煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月17日 行业报告 煤炭 看好/维持 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 分析师 莫文娟电话：010-66555574邮箱：mowj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524070001 投资摘要： 2024年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块涨幅明显。2024年年初至12月6日，煤炭板块累计涨幅8.62%。由于近期美 国降息，国内政策加码，一系列组合拳出台，沪深300指数累计跨越式涨幅15.80%，煤炭跑输沪深300指数7.18个百分点， 在30个申万一级行业分类中排名第十九。 基本面展望：煤炭行业未来盈利稳定性有望增强。2024年前三季度煤炭价格先降后升，第四季度整体下跌。长协政策稳定煤炭价格，未来煤炭板块盈利的稳定性增加。需求端：即使受新能源发电方式的冲击，煤炭发电依旧是发电主力，发电量上 升带动电煤需求增加，在未来一段时间内煤炭发电极有可能依旧将维持在发电主力的位置不变。供给端：煤炭企业产能周期难开启，未来煤炭供给缩紧。煤企倾向于高分红，未来新建矿资本开支有限，煤炭企业难以开启新的产能周期。“双碳”政策背景下，新增产能批复受严格限制，煤炭供给有望维持偏紧格局，煤炭行业将持续景气，行业盈利有望长时间持续。 估值展望：估值有所上升，但仍处于低位，叠加市值考核推进，价值有望提升。当前煤炭板块PE仍然处于较低水平。2024年12月6日，当前煤炭板块PE为11.75倍，相较于历史低位（8.35倍）有所上涨，但小于中位数13.29倍，仍然处于较低水平。当前煤炭板块PB有所上升，仍处于较低水平。2024年12月6日，煤炭板块市净率PB（MRQ）为1.55倍，小于中位数1.68倍，仍处于较低水平。2023年12月证监会发布《上市公司现金分红》，明确鼓励现金分红、引导合理分红。 自2024年1月国资委提出研究将市值管理（最新）纳入央企负责人业绩考核，提倡加大现金分红力度回报投资者后，9月 为进一步引导上市公司关注自身投资价值，切实提升投资者回报，中国证监会就《上市公司监管指引第10号-市值管理（征求意见稿）》公开征求意见。2024年4月国务院发布“新国九条”提出强化上市公司现金分红监管。在煤炭行业持续盈利的背景下，提高分红比例已成为行业普遍共识，同时煤炭行业作为国资重地，随着市值管理考核在央企及地方国企间陆续推进，结合国务院国资委提出的“一利五率”且重视ROE的考核方向，高分红有助于提升ROE，煤炭上市公司分红水平有望持续提升，核心资产价值有望提升。 投资建议：政策加码，高分红和低估值，煤炭核心价值资产有望再起，适合充当投资收益的坚实底盘，具配置价值。当前稳经济的政策已经在持续出台，在稳经济和低利率环境下，资金更加注重投资收益的确定性，关注煤炭的红利防御性，重视市 值管理新规下的煤炭配置价值。考虑到2025年煤价中枢或小幅回落，因此拥有成长性和成本下降空间的公司业绩或更为稳健。配置建议遵循以下思路：（1）长久期盈利稳定性与盈利可预见性的优质龙头受益标的：中国神华、陕西煤业；（2）煤电联营一体化受益标的：电投能源、新集能源；（3）成长性突出：华阳股份、兖矿能源、淮北矿业；（4）国改领先的央企受益标的：中煤能源 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，政策对煤炭供给影响不及预期、煤价波动不及预期的风险。 P2东兴证券深度报告 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 目录 1.2024年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块涨幅明显3 2.基本面展望：动力煤下游电力需求持续高增长，支撑整体需求3 2.1复盘煤炭价格3 2.2长协煤政策颁布对于煤炭价格的稳定有重要意义4 2.3需求端：即使受新能源发电方式的冲击，煤炭发电依旧是发电主力，发电量上升带动电煤需求增加6 2.4供给端：煤炭企业产能周期难开启，未来煤炭供给缩紧7 2.5“双碳”政策背景下，新增产能批复受严格限制，煤炭供给有望维持偏紧格局，行业盈利有望持续7 3.估值展望：煤炭板块估值仍处较低水平，叠加市值考核推进，价值有望提升8 3.1目前煤炭板块估值仍处于较低水平8 3.2市值管理考核推进，上市煤企高分红有望延续10 4.投资建议：政策加码，高分红和低估值适合充当投资收益的坚实底盘，具配置价值11 5.风险提示：11 相关报告汇总12 插图目录 图1：从24年年初截至12月6日煤炭板块涨幅排名第十九3 图2：2023年-2024年动力煤价对比（单位：元/吨）4 图3：长协煤价格波动小于港口价（单位：元/吨）5 图4：长协煤价格保持高位稳定6 图5：发电量逐年上涨，火力发电占比高6 图6：23年以来发电量火力占比依旧维持在60%以上6 图7：煤企盈利稳定7 图8：各行业板块分红比例，煤炭行业倾向于高分红（单位：%）7 图9：当前PE仍处于较低水平9 图10：目前煤炭板块PB处于较低水平9 图11：近年来15家上市煤企分红总额整体持续提升11 图12：近年来15家上市煤企分红比例处于较高水平11 表格目录 表1：自2017年以来，国家对于提高长协煤覆盖率颁布了诸多文件5 表2：“双碳”背景下，未来煤炭企业产能扩张意愿可能降低8 表3：重点公司估值表10 P3 东兴证券深度报告 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 1.2024年以来，国内经济缓慢修复，煤炭板块涨幅明显 2024年初至12月6日，煤炭板块累计涨幅8.62%，煤炭板块大部分时间取得绝对正向收益和相对正向收益， 绝对收益表现较为稳定。但是由于近期美国降息，国内政策加码，一系列组合拳出台，沪深300指数累计跨 越式涨幅15.80%，煤炭跑输沪深300指数7.18个百分点，在30个申万一级行业分类中排名第十九。 图1：从24年年初截至12月6日煤炭板块涨幅排名第十九 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.