固定收益周报：美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位

证 券 研2023年09月24日 究 报美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位 告—固定收益周报 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位 9月美联储议息会议如市场预期暂停加息，但仍然维持鹰派立场。在经济预测中，上调了对2024年美国GDP预测，下调了失业率预测，通胀预期与6月预测持平，体现美联储对经济较为乐观。 鲍威尔答记者问中仍然传递出偏鹰派的态度，避免对未来情况做非常明确的预测，明确表达了后续政策的数据依赖，同时也提及了国债供应增加以及资产负债表较为健康等因素对经济的影响。 对于控制通胀的立场方面，鲍威尔表示“如果不恢复物价稳定，通胀就会卷土重来，可能会有相当长时间内经济非常不稳定，这将影响经济增长乃至各个方面。” 对于避免进行预测以及政策的数据依赖方面，鲍威尔表示“你所看到的是提前一年我们对未来所做的预测，这有着非 相关研究 固定收益研究 常大的不确定性。当到了那个时点，我们会做应该做的事， 而不是回头看一年前我们所做的计划而行事。”，“我们每次会议也包括年内的剩余两次会议，所做的决定都将取决于当时的通胀、劳动力、经济、风险乃至其他数据和事件。”对于近期利率上行，鲍威尔认为更多是由于国债供给增加以及由此带来的经济强劲。“美债收益率上行并不是由于通胀，而可能是由于经济增长方面的变化，或者说是近期国债供给的增加。”他同时也提及了经济的利率敏感性降低可能是受到资产负债表健康的影响，“对于经济的利率敏感性降低有很多可能的解释，一个原因可能是家庭和企业的资产负债表比预想的更为健康，从而维持了强劲的支出水平。” 整体而言，在美国劳动力缺口仍存、实体经济资产负债表较为健康、财政持续发力且在大选前可能难以显著扭转情况下，美联储虽然可能年内停止加息，但转向降息难度仍然较高。 往后来看，虽然职位空缺率持续下降，劳动力缺口持续收敛，但仍需观察美国财政发力情况，如果财政持续较强支出强度，可能拉长本轮利率周期。2022年下半年以来美国12个月滚动计算赤字率持续上升，一方面受到收入占GDP比重下降影响，另一方面，美国财政支出占GDP比重持续处于历史高位。在财政政策力度增强影响下，2022年下半年以来个人可支配收入、新房销售等数据均陆续反弹。 短期来看，建议关注美债收益率或维持高位的风险。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位4 2、高频数据跟踪7 3、债券市场回顾11 4、风险提示13 图表目录 图表1：9月点阵图利率预期（%）5 图表2：2022年下半年以来美国12个月滚动计算赤字率持续上升（%）5 图表3：美国财政收入/GDP快速下行而支出占比持续历史高位（%）5 图表4：美国职位空缺数有所下降（千人）5 图表5：美国联邦基金利率与GDP增速（%）5 图表6：美国居民DSR连续两个季度下行（%）5 图表7：美国新建住房销售自2022年下半年以来反弹（千套）6 图表8：美国个人可支配收入增速自2022年下半年以来反弹（%）6 图表9：美国工业产能利用率持续高位（%）6 图表10：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）7 图表11：CCFI和BDI指数走势7 图表12：韩国和越南出口增速（%）8 图表13：全球PMI一览（%）8 图表14：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）8 图表15：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）8 图表16：主要一二线城市中原报价指数9 图表17：30大中城市商品房销售（万平方米）9 图表18：14城二手房成交面积总计（万平方米）9 图表19：100大中城市土地成交（万平方米）9 图表20：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）9 图表21：浮法玻璃库存（万重量箱）9 图表22：水泥价格指数10 图表23：水泥库容比与历史对比（%）10 图表24：钢材价格指数10 图表25：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）10 图表26：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）10 图表27：沥青库存与历史对比（万吨）10 2 请阅读最后一页重要免责声明 图表28：乘用车当周日均零售量（辆）11 图表29：行业开工率一览（%）11 图表30：利率债周度变动（%）11 图表31：资金利率周度变动（%）11 图表40：信用利差跟踪（%）12 图表41：中短期票据信用利差（BP）12 图表42：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）12 3 请阅读最后一页重要免责声明 1、美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位 9月美联储议息会议如市场预期暂停加息，但仍然维持鹰派立场。在经济预测中，上调了对2024年美国GDP预测，下调了失业率预测，通胀预期与6月预测持平，体现美联储对经济较为乐观。 鲍威尔答记者问中仍然传递出偏鹰派的态度，避免对未来情况做非常明确的预测，明确表达了后续政策的数据依赖，同时也提及了国债供应增加以及资产负债表较为健康等因素对经济的影响。 对于控制通胀的立场方面，鲍威尔表示“如果不恢复物价稳定，通胀就会卷土重来，可能会有相当长时间内经济非常不稳定，这将影响经济增长乃至各个方面。” 对于避免进行预测以及政策的数据依赖方面，鲍威尔表示“你所看到的是提前一年我们对未来所做的预测，这有着非常大的不确定性。当到了那个时点，我们会做应该做的事，而不是回头看一年前我们所做的计划而行事。”，“我们每次会议也包括年内的剩余两次会议，所做的决定都将取决于当时的通胀、劳动力、经济、风险乃至其他数据和事件。” 