路沿线车站投资、建设及运营的主体。2008年1月中铁投、平安资管、社保基金、上海申铁、江苏交通等公司共同发起设立京沪高铁公司，同年4月高铁线路开工建设，2011年建成通车。京沪高铁本线是中国“八纵八横”高铁网络主干道组成部分之一，正线长1318km，纵贯河北、山东、安徽、江苏四省及北京、天津、上海三直辖市。公司拥有北京南-上海虹桥高铁线路及沿线24个车站的所有权，重要的车站包括北京南站、天津西站、徐州南站、蚌埠南站、南京南站、苏州北站、上海虹桥站等。2020年1月公司IPO上市募资资金净额306.34亿，同月通过上市募得资金及银行借款，以500亿收购京福安徽公司65.08%的股权，控股经营合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段的高铁线路及沿线部分车站。 图表1京沪高铁历史沿革图表2京沪高铁及京福安徽线路图 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 1.1区位、时速优势明显，网络效应持续强化 针对铁路客运网络效应较强、流量分布不均的特点，我们将铁路的竞争要素总结为区位、时速、网络三点。其中，区位和时速除了决定线路自身流量的多寡，亦关系到线路在网络中的相对竞争优势，决定了线路在网络中获取流量的能力；而网络则关乎线路流量的动态变化，交叉线路引流，平行线路分流是主要规律。 （1）区位决定铁路自身的成长潜力，以及在网络中的相对竞争优势。京沪高铁贯通京沪两大经济核心城市，同时途径南京、苏州、天津等经济较发达的城市，区位优势显著。2022年京沪高铁沿线城市人口占全国11.7%，并贡献了全国18.5% 的GDP。受益于强经济基础和高人口密度，2019年京沪高铁全线以全国0.9%的铁路里程，贡献了全国6.0%旅客发送量、6.6%的周转量，为国内最繁忙的交通走廊之一。 图表3京沪高铁沿线经济发达图表4京沪高铁沿线城市人口基数较大 京沪高铁沿线城市GDP占比京沪高铁沿线城市常住人口占比 其他城市， 81.5% 京沪高铁沿线 城市，18.5% 苏州,2.0% 南京,1.4% 天津,1.3% 无锡,1.2% 上海,3.7% 北京,3.4% 沿线其他城市,5.4% 其他城市, 88.3% 京沪高铁沿线 城市，11.7% 上海,1.75% 苏州,0.91% 南京,0.67% 天津,0.96% 无锡,0.53% 沿线其他城市, 5.4% 北京,1.55% 资料来源：各省市统计局，华安证券研究所整理资料来源：各省市统计局，华安证券研究所整理 （2）时速一方面决定铁路公司定价是否可以市场化；另一方面影响旅客旅行的时效性，进而影响线路在网络中的相对竞争优势。①定价方面，2016年后设计时速200公里/小时以上的高速动车组定价由铁路公司依据市场供求、竞争自行定 价，已实现市场化；设计时速200公里/小时以下的普速列车仍由发改委行政指导 定价。京沪高铁全线设计时速350公里/小时，公司具备自主定价权。但因提价需 要协调各个路局的利益和诉求，同时需要平衡铁路的公益性和营利性，因此实际定价并未完全市场化。②设计时速越快的铁路时效性越好，较平行线路的竞争力更强。举例而言，2011年12月，设计时速350km的广深港高铁通车，随后的数年内对 设计时速160km-200km的广深铁路（城际及直通车业务）产生持续的分流影响。2017-2019年广深港高铁旅客发送量CAGR10.2%，较同期广深铁路（城际+直通车的旅客发送量CAGR高出9.1pp。京沪高铁全线设计时速350km，是属于常规高铁中设计时速的最高一档，在铁路网络中竞争优势明显。 图表5普速列车由发改委行政指导定价，高速列车市场化定价 图表6以广深铁路为例，2011年底起被平行的广深港高铁持续分流 50% 30%26.1% 广深港高铁：旅客发送量YoY 广深城际+广九直通车：旅客发送量YoY 2015年12月广深港高铁香港段通车 17.5%13.8% 10% 10.3% -1.1% 3.1% 7.3% 3.4% 8.3% 5.4% 0.5%2.2% -10% -4.6%-4.4% -7.9% -2.4% -30% 2011年12月广深港高铁2015年12月广深港高铁 -23.1% 广州南-深圳北通车深圳北-福田通车 -40.5% -50% -46.0% 资料来源：国家发改委，华安证券研究所整理资料来源：中铁投信用评级报告，公司公告，华安证券研究所 整理 注：广深铁路旅客发送量仅统计城际+直通车，未涵盖长途 （3）网络决定线路流量的动态变化。京沪高铁受益于交叉干线网络的持续引流，流量快速增长，且引流趋势预计在短中期内仍可持续。平行线路京沪二线于2028