“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇

固收深度报告20230517 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 “隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 观点 徐州大市概况：1）徐州市是典型的老工业基地和资源枯竭型城市，产业结构长期以来以重工业为主，工程机械与装备制造为其支柱产业，面临产业结构升级转型的压力。2）经济财政：徐州处于全省中游水平，但财政支出较高导致财政自给率处于全省中下游水平。2022年徐州市 GDP为8,457.84亿元，一般预算收入517.43亿元，均在江苏省地级市中位列第6；财政自给率为50.15%，全省排名第8。3）债务负担：2022年，徐州地方债务率为239%，全省排名第8，整体债务率处于可控范畴，但债务负担呈现逐年加重的上升趋势。4）徐州城投主体共计42家，AAA、AA+、AA、AA-和无评级平台各有2家、7家、31家、1家和1家，大部分在AA及以上评级，信用资质尚可。5）存量城投债中，将于1年内到期的债券余额规模最大，达853.50亿元，债务负担显著集中于短期内到期债券，当前面临一定的短期偿付压力和再融资压力，对于“借新还旧”发债需求较高，融资节奏或明显前置；全市存量债加权平均票面利率为5.03%，高于全省平均票面利率4.68%，城投债发行成本高于全省均值。6）徐州AA+品种城投债利差下行空间较江苏省其他区域更为显著，仍具备配置价值。截至2023年4月28日，AAA、AA等主体信用利差大幅下降，分别回落至29.50%和20.90%历史分位数水平，处于相对历史低位，AA+主体信用利差仍处于66.30%的中位区间。 徐州市高收益城投主体分析：1）丰县经开：近年营收较为平稳，2022年销售毛利率稳定在24.5%；2022年现金短债比压降至0.19倍，资产负债率51.86%，面临短期偿债压力，长期债务负担一般，当前时点再融资需求较高，整体融资节奏或平稳；公司债、企业债均位于2022年1月 以来历史极低位置，利差下行空间有限但下行趋势较确定。2）贾汪都市旅投：近三年主营业务收入小幅稳步上升，整体毛利率在15.60%中枢上下波动；现金短债比为0.52倍，资产负债率56.02%，短期偿债压力较其他徐州高收益城投主体可控，预计2024年债务到期滚续压力较大；公司存续企业债估值较PPN稍高，存在品种利差，或隐含风险错配机会。3）沭东新城：近三年来公司主营业务收入稳步上升，毛利稳定在16.4%左右；2022年现金短债比持续压降至0.17倍，资产负债率58.59%，短债压力有逐年增加趋势，杠杆水平高位波动，预计2023年、2025年公司将承受较大债务到期滚续压力；利差水平收窄至342BP，处于历史62%分位水平，仍具备较可观的利差压缩空间。4）新沂城投：2022营收小幅上升0.78亿元，主营业务销售毛利率为13.11%；现金短债比为 0.34倍，资产负债率64.71%，杠杆水平较高，资本结构偏重债权融资，未来3年内将持续承受债务到期滚续压力；中期票据、公司债及PPN收窄幅度较大，品种利差压缩显著。5）徐州工业园区投资：2022取得营收9.90亿元，较去年同比小幅降低4.16%，销售毛利有所波动；现金短债比0.38倍，资产负债率46.19%，货币资金受限比例超85%，需警惕短债逾期风险，杠杆率尚可，再融资节奏相对后置；公司债长周期视角下利差仍具备下行空间，但当前收窄态势趋缓，相对适宜配置盘需求。 总结回顾和建议关注：1）针对收益率水平高于或接近6%的徐州城投平台业务范围、业绩表现及存量债券情况，结合持仓机构数量和持仓规模来看，重点推荐投资者对新沂市沭东新城投资开发有限公司予以关注， 该平台当前存量债券规模约为21亿元左右，市场认可度较高，市场成交相对活跃，盈利能力稳中向好，偿债能力尚可但需关注有息债务管控情况，利差处于相对偏高位置，收益挖掘空间更为显著，适宜采取资质下沉策略的投资者。2）亦建议关注徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司、徐州工业园区投资发展有限公司，该二平台存续债规模较小，市场定价不充分，其后续新发债券或易发生定价错误，存在一定套利机会。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 2023年05月17日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《基本面复苏放缓，但债市已提前定价》 2023-05-16 《转债行业追踪系列（四）：中药行业可转债2022A&2023Q1业绩点评及推荐更新》 2023-05-15 1/39 东吴证券研究所 内容目录 1.徐州大市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况7 1.4.地方相关舆情事件10 1.5.城投债市场分析11 2.徐州市高收益城投主体分析16 2.1.丰县经济开发区投资发展有限责任公司16 2.1.1.业务范围17 2.1.2.业绩表现17 2.1.3.债券情况19 2.2.徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司21 2.2.1.业务范围21 2.2.2.业绩表现21 2.2.3.债券情况24 2.3.新沂市沭东新城投资开发有限公司25 2.3.1.业务范围25 2.3.2.业绩表现25 2.3.3.债券情况27 2.4.新沂市城市投资发展集团有限公司28 2.4.1.业务范围29 2.4.2.业绩表现29 2.4.3.债券情况31 2.5.徐州工业园区投资发展有限公司33 2.5.1.业务范围33 2.5.2.业绩表现34 2.5.3.债券情况36 3.总结回顾和建议关注37 4.