国产以太网交换芯片龙头厂商，国产替代带动份额提升

以太网交换芯片龙头厂商，营收体量快速增长。公司长期深耕以 太网交换芯片领域，主要产品覆盖100G-2.4T交换容量及100M-400G端口速率，产品批量应用于企业、运营商、数据中心和工 人民币(元)成交金额(百万元) 业等领域。公司产品存在客户和应用壁垒，在顺利导入新华三、 锐捷网络、迈普技术、中兴通讯等客户供应链后，具有较强客户粘性，客户切换供应商意愿较低，产品生命周期可长达8-10年，并有望持续受益于国产替代来提高渗透率。2023年上半年公司实现营业收入6.4亿元，同比+83%，实现归母净利润0.4亿 元，同比+202%。预计2023年前三季度实现营业收入8.7-9.0 亿元，同比+57.4%-62.8%，实现归母净利润0.38-0.40亿元，同比+4757%-5247%。 国内市场规模快速成长，公司加快布局高端产品打破海外垄断。 1）从市场规模看，根据公司招股说明书的数据，2025年中国商用以太网交换芯片市场规模有望达171.4亿元，20-25年CAGR达13.8%，数据中心细分赛道CAGR达18.0%。2）从竞争格局看，国内市场集中度高且被海外厂商垄断，2020年博通、美满、瑞昱合计占据中国商用以太网交换芯片97.8%的市场份额，公司以1.6%的份额排名第四，国产替代空间广阔。3）从行业发展趋势看，归因于人工智能、云计算等技术加速发展，海外龙头厂商逐渐推出25.6T及51.2T交换容量的芯片，高速率交换芯片逐渐成为行业主流，数据中心细分赛道呈现高增速。公司拟于2024年推出Arctic系列，面对超大规模数据中心的需求，以期打破海外厂商垄断。 2023年9月，公司发行新股5000万股，发行价42.66元/股， 募集总金额21.33亿，其中10亿元将用于新一代网络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目以及补充流动资金项目，其余为超募资金。 我们预计23-25年收入分别为10.94亿元、14.15亿元和17.37亿元，归母净利润分别为-0.48亿元、0.07亿元、0.35亿元，采用PS估值法，给予24年20倍PS，市值为283.06亿元，对应目标价为69.04元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 公司无实控人的风险；财务投资者减持风险；交换芯片量产进度不如预期的风险；下游需求不如预期的风险。 63.00 62.00 61.00 60.00 59.00 58.00 57.00 230914 成交金额C盛科沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 内容目录 一、深耕以太网交换芯片领域，具有完整产品体系的芯片设计商4 1.1扎根以太网交换芯片，构筑完善的配套产业链4 1.2公司股权架构分散，核心技术团队稳定5 1.3公司营收规模呈增长态势，期间费用率逐年下降6 二、以太网交换芯片需求强劲，多因素驱动国产替代9 2.1全球以太网交换机稳步成长，国产替代以及数据中心成长动力强劲9 2.2受益于人工智能趋势，数据中心交换芯片高增长11 2.3车载以太网快速发展，推动以太网交换芯片需求快速提升14 三、定位中高端产品线，全面覆盖下游四大应用领域16 3.1海外厂商垄断国内市场，公司加速布局高端产品16 3.2产品进入国内主流设备厂商，与上下游客户合作研发18 3.3募投项目升级产品性能，同时横向拓展产品线19 四、盈利预测与投资建议20 4.1盈利预测20 4.2投资建议及估值21 五、风险提示23 图表目录 图表1：公司以太网交换芯片、模组产品系列4 图表2：公司以太网交换机产品系列4 图表3：公司产品发展历程5 图表4：2022年公司主营业务营收占比5 图表5：2022年公司主营业务毛利占比5 图表6：公司股权结构图6 图表7：2020-1H2023公司营业收入及增速6 图表8：公司2020-1H2023公司归母净利润及增速6 图表9：2019-1H2023公司及可比公司营收7 图表10：2019-1H2023公司及可比公司营收增速7 图表11：2019-1H2023公司及可比公司毛利率7 图表12：2019-2022年公司分产品平均单价情况8 图表13：2019-1H2023公司及可比公司销售费用率8 图表14：2019-1H2023公司及可比公司管理费用率8 图表15：2019-1H2023公司及可比公司研发费用率9 图表16：2027年全球以太网交换机市场有望扩大至545亿美元9 图表17：2027年全球数据中心交换机市场有望扩大至275亿美元10 图表18：18-27E全球以太网交换机市场规模（亿元）10 图表19：18-27E中国以太网交换机市场规模（亿元）10 图表20：以太网下游市场发展趋势10 图表21：典型交换机及核心组件示意图11 图表22：以太网交换芯片报文交换处理架构11 图表23：2025年全球以太网交换芯片市场规模将达到434亿12 图表24：数据中心交换芯片吞吐量演进趋势12 图表25：博通交换芯片线路图12 图表26：23-27年数据中心3.2T及以上交换芯片CAGR达18.9%13 图表27：400G/800G端口速率交换芯片逐渐起量13 图表28：2025年中国云计算市场规模预计突破万亿13 图表29：2022年中国云基础设施支出为303亿美元13 图表30：2025年中国商用以太网交换芯片市场规模预计将达到171亿元14 图表31：车载E/E架构的发展趋势14 图表32：车载以太网适用于摄像头、雷达等汽车智能化应用15 图表33：全球及中国自动驾驶汽车出货量预测15 图表34：2020-2025E中国乘用车辅助驾驶系统占比15 图表35：车载以太网芯片将向着高交换容量、多端口配置的方向发展15 图表36：2020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局16 图表37：2020年中国商用万兆及以上以太网芯片市场竞争格局16 图表38：国内外同类型产品性能对比16 图表39：盛科通信产品集群分类17 图表40：Arctic系列产品与其他公司产品性能对比17 图表41：TsingMa.MX系列产品与其他公司产品性能对比18 图表42：2023年第一季度中国交换机厂商竞争格局18 图表43：2020-2022年公司前五大客户19 图表44：公司合作研发情况19 图表45：公司募投项目情况（万元）20 图表46：公司分业务营收及毛利率预测21 图表47：2021-2025E公司三费情况21 图表48：可比公司估值比较（市销率法）21 1.1扎根以太网交换芯片，构筑完善的配套产业链 盛科通信成立于2005年，自公司成立起就专注于以太网交换芯片及配套产品的研发、 设计和销售，经过18年的技术积累和业务发展，公司已经形成了以以太网交换芯片和模组为主，以太网交换机为辅，配套提供行业客户进行定制化开发，为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案的商业版图。