赛道倍增+国产替代，国产以太网芯片龙头迎来黄金期

2023年09月21日 公司研究●证券研究报告 盛科通信（688702.SH） 公司快报 赛道倍增+国产替代，国产以太网芯片龙头迎来黄金期投资要点事件：2023年8月25日，公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书。9月14日，公司在科创板正式上市发行。收入体量逐年递增，研发投入维持高位水平。公司是国内领先的以太网交换芯片设计企业，主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。公司营业收入规模逐年快速增长，目前已形成较强的持续经营能力。公司2020-2022年营业收入分别为2.64/4.59/7.68亿元，2020-2022年营业收入年均复合增长率达70.60%，2023年1-6月，公司营收6.4亿元，同比增长82.88%；报告期内，公司高度重视研发投入，各年度研发费用金额持续增长，2020-2022年，公司研发费用分别为1.11/1.82/2.64亿元，占同期营业收入的比例分别为41.97%、39.61%和34.39%。公司本次发行总量为5000.00万股，其中，网上发行量为1200.00万股，发行价格为42.66元/股，募集总金额为21.33亿元，其中10亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目。高端产品打破海外垄断，多场景应用形成产品矩阵。根据灼识咨询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以61.7%、20.0%和16.1%的市占率排名前三位，合计占据了97.8%的市场份额。盛科通信的市占率为1.6%，在中国商用以太网交换芯片市场排名第四，国产替代空间广阔。产品方面，公司已形成丰富的以太网交换芯片产品序列及配套产品，并基于自研以太网交换芯片为行业客户提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。主要覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络得到了规模应用，公司研发的TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持5G承载特性和数据中心特性；GoldenGate系列芯片交换容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性；高端产品方面，博通等厂商已投入面向超大规模数据中心、最高交换容量达到51.2Tbps的以太网芯片研发，公司在研Arctic系列面向超大规模数据中心，目前已进行试生产。赛道景气提升叠加国产替代，公司市场空间广阔。AI大模型对算力需求激增，交换机作为算力网络中枢，行业景气提升。据IDC数据，2023年一季度全球200/400GbE交换机市场规模同比增长141.3%。2023年3月份，中国移动发布2023年十大技术攻关命题任务，组建54个联合战队，在算力网络、AI大模型、国产化等方面开展联合攻关，其中攻关热点之三是网管系统自主可控，推动国产化软硬件现网规模应用。目前公司已具备100M到400G的高密度高性能端口设计能力，TsingMa.MX系列产品端口速率达到400G，结合具备带宽延展性和工艺可迁移性的高性能以太网交换芯片架构；支持800G端口的Arctic系列正处于试生产阶段。 电子|集成电路Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-09-20)51.50元交易数据总市值（百万元）21,115.00流通市值（百万元）1,915.63总股本（百万股）410.00流通股本（百万股）37.2012个月价格区间59.50/55.39一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益22.7926.2926.5绝对收益20.7220.7220.72 分析师李宏涛 SAC执业证书编号：S0910523030003lihongtao1@huajinsc.cn 相关报告盛科通信：盛科通信-华金证券-新股-盛科通信-新股专题覆盖报告（盛科通信）-2023年第182期-总第379期2023.8.27 http://www.huajinsc.cn/1/6请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司自主研发的以太网交换芯片已进入国内主流网络设备商的供应链，通过直销与经销模式与新华三、锐捷网络、迈普通信等终端客户建立长期合作关系，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。 投资建议：公司所处于交换机芯片赛道，算力对高速率交换机的需求提升以及国产化替代的进程加速，我们认为未来公司将有望保持快速发展。预测公司2023-2025年营收10.98/14.74/17.23亿元，同比增长43.1%/34.2%/16.9%，公司归母净利润分别为-31/9/34百万元，同比增长-6.0%/128.4%/279.7%，对应EPS-0.08/0.02/0.08元；首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：研发速度不及预期；市场竞争持续加剧；国产替代不及预期 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 459 768 1,098 1,474 1,723 YoY(%) 73.9 67.4 43.1 34.2 16.9 净利润(百万元) -3 -29 -31 9 34 YoY(%) 63.9 -751.2 -6.0 128.4 279.7 毛利率(%) 47.1 43.2 38.2 38.3 38.1 EPS(摊薄/元) -0.01 -0.07 -0.08 0.02 0.08 ROE(%) -0.9 -8.1 -9.4 2.6 9.0 P/E(倍) -6108.8 -717.7 -677.4 2385.4 628.2 P/B(倍) 54.9 58.3 63.7 62.1 56.5 净利率(%) -0.8 -3.8 -2.8 0.6 2.