“隐秘的角落”系列之四：江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇

固收深度报告20230926 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 “隐秘的角落”系列之四：江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇 观点 宿迁大市概况：1）经济财政：2022年宿迁市GDP为4111.98亿元，全省第12；一般公共预算收入271.78亿元，税收收入占比80%；财政自给率43.66%，全省第11。2）债务负担：全市地方政府债务余额902.15亿元，地方债务率393.43%，在江苏属较低水平。3）宿迁市有存量债券 的城投主体共19家，信用资质尚可，存续债券以公司债及中票为主， 1-3年内到期规模最大，提示重点跟踪近期有大额债券到期的发行主体的偿债能力；全市平均票面利率4.52%，融资成本略低于全省均值。4）宿迁市城投利差水平在江苏偏高但在苏北地区处于中游，各评级利差均较2022年末有较大降幅并处历史低位，或表明市场因其地方债务负担尚可故正面情绪较浓，因此积极把握理财赎回扰动所带来的配置机会。 宿迁市高收益城投主体分析：1）众安建投：公司2022年营收同比增长5.02%，归母净利润亦同比略有上升，2022年有息债务规模增长明显，短期偿债能力有所改善但稳定性减弱，长期偿债能力或有承压，整体再融资需求偏后置；公司存续债券利差以缓慢收窄走势为主，当前企业债、 公司债、中票利差均处于历史极低位置，进一步下行空间不多，但鉴于宏观基本面回暖仍有待验证，长期来看基准利率或重回下行通道并带动公司债券收益率下行、利差压缩，配置价值仍有提升可能，此外公司早期发行的个券票息较高，久期较短，故在当前债市调整阶段中或更具性价比。2）裕丰产业：公司主营业务收入整体稳定，归母净利润延续增长，现金短债比持续低位，短期偿债能力承压，杠杆水平变动较小，预计2024年滚续融资需求较大；公司存续公司债、企业债曾于近期发生短暂的利差倒挂现象，或提示隐含套利机会，当前考虑公司债利差压缩空间显著，叠加新发个券23裕丰01估值偏离度较低，溢价不多，建议关注新发公司债的投资价值。3）湖滨城投：公司近年来营收净利均下降，有息债务规模持续下降，资产负债率较低但短期偿债能力一般，2023年负面舆情影响公司再融资能力，叠加对外担保规模较大，或有负债风险抬升；公司存续企业债利差持续走扩，2022年保持高位直至2023年8月下旬开始收窄，当前仍存在一定利差压缩空间，但考虑公司基本面表现有待提高，负面舆情影响尚未淡化，建议保持谨慎观望态度，风险承受能力较强、对增厚收益需求较高、负债端稳定的投资者可加以关注。 总结回顾和建议关注：针对收益率水平高于或接近5%的宿迁城投平台，重点推荐对众安建投与裕丰产业2家高收益主体予以关注。1）众安建投：营收净利均持续正增，核心业务板块运营良好，现金流充裕，与宿城区地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；短 期偿债能力有所改善，短期内偿债负担尚可，债务结构合理，近期再融资需求有限，尽管有息债务负担持续增长且体量较大，杠杆率偏高，但稳健的业绩表现或可缓释公司财务风险；当前存量债券规模、年成交量及年均换手率系3家平台最高，表明其债券流动性风险较低，市场热度较高，尽管当前利差点位较低，但仍适宜流动性要求较高的交易盘投资者及采取票息策略的配置盘投资者聚焦关注公司存量债券中的短久期、高票息个券的投资机会，在当前市场波动阶段，结合长期利率下行预期，或可同步捕捉其中的票息收益以增加安全边际和资本利得收益以放大博弈空间。2）裕丰产业：资产与营收规模均较高，营收净利总体稳中有增，且对政府补助依赖较少，反映公司自身造血能力强，经营风险不高；近年来有息债务规模增速持续下降，短期偿债指标有所弱化但长期偿债能力稳定，近期虽存在一定债务到期压力但公司尚存备用流动性，资产流动性亦较优，因此财务风险可控；当前存续公司债利差点位较高，仍具备一定下行空间，考虑公司存续债券的年均换手率及年成交量一般，其新发公司债的估值调整机会或更适宜配置盘投资者择机把握。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年09月26日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇》 2023-08-14 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.宿迁大市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况8 1.4.地方相关舆情事件11 1.5.城投债市场分析12 2.宿迁市高收益城投主体分析19 2.1.江苏众安建设投资(集团)有限公司19 2.1.1.主要业务19 2.1.2.业绩表现20 2.1.3.债券情况22 2.2.宿迁裕丰产业投资发展管理集团有限公司24 2.2.1.主要业务24 2.2.2.业绩表现25 2.2.3.债券情况27 2.3.宿迁市湖滨新城投资开发有限公司28 2.3.1.主要业务29 2.3.2.业绩表现29 2.3.3.债券情况31 3.总结回顾和建议关注32 4.