成为了国内少数掌握了完整以太网交换芯片设计开发和配套解决方案的芯片设计厂商之一。 图表1：公司以太网交换芯片、模组产品系列 产品系列 主要型号 产品类型 推出时间 交换容量 最大端口速率 产品特性与目标应用 可编程能力 TsingMa.MX系列 CTC8180 芯片 2021 2.4Tbps 400G 支持5G承载、中等规模数据中心、企业网络增强特性 √ TsingMa系列 CTC7132CTC5118CTC3124 芯片、芯片模组 2019 440Gbps 100G 首次集成高性能CPU，支持5G承载、企业网络、工业网络增强特性 √ Duet2系列 CTC7148 芯片 2017 640Gbps 100G 支持城域以太网、企业网络增强 特性 √ GoldenGate系列 CTC8096 芯片、芯片模组 2015 1.2Tbps 100G 支持数据中心架顶（ToR）、城域以太网、企业网汇聚/核心 √ GreatBelt系列 CTC5160CTC5120 芯片、芯片模组 2013 120Gbps 10G 支持企业网接入/汇聚、城域网接入/汇聚 × Humber系列 CTC6048CTC6028CTC5048 芯片、芯片模组 2010 100Gbps 10G 支持企业网接入/汇聚、城域网接入/汇聚 × 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表2：公司以太网交换机产品系列 产品系列 核心芯片 系统交换容量 支持端口速率 支持软件 E680/V680系列三层以 太网交换机 TsingMa.MX系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、 50G、100G、200G、400G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN软件 E530/V530系列三层以 太网交换机 TsingMa系列 880Gbps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN软件 E550/V550系列三层以 太网交换机 Duet2系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、SDN软件 E580/V580系列三层以 太网交换机 GoldenGate系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN软件 E350/V350系列三层以 太网交换机 GreatBelt系列 240Gbps 100M、1G、10G 园区网软件、数据中心软件、分流器软件、SDN软件 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司从成立之初就扎根于以太网交换芯片行业，不断突破新技术，对现有产品持续迭代： 2007年，推出国内首颗万兆双栈IPv4/IPv6核心以太网交换芯片；2010年，推出具备 100Gbps交换容量的电信级IP/以太网交换芯片Humber系列；2013年，推出SDN千兆以太网交换芯片GreatBelt系列并集成OAM/APS引擎；2015年，推出SDN智能高密度万兆以太网交换芯片GoldenGate系列，进一步拓展产品功能；2017年，推出中等密度万兆安全以太网交换芯片Duet2系列，具备640Gbps交换容量并支持多种通用端口速率；2019年，推出万兆汇聚以太网交换芯片TsingMa系列，具备440Gbps交换容量，推出集成交换芯片安全互联技术和面向5G承载特性集以及面向工业的高集成、低时延、高能效的规模落地方案；2021年，推出面向5G、数据中心应用的以太网交换芯片TsingMa.MX系列，支持SRv6、G-SRv6等新型技术演进的最新一代的可编程技术。公司拟于2024年推出Arctic系列，该系列交换容量最高达到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，面向超大规模数据中心，交换容量接近达到头部竞争对手水平。 图表3：公司产品发展历程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司主营业务按产品和服务类别分为：以太网交换芯片、以太网交换芯片模组、以太网交换机、定制化解决方案以及其他五大板块。2022年，以太网交换芯片营收4.9亿元，占比64.2%，贡献了主要营收；以太网交换芯片模组营收1.5亿元，占比19.3%，以太网交换机业务营收1.1亿元，占比14.7%。毛利方面，2022年，以太网交换芯片、模组、交换机的毛利分别为1.6亿元、1.0亿元和0.6亿元，合计占比达到97.5%，以太网交换芯片因业务体量较大，贡献了最多的毛利；以太网交换芯片模组因附加价值较高，贡献了最高的毛利率为65.3%。2023年上半年，公司实现营收6.4亿元，同比增加82.88%。实现归母净利润0.35亿元，同比增加202.02%。 图表4：2022年公司主营业务营收占比图表5：2022年公司主营业务毛利占比 14.70% 19.29% 64.22% 0.76%1.03% 以太网交换芯片 以太网交换芯片模 组 以太网交换机 1.09%1.44% 18.96% 49.35% 以太网交换芯片 以太网交换芯片模 组 以太网交换机 定制化解决方案 29.16% 定