风险提示38 2/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：徐州市行政区划5 图2：徐州A股上市企业行业分布（单位：%）6 图3：徐州市三大产业结构比（单位：%）8 图4：2022江苏省地级市财政收支情况（单位：亿元；%）9 图5：2014-2022年徐州市综合财力分布（单位：亿元）9 图6：2022年江苏省各地级市债务率（单位：%）9 图7：2018-2022年徐州市债务率（单位：%）9 图8：2022年1月-2023年4月徐州市城投债净融资额（单位：亿元）10 图9：2022.01.01-2023.04.20徐州区域城投平台净融资额（单位：亿元）10 图10：徐州市平台行政级别分布情况（单位：家）12 图11：徐州市平台主体评级分布情况（单位：家）12 图12：徐州新盛存量债券到期规模分布（单位：亿元）12 图13：徐州市存量城投债券类型分布（单位：亿元）13 图14：徐州市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）14 图15：徐州市2013年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）14 图16：徐州各评级城投信用利差（单位：BP）14 图17：丰县经济开发区投资发展有限责任公司股权结构17 图18：丰县经开2018-2022年营收规模（单位：亿元）18 图19：丰县经开2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）18 图20：丰县经开有息债务规模持续增长（单位：亿元；%）18 图21：丰县经开偿债能力变化（单位：%；倍）18 图22：丰县经开存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）19 图23：丰县经开2022年筹资性现金流呈现净流出（单位：亿元）19 图24：丰县经开资产受限率持续上升（单位：亿元；%）19 图25：丰县经开分品种存量债券估值走势（单位：%）20 图26：丰县经开分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）20 图27：徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司股权结构21 图28：贾汪都市旅投近4年营收小幅稳步上升（单位：亿元）22 图29：贾汪都市旅投2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）22 图30：贾汪都市旅投2022年有息债务规模转为负增（单位：亿元；%）23 图31：贾汪都市旅投偿债能力变化（单位：%；倍）23 图32：贾汪都市旅投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）23 图33：贾汪都市旅投筹资性现金流自2020年起呈现净流出（单位：亿元）23 图34：贾汪都市旅投2022年受限资产大幅减少（单位：亿元；%）23 图35：贾汪都市旅投分品种存量债券估值走势（单位：%）24 图36：贾汪都市旅投分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）24 图37：新沂市沭东新城投资开发有限公司股权结构25 图38：沭东新城近3年营收稳步上升（单位：亿元）26 图39：沭东新城2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）26 图40：沭东新城2018-2022年有息债务规模变化（单位：亿元；%）26 图41：沭东新城偿债能力变化（单位：%；倍）26 图42：沭东新城存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）27 3/39 东吴证券研究所 图43：沭东新城筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）27 图44：沭东新城2022年末受限资产减少（单位：亿元；%）27 图45：沭东新城存量债券估值走势（单位：%）28 图46：沭东新城存量债券信用利差走势（单位：BP）28 图47：新沂市城市投资发展集团有限公司股权结构29 图48：新沂城投2022年营收小幅提升（单位：亿元）30 图49：新沂城投2022年归母净利润持续增长（单位：亿元；%）30 图50：新沂城投有息债务规模较大（单位：亿元；%）30 图51：新沂城投偿债能力变化（单位：%；倍）30 图52：新沂城投存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）31 图53：新沂城投筹资性现金流呈现净流入（单位：亿元）31 图54：新沂城投资产受限率有所下降（单位：亿元；%）31 图55：新沂城投分品种存量债券估值走势（单位：%）33 图56：新沂城投分品种存量债券信用利差走势（单位：BP)33 图57：徐州工业园区投资发展有限公司股权结构33 图58：徐州工业园区投资2022年营收小幅下降（单位：亿元）34 图59：徐州工业园区投资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）34 图60：徐州工业园区投资2018-2022年有息债务规模变动（单位：亿元）35 图61：徐州工业园区投资偿债能力变化（单位：%；倍）35 图62：徐州工业园区投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）35 图63：徐州工业园区投资2022年筹资性现金流呈现净流入（单位：亿元）36 图64：徐州工业园区投资2022年资产受限率有所下降（单位：亿元；%）36 图65：徐州工业园区投资分品种存量债券估值走势（单位：%）37 图66：徐州工业园区投资分品种存量债券信用利差走势（单位：BP）37 图67：徐州大于6%或接近6%收益城投平台定位、资产及营收情况（单位：亿元；%）38 图68：徐州大于6%或接近6%收益城投平台负债及一二级市场表现情况（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................38 表1：徐州产业发展规划相关文件6 表2：徐州地方相关舆情事件一览11 表3：徐州市债券存量余额>50亿重点城投主体信息一览（单位：亿元；%）12 表4：苏北�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）15 表5：苏中�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）15 表6：苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）16 表7：徐州收益率大于6%或接近6%的城投主体信息一览（单位：亿元；%；亿元）16 表8：丰县经开存量债券信息一览（单位：亿元；%）20 表9：贾汪都市旅投存量债券信息一览（单位：亿元；%）24 表10：沭东新城存量债券