“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇

固收深度报告20230710 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 “隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 泰州大市概况：1）泰州市工业基础较雄厚，2022年规模以上工业实现增加值同比增长8.5%，位于全省第4位，近年来着力打造“1+2+N”大健康产业空间布局，擦亮“医药名城”招牌。2）经济财政：泰州市经济处全省中游水平，但增长迅速。2022年泰州市GDP为6,401.77亿元， 在江苏省位列第9，增速4.4%，位列第2；一般预算收入416.62亿元，财政自给率59.79%，均位列第8。3）债务负担：2022年泰州地方债务率为742%，全省排名第2，杠杆水平偏高，整体债务负担偏重，全口径地方债务以城投有息债务为主。4）泰州市城投主体以AA级为主，信用资质尚可；存续债券种以公司债为主，剩余期限集中在1Y-3Y区间，占比约50%，预计未来3年内泰州市城投主体将持续承受债务到期的滚续压力，提示配置盘投资者在择券时需对发行主体的刚性债务负担及偿债能力保持谨慎，择优配置；全市平均票面利率约5.28%，城投平台融资成本高于全省均值,处于中等偏高水平。5）泰州城投债配置性价比存在一定等级分化，高评级债项利差水平为苏中地区�市中最高，均处于历史中位区间，或为后期再度收窄蓄能，配置机会显著；中低评级城投市场拥挤度升高，利差已被极致压缩，或系“资产荒”背景下投资者主动下沉并挖掘高收益个券以增厚组合回报所致，但其中仍不乏信用资质良好、业务运营稳健且可提供较高收益的城投“遗珠”值得予以关注。 泰州市高收益城投主体分析：1）通泰投资：公司积极调整业务结构实现营收三连增，但成本提升导致2022毛利下滑至15.27%；2022现金短债比滑落至0.65倍，资产负债率62.07%，整体杠杆水平偏高，预计2023年、2025年公司或将面临债务集中到期滚续压力，融资节奏相应提前； 3只存续债中仅22通泰债仍具备较可观的利差压缩空间，适宜作为适度拉长久期同时博取票息收益策略的可选标的。2）中天新能源：基础设施代建收入稳步增长带动营收连年增加，2022销售毛利率21.26%；2022现金短债比改善至0.44倍，资产负债率62.31%，与历史相比未见明显抬升，短期内公司债务滚续压力有限，再融资需求一般；存续债利差高于全市同等级，短期内仍具备下行空间，存在收益挖掘机会。3）兴化东南城建投：2022年取得营收12.32亿元，受低毛利板块旧金属回收业务占比提升影响，毛利摊薄至15.36%；2022年现金短债比仅0.08倍，资产负债率35.74%，短期偿债能力偏弱，流动性显著承压叠加2023债务到期压力，预计再融资需求较高；2023年新发行公司债收益率明显高于早期发行个券，表明在增厚收益方面2023年新发行公司债成效或更佳。4）兴黄投资：2022营收同比增长4.91%至8.98亿元，主营业务销售毛利率为12.56%；货币资金受限比例达82.56%，资产流动性偏弱，资产负债率为59.74%，杠杆水平偏高，债券集中兑付压力不大，但2025年或现融资需求高峰；两只存续债券到期收益率已基本回归至扰动前水平，但利差收窄程度有所分化，或隐含估值调整时滞所带来的错位机会。 总结回顾和建议关注：针对收益率水平高于6%或接近6%的泰州城投平台，从业绩表现和债券情况两个维度并结合其业务范围及流动性视角，重点推荐对中天新能源、兴化东南城建投2家高收益主体予以关注。1）中天新能源地方财政支持稳定、营收净利均持续正增、短期内债券 兑付压力较小且再融资需求不高、融资能力尚可、存续债利差下行空间较充裕，目前年成交量及年均换手率均不及其余3家高收益主体，市场交投情绪一般，表明其债券估值或偏低，适宜流动性要求较低并以持有到期为主的配置盘投资者。2）兴化东南城建投存量债券规模为4家首位，年成交量及年均换手率较高表明其流动性风险较低，财务杠杆、资产受限率均较低，债务规模增速放缓，未来兑付节奏均衡，但近三年业绩表现一般，自身造血能力偏弱，适合流动性要求较高且风险偏好适中的交易盘投资者，可进一步关注该平台近期新发公司债个券投资机会。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年07月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 《城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.泰州大市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况8 1.4.地方相关舆情事件12 2.泰州市高收益城投主体分析19 2.1.泰州通泰投资有限公司19 2.1.1.业绩表现20 2.1.2.债券情况22 2.2.泰州市中天新能源产业发展有限公司23 2.2.1.业绩表现23 2.2.2.债券情况26 2.3.兴化市东南城市建设投资有限公司27 2.3.1.业绩表现27 2.3.2.债券情况30 2.4.泰兴市兴黄综合投资开发有限公司31 2.4.1.业绩表现32 2.4.2.债券情况35 3.总结回顾和建议关注35 4.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：泰州市行政区划图5 图2：泰州市A股上市企业行业分布（单位：%）6 图3：江苏省各地级市A股上市公司市值及数量对比（单位：亿元；家）6 图4：泰州三大产业结构比（单位：%）9 图5：2022江苏省地级市财政收支情况（单位：亿元；%）10 图6：2014-2022年泰州市综合财力分布（单位：亿元）10 图7：2017-2022年泰州市土地依赖程度整体呈现上升趋势（单位：亿元；%）11 图8：2022年江苏省各地级市债务率（单位：%）11 图9：2016-2022年泰州市地方债务率（单位：亿元；%）11 图10：2022年1月-2023年5月泰州市城投债净融资额（单位：亿元）13 图11：2022.06.15-2023.06.15泰州区域城投平台净融资额（单位：亿元）13 图12：泰州市平台行政级别分布情况（单位：家）14 图13：泰州市平台主体评级分布情况（单位：家）14 图14：泰州城建未来偿债节奏（单位：亿元）15 