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 我们预测2023-25年公司整体营收10.98/14.74/17.23亿元，毛利率38.20%/38.30%/38.10%。随着赛道景气提升及国产替代进程加速，我们认为公司以太网交换芯片业务将迎来高爆发并带动公司芯片模组、交换机及系统解决方案的高增长，预计以太网交换芯片2023-2025年实现收入7.13/9.57/11.11亿元，毛利率34.10%/34.60%/34.70%；预计芯片模组2023-2025年实现收入2.07/2.71/3.14亿元，毛利率 43.31%/41.38%/40.86%；预计交换机2023-2025年实现收入1.69/2.33/2.83亿元，毛利率47.6%/47.3%/47.1%；预计解决方案2023-2025年实现收入0.1/0.13/0.15亿元，毛利率67.3%/62.2%/61.9%。 表1：收入成本拆分表 2022 2023E 2024E 2025E 收入（亿元） 4.93 7.13 9.57 11.11 以太网交换芯片 YoY（%） 100.41% 44.60% 34.20% 16.10% 毛利率(%) 33.17% 34.10% 34.60% 34.70% 收入（亿元） 1.48 2.07 2.71 3.14 以太网交换芯片模组 YoY（%） 19.35% 39.80% 31.00% 16.00% 毛利率(%) 65.26% 43.31% 42.47% 40.86% 收入（亿元） 1.13 1.69 2.33 2.83 以太网交换机 YoY（%） 43.04% 49.20% 38.40% 21.10% 毛利率(%) 55.66% 47.60% 47.30% 47.10% 收入（亿元） 0.06 0.10 0.13 0.15 定制化开发产品及系统解决方案 YoY（%） -0.25 60.37% 34.45% 18.34% 毛利率(%) 61.96% 67.30% 62.20% 61.90% 收入（亿元） 0.08 其他 YoY（%） 3 毛利率(%) 60.52% 收入（亿元） 7.68 10.98 14.74 17.23 合计 YoY（%） 67.32% 42.97% 34.24% 16.89% 毛利率(%) 43.20% 38.20% 38.30% 38.10% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值对比 我们选取业务结构相近的行业公司寒武纪（GPU芯片）、澜起科技（存储芯片）、裕太微（PHY芯片）作为可比公司。公司所处于算力网络赛道，考虑到公司在交换机芯片领域的龙头性和稀缺性，我们认为未来公司将长期保持稳健发展。 表2：估值对比 证券代码公司名称收盘价/元市值/亿元 EPS（元） PE（倍） 2022年 2023E 2024E 2022年 2023E 2024E 300124.SZ 寒武纪 123.30 514.1 -3.13 -1.56 -1.17 -17.40 -78.94 -105.68 688320.SH 澜起科技 50.75 578.5 1.15 0.70 1.42 54.64 72.85 35.77 688777.SH 裕太微 118.78 95.02 -0.01 -0.35 0.33 —— -341.25 354.97 平均 0.57 -0.29 0.19 18.62 -115.78 95.02 600845.SH 盛科通信 51.5 211.15 -0.07 -0.08 0.02 -717.7 -677.4 2385.4 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2023年9月20日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 830 1023 8447 9271 10570 营业收入 459 768 1098 1474 1723 现金 376 365 7466 8081 9231 营业成本 243 436 679 909 1067 应收票据及应收账款 90 149 193 266 271 营业税金及附加 1 2 1 1 2 预付账款 202 189 370 380 497 营业费用 31 35 2 13 33 存货 142 281 378 505 530 管理费用 41 47 8 11 13 其他流动资产 20 39 40 40 41 研发费用 182 264 405 503 558 非流动资产 272 294 355 565 763 财务费用 1 47 29 20 10 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -6 -7 -9 -10 固定资产 41 223 223 261 313 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 66 53 18 21 24 投资净收益 0 0 2 1 1 其他非流动资产 165 17 114 283 426 营业利润 -3 -33 -32 8 32 资产总计 1102 1317 8803 9836 11333 营业外收入 1 4 1 1 2 流动负债 600 837 2497 2929 3755 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 384 691 691 691 691 利润总额 -3 -29 -31 9 34 应付票据及应付账款 149 77 274 196 356 所得税 0 0 0 0 0 其他流动负债 67 69 1532 2042 2708 税后利润 -3 -29 -31 9 34 非流动负债 117 117 5924 6517 7155 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 46 57 5863 6456 7094 归属母公司净利润 -3 -29 -31 9 34 其他非流动负债 71 61 61 61 61 EBITDA 48 78 83 86 123 负债合计 717 954 8421