煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年3月10日 行业报告 煤炭 看好维持 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 分析师 莫文娟电话：01066555574邮箱：mowjdxzqnetcn 执业证书编号：S1480524070001 投资摘要： 2025年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块跌幅明显。2025年初至2月28日，煤炭板块累计跌幅1372。沪深300指 数累计跌幅114，煤炭跑输沪深300指数1258个百分点，在30个申万一级行业分类中排名第三十。 基本面展望：动力煤供需两弱，政策加码叠加煤炭两协会发布倡议书，二季度煤价有望止跌回稳。2025年12月煤炭价格持续下跌。前期市场受到供需两弱的影响，煤炭价格出现下跌，创下四年新低。长协煤政策仍然是煤价的稳定器。需求端：即使受新能源发电方式的冲击，煤炭发电依旧是发电主力，发电量上升带动电煤需求增加，二季度煤炭发电极有可能依旧将维持在发电主力的位置不变，考虑到中国火电需求预计保持韧性，若夏季水电不及预期叠加高温反复，二季度阶段性煤炭价格有望超预期。2025年2月28日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书，煤价有望止跌回稳。面对煤炭市场价格快速下滑，行业效益持续下降，倡议书从“严格执行电煤合同严格兑现”、“推动煤炭产量控制”、“推动原煤全部入洗”、“控制劣质煤进口”、“加强行业自律”五个维度对煤炭行业发展提出倡议，煤炭供给有望有序控制，进而改善行业供需平衡，有助于减少煤价非理性波动，二季度煤价有望止跌回稳。 估值展望：估值有所上升但仍处于低位，叠加市值考核推进，核心价值有望提升。随着经济转型和政策加持，行业的决策模式，从依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式，开始转向看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机制，将从单纯以 净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，进而周期股的重估。煤炭板块的估值虽然有所上升，当前煤炭板块PE仍然处于较低水平。2025年2月28日，当前煤炭板块PE为977倍，相较于历史低位（835倍）有所上涨，但小于中位数1320倍，仍然处于较低水平。当前煤炭板块PB有所上升，仍处于较低水平。2025年2月28日，煤炭板块市净率PB （MRQ）为129倍，小于中位数167倍，仍处于较低水平。自2024年9月为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切 实提升投资者回报，中国证监会就《上市公司监管指引第10号市值管理（征求意见稿）》公开征求意见。2024年4月国务院发布“新国九条”提出强化上市公司现金分红监管。在煤炭行业持续盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE的考核方向，高分红有助于提升ROE，煤炭上市公司分红水平有望持续提升，核心资产价值有望提升。 投资建议：政策加码，多频次高分红和低估值，煤炭核心红利价值资产有望再起，适合充当投资收益的坚实底盘，值得重点配置。2024年9月政治局会议开启经济支持新篇章，国内政策推动中长期资金入市，红利资产资金池有望持续扩容。近期六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》主要举措包括推动商业保险资金、全国社会保障基金、基本养 老保险基金投资、企（职）业年金等股票类资产投资比例提升；推动以上资金全面实行三年以上的长周期考核；引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。我们认为政策持续的推动下，有望增加保险、社保等长线资金入市的规模，同时完善长期考核机制，使得资金从追求短期收益转变为注重长期价值创造，而红利资产作为稳定低风险稳定分红回报的资产，有望继续得到长线资金的青睐，红利资产的资金池有望持续扩容，继续利好红利的投资策略。 红利资产得益于较高的股息率，煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，拟增加分红频次，仍适合充当投资收益的坚实底盘，尤其值得重点配置。2025年二季度配置建议遵循以下思路：（1）长久期盈利稳定性与盈利可预见性的优质龙头受益标的：中国神华、陕西煤业；（2）煤电联营一体化受益标的：电投能源、新集能源；（3）成长性突出：广汇能源、华阳股份、兖矿能源、淮北矿业。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业面临有效需求不足，政策对煤炭供给影响不及预期、煤价波动不及预期的风险。 P2东兴证券深度报告 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 目录 12025年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块跌幅明显3 2基本面展望：动力煤供需两弱，政策加码叠加煤炭两协会发布倡议书，二季度煤价有望止跌回稳3 21复盘煤炭价格3 22长协煤政策颁布对于煤炭价格的稳定有重要意义4 23需求端：即使受新能源发电方式的冲击，火电需求预计保持韧性，二季度煤价有望超预期6 24煤炭协会出台倡议，煤价有望止跌回稳7 3估值展望：估值有所上市仍处较低水平，叠加市值考核推进，核心价值有望提升7 31目前煤炭板块估值有所上升，仍处于较低水平7 32市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续，分红频次有望增加9 4投资建议：政策加码，多频次高分红和低估值适合充当投资收益的坚实底盘，值得重点配置10 5风险提示：10 相关报告汇总11 插图目录 图1：从25年初截至2月28日煤炭板块涨幅排名第三十3 图2：2024年2025年动力煤价对比（单位：元吨）4 图3：长协煤价格波动小于港口价（单位：元吨）5 图4：长协煤价格保持高位稳定6 图5：发电量逐年上涨，火力发电占比高6 图6：23年以来发电量火力占比依旧维持在60以上6 图7：当前PE仍处于较低水平8 图8：目前煤炭板块PB处于较低水平8 图9：近年来15家上市煤企分红总额整体持续提升10 图10：近年来15家上市煤企分红比例处于较高水平10 表格目录 表1：自2017年以来，国家对于提高长协煤覆盖率颁布了诸多文件4 表2：重点公司估值表9 P3 东兴证券深度报告 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 12025年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块跌幅明显 2025年初至2月28日，煤炭板块累计跌幅1372。