图15：泰州市存量城投债券类型分布（单位：亿元）16 图16：泰州市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）16 图17：泰州市2013年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）16 图18：泰州市各评级城投债信用利差（单位：BP）17 图19：泰州通泰投资有限公司股权结构19 图20：通泰投资近3年营收稳步上升（单位：亿元）20 图21：通泰投资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）20 图22：通泰投资2018-2022年有息债务规模变化（单位：亿元；%）21 图23：通泰投资2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍）21 图24：通泰投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）21 图25：通泰投资行权偿债现金流（单位：亿元）21 图26：2019-2022年通泰投资筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）22 图27：通泰投资2022年末受限资产规模下降（单位：亿元；%）22 图28：通泰投资公司债存量债券估值走势（单位：%）23 图29：通泰投资公司债存量债券信用利差走势（单位：BP）23 图30：泰州市中天新能源产业发展有限公司股权结构23 图31：2018-2022年中天新能源营收稳步增长（单位：亿元）24 图32：2018-2022年中天新能源年归母净利润持续增长（单位：亿元；%）24 图33：中天新能源2018-2022年有息债务规模呈现扩张态势（单位：亿元；%）25 图34：中天新能源2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍）25 图35：中天新能源存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）25 图36：中天新能源行权偿债现金流（单位：亿元）25 图37：2019-2022年中天新能源筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）26 图38：中天新能源资产受限率尚可（单位：亿元；%）26 图39：中天新能源公司债存量债券估值走势（单位：%）27 图40：中天新能源公司债存量债券信用利差走势（单位：BP）27 图41：兴化市东南城市建设投资有限公司股权结构27 图42：2018-2022年兴化东南城建投营业收入（单位：亿元）28 3/37 东吴证券研究所 图43：2018-2022年兴化东南城建投归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）28 图44：兴化东南城建投有息债务规模呈现扩张态势（单位：亿元；%）29 图45：兴化东南城建投资产负债率及现金短债比变化（单位：%；倍）29 图46：兴化东南城建投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）29 图47：兴化东南城建投行权偿债现金流（单位：亿元）29 图48：2019年以来兴化东南城建投筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）30 图49：兴化东南城建投资产受限率较低（单位：亿元；%）30 图50：兴化东南城建投公司债存量债券估值走势（单位：%）31 图51：图49：兴化东南城建投公司债存量债券信用利差走势（单位：BP）31 图52：泰兴市兴黄综合投资开发有限公司股权结构32 图53：兴黄投资2018-2022年营业收入（单位：亿元）33 图54：兴黄投资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）33 图55：兴黄投资2018-2022年有息债务规模基本维持稳定（单位：亿元；%）33 图56：兴黄投资2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍）33 图57：兴黄投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）34 图58：兴黄投资行权偿债现金流（单位：亿元）34 图59：兴黄投资筹资性现金流自2020年起呈现净流出趋势（单位：亿元）34 图60：兴黄投资2022年受限资产增加（单位：亿元；%）34 图61：兴黄投资企业债存量债券估值走势（单位：%）35 图62：兴黄投资企业债存量债券信用利差走势（单位：BP）35 图63：泰州市大于6%、接近6%收益的城投平台定位、资产及营收情况（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................36 图64：泰州市大于6%或接近6%收益的城投平台负债及一、二级市场表现情况（单位：亿 元；%）36 表1：泰州市产业发展规划相关文件一览7 表2：泰州地方相关舆情事件一览12 表3：泰州市城投债券存量余额>100亿重点城投主体信息一览（单位：亿元；%）14 表4：苏中�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）17 表5：苏北�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）18 表6：苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）18 表7：泰州大市范围内收益率大于6%或接近6%的城投主体信息一览（单位：亿元；%；亿元）19 表8：通泰投资存量债券信息一览（单位：亿元；%）22 表9：中天新能源存量债券信息一览（单位：亿元；%）26 表10：兴化东南城建投存量债券信息一览（单位：亿元；%）31 表11：兴黄投资存量债券信息一览（单位：亿元；%）35 4/37 东吴证券研究所 1.泰州大市概况 1.1.城市历史沿革 泰州是中国历史文化名城，有文字记载的历史可以追溯到2000多年前的西周初年，秦称海阳，汉称海陵，州建南唐，文昌北宋。泰州