公司首次覆盖报告：国内稀缺的以太网交换芯片龙头，国产替代空间广

国内稀缺的自研以太网交换芯片领军企业，首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为国内稀缺的自研以太网交换芯片企业，深耕以太网交换芯片近二十年，2020年国内商用以太网交换芯片市场份额排名第四，仅次于全球商用以太网龙头博通、美满和瑞昱。公司目前已拥有100Gbps-2.4Tbps的交换容量和100M -400G的端口速率的交换芯片，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自研以太网交换芯片已进入多个国内主流网络设备商的供应链，市场影响力持续提升。公司在自研以太网交换芯片基础上不断丰富产品矩阵，将业务拓展至交换芯片模组、交换机及定制化解决方案，随着自研芯片陆续进入量产阶段，有望收回前期高额研发投入，逐步实现扭亏。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为13.62、17.37、22.05亿元，当前收盘价对应PS为11.46倍、8.98倍、7.08倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 重视研发投入，持续丰富产品矩阵，已送样25.6T高速率交换芯片 公司高度重视研发投入，截至2022年底，Arctic系列芯片已累计投入研发费用1.58亿元。2023年底，公司已具备16核心高性能架构技术，并已将4核心技术、8核心技术在12.8Tbps及25.6Tbps Arctic芯片产品中成功应用，Arctic系列芯片已向客户送样，最高可支持800G速率端口，更高交换容量芯片已在预研当中，路由交换融合网络芯片研发项目稳步推进，有望持续拓宽产品线深度。 交换芯片行业具备较高壁垒，公司产品已获头部客户认可，国产替代空间大交换芯片因其平台型特性，客户对芯片性能匹配度、协议及行业技术标准等关键因素进行筛选后，倾向于选择1-2种芯片方案进行大规模部署。交换芯片的应用生命周期长达8-10年，在选定交换芯片后，客户将围绕交换芯片进行长期的持续开发，配置专门的软硬件研发团队、工程师团队等，更换芯片方案将带来较高的人力和研发成本，客户对芯片新进入者接纳性较弱，具有高度的客户粘性和行业门槛。公司扎根于国内市场，产品已获得新华三、锐捷网络、中兴通讯和迈普技术等头部客户认可，在国产化浪潮下，有望深度受益。 风险提示：交换芯片放量不及预期、网络需求不及预期、上游供应链风险。 财务摘要和估值指标 1、国内以太网交换芯片龙头，国产替代空间大 1.1、国内稀缺的以太网交换芯片厂商，25.6T高端交换芯片已实现送样 深耕以太网交换芯片近二十年，产品链条完善。盛科网络（苏州）有限公司成立于2005年1月，深耕交换芯片行业二十余年，积累丰富行业Know-how，逐渐成长为国内领先的以太网交换芯片设计企业，于2023年正式登陆科创板。公司产品包括交换机芯片及芯片模组、PHY芯片、园区及数据中心交换机等，覆盖接入层、汇聚层和核心层的以太网交换机产品，目前已具备16核心高性能架构技术，并已将4核心技术、8核心技术在12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片产品中成功应用。 图1：公司最新25.6T交换芯片已送样客户 立足于以太网交换芯片领域，公司提供以太网交换芯片模组和定制化产品解决方案。公司深耕以太网交换芯片领域的研发、设计和销售，现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自研以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链； 在自研以太网芯片的基础上提供芯片模组，同时为行业客户提供定制化服务，提供定制化产品解决方案。此外，公司提供少量以白盒以太网交换机为主的终端产品，主要面向企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等场景需求。 