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：宿迁市行政区划5 图2：宿迁市三大产业结构比（单位：%）9 图3：2022年江苏省地级市财政收支情况（单位：亿元；%）10 图4：2018-2022年宿迁市综合财力分布（单位：亿元）10 图5：2018-2022年宿迁市土地财政依赖度（单位：亿元；%）10 图6：2022年江苏省各地级市债务率（单位：%）11 图7：2018-2022年宿迁市地方债务率（单位：亿元；%）11 图8：2022年1月-2023年8月宿迁市城投债净融资额（单位：亿元）12 图9：2023年1-8月期间宿迁各区县城投平台净融资额（单位：亿元）12 图10：宿迁市平台主体评级分布情况（单位：家）13 图11：宿迁市平台行政级别分布情况（单位：家）13 图12：宿迁城投存量债券到期规模分布（单位：亿元）14 图13：宿迁市存量城投债券类型分布（单位：亿元）15 图14：宿迁市存量城投债到期规模分布（单位：亿元；%）15 图15：宿迁市存量城投债票面利率分布（单位：亿元；%）15 图16：宿迁市各评级城投债信用利差（单位：BP）16 图17：众安建投股权结构19 图18：众安建投2018-2022年营收规模（单位：亿元；%）20 图19：众安建投2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）20 图20：众安建投有息债务规模持续增长（单位：亿元；%）21 图21：众安建投偿债能力变化（单位：%；倍）21 图22：众安建投存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）21 图23：众安建投2022年筹资性现金流净额变化（单位：亿元）22 图24：众安建投资产受限情况（单位：亿元；%）22 图25：众安建投分券种存量债券估值走势（单位：%）23 图26：众安建投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）23 图27：裕丰产业股权结构24 图28：裕丰产业2018-2022年营收情况（单位：亿元；%）25 图29：裕丰产业2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）25 图30：裕丰产业2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%）26 图31：裕丰产业2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍）26 图32：裕丰产业存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）26 图33：裕丰产业筹资性现金流净额情况（单位：亿元）27 图34：裕丰产业受限资产情况（单位：亿元；%）27 图35：裕丰产业分券种存量债券估值走势（单位：%）28 图36：裕丰产业分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）28 图37：湖滨城投股权结构29 图38：湖滨城投2018-2022年营收呈下降趋势（单位：亿元；%）30 图39：湖滨城投2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）30 图40：湖滨城投2018-2022年有息债务规模变化（单位：亿元；%）31 图41：湖滨城投偿债能力变化（单位：%；倍）31 图42：湖滨城投筹资性现金流净额情况（单位：亿元）31 3/35 东吴证券研究所 图43：湖滨城投资产受限情况（单位：亿元；%）31 图44：湖滨城投企业债存量债券估值走势（单位：%）32 图45：湖滨城投企业债存量债券信用利差走势（单位：BP）32 图46：宿迁市大于5%或接近5%收益的城投平台定位、资产及营收情况（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................33 图47：宿迁市大于5%或接近5%收益的城投平台负债及一二级市场表现情况（单位：亿元；BP；%）33 表1：宿迁市上市企业信息一览（单位：亿元）6 表2：宿迁市产业发展规划相关文件一览7 表3：宿迁地方相关舆情事件一览11 表4：宿迁市存量城投债余额>50亿元重点城投主体信息一览（单位：亿元；%）14 表5：苏北�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）17 表6：苏中�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）17 表7：苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）18 表8：宿迁大市范围内到期收益率大于5%或接近5%的城投主体信息一览（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................18 表9：众安建投存量债券信息一览（单位：亿元；%）23 表10：裕丰产业存量债券信息一览（单位：亿元；%）28 表11：湖滨城投存量债券信息一览（单位：亿元；%）32 4/35 东吴证券研究所 1.宿迁大市概况 1.1.城市历史沿革 宿迁市位于江苏省北部，属淮海经济带、沿海经济带、沿江经济带的交叉辐射区，西部与安徽省接壤，是江苏省最年轻的市级行政单位，现下辖3县（沭阳、泗阳、泗洪）2区（宿豫区、宿城区）。宿迁市自建市27年以来，从仅有一个中心城区13平方公里、 14万人口的县城发展成为建成区超100平方公里、人口近百万的现代化中等城市，是江苏省乃至长三角地区发展速度最快、综合实力提升最明显的地级市之一。宿迁市的高速发展依托于其便利的交通设施：水路方面，京杭大运河纵贯南北，内河通航里程达980公里，拥有对外开放二类水运口岸、京杭大运河沿线第一大港——运河宿迁港；陆路方面，京沪高速、淮徐高速、新扬高速、新长铁路、宿淮铁路穿境而过，徐宿淮盐高铁亦于2019年建成通车，宿迁市自此正式迈入高铁时代。 图1：宿迁市行政区划 数据来源：宿迁市政府官网，东吴证券研究所整理 1.2.城市产业规划 宿迁市围绕机电装备、绿色食品、高端纺织、光伏新能源、绿色家居、新材料六个 5/35 主导产业以及新一代信息技术、生物医药、数字经济和X个先导产业的“6+3+X”产业体系，重点培育化学纤维、纺织服装、晶硅光伏、动力电池、生物医药、膜材料、大数据 +等20条产业链。具体来看宿迁市重点产业： 1）宿迁市酿酒行业历史悠久，1300多年的酿酒史孕育出“洋河”“双沟”两大中国名酒，成为拥有6个中国驰名商标的白酒产区