基本面展望：动力煤下游电力需求持续高增长，支撑整体需求 2.1复盘煤炭价格 2024年前三季度煤炭价格先降后升，第四季度整体下跌。一季度进口煤拥有价格优势，国内煤价有所下降， 煤价由年初的923元/吨下降至3月底的830元/吨；第二季度国内煤炭增速供应放缓，煤价开始回升，由4 月初的825元/吨上涨至6月底的849元/吨；随着金九银十的到来，第三季度国内煤价由7月初的847元/ 吨上涨至9月底的865元/吨；第四季度气温偏高叠加库存增加，煤炭需求偏弱，煤价由10月初的865元/ 吨回落至12月6号的813元/吨，呈下跌趋势。 P4东兴证券深度报告 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 图2：2023年-2024年动力煤价对比（单位：元/吨） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.2长协煤政策颁布对于煤炭价格的稳定有重要意义 自2017年以来，国家对于提高长协煤覆盖率颁布了诸多文件，我国长协煤覆盖率稳步提升。长协煤价格波动低于港口价，有利于煤炭市场稳定发展。 P5 东兴证券深度报告 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 表1：自2017年以来，国家对于提高长协煤覆盖率颁布了诸多文件 时间文件名称主要内容 2017年 《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》 各地区有关部门要加强指导协调，积极推动供需双方签订一年及以上、数量相对固定以及有明确价格机制的中长期合同。其中，中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的75%以上，铁路、港航企业对中长期合同在运力方面要予以优先安排和兑现保障。 2018年《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》 2019年《关于推进2020年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》 《关于做好2021年煤炭中长期 提高合同的履约率和执行的均衡性。煤炭产运需企业要切实增强诚信意识，合同一经签订必须严格履行，全年中长期合同履约率应不低于90%。 煤炭产运需企业要切实增强诚信意识，合同一经签订必须严格履行，中长期合同季度履约率应不低于80％、全年履约率不低于90%。 各有关方面要切实增强诚信意识，认真履行已签订的中长期合同。产运需 2020年 合同签订履行工作的通知》 各方要按照均衡原则将中长期合同分解到月，合理安排发运、接卸计划， 保证月度履约率应不低于80%，季度和年度履约率不低于90%。 2021年《2022年煤炭中长协签订方案征求意见稿》 《关于做好2023年煤炭中长期 供需企业要每月线上报送合同履行情况，保证单笔合同月度履约率不低于 80%、季度和年度履约率不低于90%。 市场化电力用户2023年年度中长期合同签约电量应高于上一年度用电量的80%，并通过后续季度、月度、月内合同签订，保障全年中长期合同签约电量高于上一年度用电量的90%。燃煤发电企业2023年年度中长期合 2022年 合同签订履行工作的通知》 同签约电量不低于上一年实际发电量的80%，月度（含月内）及以上合同 签约电量不低于上一年实际发电量的90%。水电和新能源占比较高省份签约比例可适当放宽。对于足额签订电力中长期合同的煤电企业，各地应优先协调给予煤炭和运力保障，支撑电力中长期合同足额履约。 2024年各地燃煤发电企业年度电力中长期合同签约电量应不低于上一年度 2023年《两部门：做好2024年电力中长期合同签订履约工作》 资料来源：国家发改委，国家能源局，东兴证券研究所 上网电量的80%；保障全年电力中长期合同签约电量不低于上一年度上网电量的90%。而用电侧的签约比例则要求不低于上一年度的80%；保障全年电力中长期合同签约电量不低于上一年度用电量的90%。 图3：长协煤价格波动小于港口价（单位：元/吨） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 长协政策有助于稳定煤炭价格。国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，对煤炭行业执行了严格的政策管控，抑制煤价波动，中长期合同成为煤市稳定器。 图4：长协煤价格保持高位稳定 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.3需求端：即使受新能源发电方式的冲击，煤炭发电依旧是发电主力，发电量上升带动电煤需求增加 发电量稳步上升，长协煤采购量有望持续增长。根据中电联公布的数据，我国目前火力发电仍然是主要发电方式，虽然受到新能源发电方式的冲击，火电占比有所下降，但占比依旧维持在60%以上。2023年火电发电量为6.27万亿千瓦时，火力发电量占的比重超过60%。2024年1-10月，火力发电量占的比重超过63%，其中10月火力发电量占的比重达65.26%。动力煤下游电力需求持续高增长，支撑整体需求。即使受到新能源发电的影响，在未来一段时间内煤炭发电极有可能依旧将维持在发电主力的位置不变。 图5：发电量逐年上涨，火力发电占比高图6：23年以来发电量火力占比依旧维持在60%以上 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P7 东兴证券深度报告 煤炭行业2025年投资展望：政策加码，低估值与高分红兼备，核心资产具配置价值 2.4供给端：煤炭企业产能周期难开启，未来煤炭供给缩紧 煤企倾向于高分红，未来新建矿资本开支有限，煤炭企业难以开启新的产能周期。自2016年以来，煤炭行业上市公司归母净利润大幅提升，2016-2023年CAGR达到27.69%。越来越多的煤炭企业加入高分红行列，并提高三年或五年的最低分红承诺。2017-2023年度，煤企现金分红比例分别为，79.68%、29.30%、40.62%、54.11%、54.66%、48.78%、47.92%。煤企股息支付率79.68%，29.3