图2：公司业务范围 采用Fabless模式，公司专注于产品的研发、设计和销售环节。以太网交换芯片业务方面，公司采用Fabless商业模式，将晶圆的生产、封装和测试等制造流程等环节交给第三方合作厂商完成。公司以采购芯片量产代工模式为主，向美满及创意电子等供应商采购以太网交换芯片，由量产代工的供应商协调提供部分后端设计、晶圆代工等服务，并最终交付成品芯片。 公司在芯片业务的基础上，将业务范围延伸至芯片模组和交换机环节。公司以自研芯片为基础，将模组或以太网交换机整机的生产制造环节委托予硬件加工商进行，生产得到成品芯片模组或以太网交换机后，通过直销或经销方式出售。 图3：公司采用Fabless经营模式 图4：公司产品生产及销售模式 公司股权结构较为分散，核心团队持股较高。截至2024年3月31日，中国振华电子、中电金投和中国电子信息互为一致行动人，合计持有公司30.14%股份，为公司第一大股东；国家集成电路产业投资基金持有公司19.60%股份；Centec Networks、苏州君脉和嘉兴涌弘贰号均为总经理孙剑勇控制的主体，互为一致行动人，合计持有公司17.54%股份，公司无控股股东和实际控制人。 图5：公司核心团队持股比例较高（截至2024年3月31日） 公司核心管理团队专业能力较强，行业经验丰富。核心管理人员曾在行业内多家头部公司担任网络相关工程师，具备丰富产品研发经验。公司总经理孙剑勇曾就职于Fore Systems、思科、Greenfield多家网络相关公司；副总经理郑晓阳曾就职于LSI Logic、思科、Vivace Networks、Greenfield多家网络相关公司；公司副总经理古陶曾就职于MRV Communications、Spirent Communications；公司芯片设计部高级总监许俊曾任中兴通讯股份有限公司研发工程师、主任工程师，行业背景浓厚。 表1：公司核心管理层行业背景浓厚 1.2、公司营收稳步增长，持续进行研发投入 公司近年来营收稳步增长，归母净利润表现承压。2019-2023年，公司总营收由1.92亿元增长至10.37亿元，年复合增速达52.53%，主要是国内市场对以太网交换芯片需求旺盛所致；2018-2023年，受到研发投入较大且毛利率波动等因素的影响，公司尚未实现盈利，2022年后，公司归母净利润持续改善，亏损持续收窄。 2024年第一季度公司实现总营收2.54亿元，同比减少13.61%，环比增长58.80%，主要是部分客户在2023年上半年加大提货力度，2023Q1营收波动性较高所致，2024年起逐步回归正常节奏。2024年第一季度公司实现归母净利润-606.88万元，同比减少138.73%，环比增长90.37%，主要是公司为满足下游客户对产品性能及规格丰富度要求，加大对新产品的研发投入，归母净利润表现承压。 图6：2019-2023年公司营收稳步增长 图7：2022年后，公司归母净利润持续改善 以太网交换芯片业务营收占比不断提升，高端芯片有望带动业绩持续增长。分业务来看，公司主要以太网交换芯片业务为主，其余分别是以太网交换芯片模组、以太网交换机和定制化解决方案服务。2023年公司以太网交换芯片业务实现营收7.92亿元，同比增长60.58%，占总营收76.30%，我们认为主要是市场需求旺盛，公司持续丰富产品矩阵，单价较高的高端核心芯片产品持续放量所致；以太网交换芯片模组实现营收1.51亿元，同比增长1.78%，占总营收14.52%，交换芯片模组主要面向对交换产品具有定制化需求的客户，需求较为稳定；以太网交换机实现营收0.90亿元，同比减少20.30%，占总营收8.67%；定制化解决方案服务实现营收0.05亿元，占比较低。交换芯片产品开发及生命周期较长、下游应用导入上量较慢，我们认为当前部分高速率芯片已开始量产，随着高端交换芯片持续放量，有望持续带动业绩增长，进而支撑公司较高研发投入。 图8：以太网交换芯片业务营收占比不断提升 图9：以太网交换芯片业务稳步发展（亿元，%） 海外营收持续增长，全球化布局进展顺利。