沪深300指数累计跌幅114，煤炭跑输沪深300指 数1258个百分点，在30个申万一级行业分类中排名第三十。 图1：从25年初截至2月28日煤炭板块涨幅排名第三十 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2基本面展望：动力煤供需两弱，政策加码叠加煤炭两协会发布倡议书，二季度煤价有望止跌回稳 21复盘煤炭价格 2025年12月煤炭价格持续下跌。煤价由年初的765元吨下降至2月底的694元吨。由于供需两弱下，煤价或以窄幅震荡为主，煤炭价格出现下跌，创下四年新低。 P4东兴证券深度报告 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 图2：2024年2025年动力煤价对比（单位：元吨） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 22长协煤政策颁布对于煤炭价格的稳定有重要意义 自2017年以来，国家对于提高长协煤覆盖率颁布了诸多文件，我国长协煤覆盖率稳步提升。长协煤价格波动低于港口价，有利于煤炭市场稳定发展。 表1：自2017年以来，国家对于提高长协煤覆盖率颁布了诸多文件 时间文件名称主要内容 2017年 《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》 各地区有关部门要加强指导协调，积极推动供需双方签订一年及以上、数量相对固定以及有明确价格机制的中长期合同。其中，中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75以上，铁路、港航企业对中长期合同在运力方面要予以优先安排和兑现保障。 2018年《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》 2019年《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》 《关于做好2021年煤炭中长期 提高合同的履约率和执行的均衡性。煤炭产运需企业要切实增强诚信意识，合同一经签订必须严格履行，全年中长期合同履约率应不低于90。 煤炭产运需企业要切实增强诚信意识，合同一经签订必须严格履行，中长期合同季度履约率应不低于80、全年履约率不低于90。 各有关方面要切实增强诚信意识，认真履行已签订的中长期合同。产运需 2020年 合同签订履行工作的通知》 各方要按照均衡原则将中长期合同分解到月，合理安排发运、接卸计划， 保证月度履约率应不低于80，季度和年度履约率不低于90。 2021年《2022年煤炭中长协签订方案征求意见稿》 《关于做好2023年煤炭中长期 供需企业要每月线上报送合同履行情况，保证单笔合同月度履约率不低于 80、季度和年度履约率不低于90。 市场化电力用户2023年年度中长期合同签约电量应高于上一年度用电量 2022年 合同签订履行工作的通知》 的80，并通过后续季度、月度、月内合同签订，保障全年中长期合同签约电量高于上一年度用电量的90。燃煤发电企业2023年年度中长期合 P5 东兴证券深度报告 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 时间文件名称主要内容 2023年《两部门：做好2024年电力中长期合同签订履约工作》 2024年《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》 资料来源：国家发改委，国家能源局，东兴证券研究所 同签约电量不低于上一年实际发电量的80，月度（含月内）及以上合同 签约电量不低于上一年实际发电量的90。水电和新能源占比较高省份签约比例可适当放宽。对于足额签订电力中长期合同的煤电企业，各地应优先协调给予煤炭和运力保障，支撑电力中长期合同足额履约。 2024年各地燃煤发电企业年度电力中长期合同签约电量应不低于上一年度上网电量的80；保障全年电力中长期合同签约电量不低于上一年度上网电量的90。而用电侧的签约比例则要求不低于上一年度的80；保障全年电力中长期合同签约电量不低于上一年度用电量的90。 以港口价格计算的电煤中长期合同按照“基准价浮动价”价格机制签订和执行； 要按照“优质优价、低质低价”原则，由供需双方在合同中明确煤质偏差结算机制，鼓励协商确定热值折算系数； 产煤省区和煤炭生产企业签约量方面要求，“原则上每家煤炭企业任务量不低于自有资源量的75”； 电煤中长期合同履约要求，“全年原则上足额履约，最低不得低于90”。 图3：长协煤价格波动小于港口价（单位：元吨） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 长协政策有助于稳定煤炭价格。2022年2月，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，对煤炭行业执行了严格的政策管控，抑制煤价波动，中长期合同成为煤市稳定器。 图4：长协煤价格保持高位稳定 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 23需求端：即使受新能源发电方式的冲击，火电需求预计保持韧性，二季度煤价有望超预期发电量稳步上升，长协煤采购量有望持续增长。根据中电联公布的数据，我国目前火力发电仍然是主要发电方式，虽然受到新能源发电方式的冲击，火电占比有所下降，但占比依旧维持在60以上。2024年火电发 电量为634万亿千瓦时，火力发电量为6736。即使受到新能源发电的影响，二季度煤炭发电极有可能依旧将维持在发电主力的位置不变。 2025年供需双弱格局下，考虑到中国火电需求预计保持韧性，若夏季水电不及预期叠加高温反复，二季度阶段性煤炭价格有望超预期。 图5：发电量逐年上涨，火力发电占比高图6：23年以来发电量火力占比依旧维持在60以上 P7 东兴证券深度报告 煤炭行业2025年二季度投资展望：低估值与多频次高分红兼备，红利资产具重点配置价值 资料