对于近期利率上行，鲍威尔认为更多是由于国债供给增加以及由此带来的经济强劲。“美债收益率上行并不是由于通胀，而可能是由于经济增长方面的变化，或者说是近期国债供给的增加。”他同时也提及了经济的利率敏感性降低可能是受到资产负债表健康的影响，“对于经济的利率敏感性降低有很多可能的解释，一个原因可能是家庭和企业的资产负债表比预想的更为健康，从而维持了强劲的支出水平。” 整体而言，在美国劳动力缺口仍存、实体经济资产负债表较为健康、财政持续发力且在大选前可能难以显著扭转情况下，美联储虽然可能年内停止加息，但转向降息难度仍然较高。 往后来看，虽然职位空缺率持续下降，劳动力缺口持续收敛，但仍需观察美国财政发力情况，如果财政持续较强支出强度，可能拉长本轮利率周期。2022年下半年以来美国12个月滚动计算赤字率持续上升，一方面受到收入占GDP比重下降影响，另一方面，美国财政支出占GDP比重持续处于历史高位。在财政政策力度增强影响下，2022年下半年以来个人可支配收入、新房销售等数据均陆续反弹。 短期来看，建议关注美债收益率或维持高位的风险。 请阅读最后一页重要免责声明4 图表1：9月点阵图利率预期（%）图表2：2022年下半年以来美国12个月滚动计算赤字率持续上升（%） 美国赤字率TTM% 25 20 15 10 5 0 (5) 1981/91987/91993/91999/92005/92011/92017/9 资料来源：美联储，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 美国财政收入/GDP-TTM美国财政支出/GDP-TTM 图表3：美国财政收入/GDP快速下行而支出占比持续历史高位（%） 40 图表4：美国职位空缺数有所下降（千人） 美国:职位空缺数:非农:总计:季调千人 14,000 3512,000 10,000 30 8,000 25 6,000 204,000 152,000 10 1981/91987/91993/91999/92005/92011/92017/9 0 2001/32005/32009/32013/32017/32021/3 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：美国联邦基金利率与GDP增速（%）图表6：美国居民DSR连续两个季度下行（%） 美国:GDP:现价:同比% 美国:联邦基金目标利率% 美国:GDP:不变价:折年数:同比% 1514 美国居民DSR 13 10 12 5 11 010 9 (5) 8 (10) 1991/91996/92001/92006/92011/92016/92021/9 7 1980/11986/11992/11998/12004/12010/12016/12022/ 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：圣路易斯联储，华鑫证券研究 图表7：美国新建住房销售自2022年下半年以来反弹（千套） 图表8：美国个人可支配收入增速自2022年下半年以来反弹（%） 140 美国:新建住房销售千套 美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比% 20 120 15 100 80 60 40 20 10 5 0 (5) 0 1963/11971/11979/11987/11995/12003/12011/12019/1 (10) 1947/121960/121973/121986/121999/122012/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：圣路易斯联储，华鑫证券研究 图表9：美国工业产能利用率持续高位（%） 美国:产能利用率:全部工业:季调%美国:产能利用率:制造业(SIC):季调% 美国:产能利用率:采矿业:季调% 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 1975/11980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，需求边际改善，生产边际回升。 外需方面，最新一周BDI环比上涨15.4%左右，最近一周CCFI环比下跌0.4%左右。最近一周港口吞吐量小幅上行。韩国9月前20天出口增速自8月的-8.3%左右升至9.8%左右。 内需方面，人员流动小幅下行，货运量小幅上行，二手房成交继续回升，螺纹钢和玻璃库存下行，水泥沥青库存有所上行。截至9月23日30大中城市一手房成交和14城二手 房成交双双改善，截至9月17日全国二手房报价指数小幅下跌，本周全国环比下跌0.08%左右，一线城市本周挂牌价环比为-0.13%左右，二线环比上涨0.07%左右，三线和四线分别环比下跌0.22%左右和0.12%左右。螺纹钢和玻璃库存下行，水泥沥青库存有所上行，整体工业品价格走势震荡。生产端来看，开工率普遍上行。 图表10：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 图表11：CCFI和BDI指数走势 280 260 240 220 200 180 160 140 120 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨货物运输:高速公路货车通行量百万辆 6,000 70 605,000 504,000 40 3,000 30 2,000 20 101,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 1000 2022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/8 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2023/092023/082023/072023/062023/05 图表12：韩国和越南出口增速（%）图表13：全球PMI一览（%） 80 60 40 20 0 (20) (40) CPB：全球贸易额当月同比韩国:出口总额:同比 越南:出口总额:同比