分地区来看，国内市场仍是公司营收的主要来源，2023年国内地区营收实现7.34亿元，同比增长28.38%，占总营收70.75%；海外业务营收占比从2019年的11.08%提升至2023年的29.25%，2023年实现海外营收3.03亿元，同比增长55.00%，海外销售地区主要为位于中国香港的经销商以及韩国等地区，全球化布局进展顺利。 图10：2019-2023年公司海外营收占比提升 图11：公司全球化布局进展顺利（亿元，%） 公司整体毛利率水平近年来有所下滑，产品规模上量后毛利率有望改善。公司2018-2023年毛利率水平有所下滑，从2018年的58.05%下降至36.26%，主要由于毛利率相对偏低的以太网芯片业务营收占比持续提升所致。分业务来看，2019-2023年，（1）主营业务以太网交换芯片业务毛利率呈下降趋势，2021年毛利率有所回升主要是GoldenGate系列规模放量后规模效应导致采购成本下降所致，2023年毛利率有所下滑主要是部分毛利率较低的交换芯片产品放量，导致产品销售结构变化，以及上游国际供应链偏紧导致部分芯片产品毛利率波动所致；（2）以太网交换芯片模组整体毛利率水平较高，总体维持在60%以上，主要由于芯片模组产品具有定制化特性，单次订单量较少、平均售价水平较高，2021年毛利率有所下滑，主要是低毛利经销模式销售占比增长所致，2023年毛利率水平较为稳定；（3）以太网交换机业务毛利率水平较为稳定，总体维持在55%左右，2021年毛利率水平同比上升3.34个百分点，主要是产品结构变化所致；（4）定制化解决方案业务主要基于芯片及设备进行定制化开发服务，毛利率水平较高，营收规模较小，对综合毛利率影响较小。 2024年一季度公司实现综合毛利率37.94%，同比增长7.30个百分点，我们认为随着公司不断丰富产品矩阵，新产品逐渐上量规模效应导致成本端下降，公司综合毛利率水平有望持续回升。 下游生态逐渐稳固，有望实现扭亏。2020年以来公司持续处于亏损状态，主要是以太网交换芯片及配套产品较为复杂、研发难度较大且研发周期长，公司持续在技术研发方面加大投入，从而造成一定亏损，2024年一季度公司实现净利率-2.39%。 我们认为公司目前虽尚未盈利，但产品已获得多个头部客户认可，下游应用生态稳固，以太网交换芯片产品具有开发及生命周期较长、下游应用导入和上量较慢等特点，研发投入所对应的产出会存在一定时延，一旦研发完成，以太网交换芯片市场应用周期长达8-10年，随着自研芯片陆续通过客户认证进入量产阶段，有望收回前期高额研发投入，逐步实现扭亏。 图12：2019-2023年公司毛利率持续承压 图13：以太网交换芯片模组和交换机业务毛利率较高 公司费控能力较强，有效应对市场波动和风险。2019-2023年，公司费用管控能力良好，销售费用率和管理费用率持续降低，分别从2019年的11.11%和13.95%降低至2023年的3.88%和5.46%。2024年一季度，公司实现销售费用率3.92%，同比提升1.15个百分点；实现管理费用率5.61%，同比提升2.22个百分点，主要是营收端波动所致；财务费用为0.28%，同比降低1.83个百分点。总体来看，随着营收规模持续增长，公司管理和销售费用率持续下降，费控能力不断提升。 重视研发投入，铸就产品核心壁垒。公司保持较高研发投入强度，2019-2023年，公司研发费用由0.95亿元增长至3.14亿元，年复合增长率达到34.69%，实现了交换芯片交换容量和端口速率的持续升级。2024年一季度公司研发费用为0.93亿元，同比增长67.03%，实现研发费用率36.74%，同比提升17.74个百分点。以太网交换芯片要求长期的技术和人才积累，公司为不断提升产品丰富度和性能指标，抓住国产化发展浪潮，缩短与国际产品代际差异，持续加大研发投入，以保持产品和技术的快速迭代和竞争优势。2023年，公司最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰Arctic系列芯片已向客户送样，更高交换容量芯片已在预研当中，路由交换融合网络芯片研发项目稳步推进，持续丰富云计算核心、边缘计算等产品序列。 图14：公司费用率管控良好 图15：