公司深度报告：继峰股份：格拉默整合进入收获期，乘用车座椅总成打开长期成长空间

继峰股份：格拉默整合进入收获期，乘用车座椅总成打开长期成长空间 —继峰股份(603997)公司深度报告 陆嘉敏 汽车行业首席分析师 执业编号：S1500522060001 联系电话：13816900611 邮箱：lujiamin@cindasc.com 曹子杰 汽车行业研究助理 联系电话：13522702936 邮箱：caozijie@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告继峰股份(603997)投资评级买入上次评级 继峰股份沪深300 60%40%20% 0% -20% 22/0923/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）13.9252周内股价波动区间17.02-10.58(元)最近一月涨跌幅(％)-1.35总股本(亿股)11.36流通A股比例(％)100.00 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 继峰股份：格拉默整合进入收获期，乘用车座椅总成打开长期成长空间 2023年09月21日 报告内容摘要: ⯁汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张。公司深耕汽车内饰行业数十载，传统业务为座椅扶手和头枕，客户涵盖主流tier1客户和主机厂；2019年收购格拉默后拓展商用车座椅、乘用车中控系统和其他内饰部件业务，并获得海外生产研发基地，实现全球化布局；公司现已成为全球领先汽车座椅企业，并逐步开发乘用车座椅总成、隐藏式电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等创新业务。 ⯁乘用车座椅：市场空间广阔的高壁垒赛道。乘用车座椅单车价值高，并可通过材料升级、轻量化、智能化等方式进一步实现产品的消费升级，我们预计国内乘用车座椅市场规模有望由2021年的717.5亿元增加至2025年的 871.7亿元，年复合增速为5%。乘用车座椅具备较高的进入壁垒和生产壁垒，竞争格局固化，全球市场以及国内市场主要被外资及合资厂商占据，2020年国内市场CR5达70%，国产替代空间大。 ⯁格拉默整合逐见成效，以乘用车为代表的新兴业务屡获新突破。1）格拉默：收购格拉默早期处于整合阵痛期，并受原材料上涨、疫情封控、俄乌冲突、芯片短缺以及物流费用上涨影响，盈利能力受到一定程度影响；随着公司积极推进降本增效措施，格拉默盈利能力已经得到初步改善，分地区看，欧洲地区盈利水平提高，美洲地区继续减亏，亚太地区规模持续扩大，我们预计格拉默盈利水平有望得到持续改善。2）创新业务：公司乘用车座椅总成业务屡获突破，目前已获六个定点，客户涵盖多个新能源厂商以及传统主机厂奥迪和大众；此外，以隐藏式电动出风口为代表的新产品销量稳步上升；我们认为创新业务有望打开长期成长空间。 ⯁盈利预测与投资评级：公司是全球领先的汽车座椅龙头，随着整合推进， 子公司格拉默降本增效不断取得进展；此外，乘用车座椅总成客户不断取得突破，隐藏式电动出风口等新业务不断拓展，亦有望贡献较多增量收入。我们预计2023-2025年归母净利润为3.10、5.62、9.54亿元，对应PE 分别为52、28、17倍，考虑到公司切入高壁垒的乘用车座椅总成赛道实现业绩快速增长且2025年估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：汽车销量不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、股票定增发行事项推进不及预期。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 16,832 17,967 21,684 24,644 30,295 增长率YoY 7.0% 6.7% 20.7% 13.6% 22.9% 归属母公司净利润 126 -1,417 310 562 954 (百万元)增长率YoY 148.9% -1221.6% 121.8% 81.6% 69.6% 毛利率 14.1% 13.1% 14.1% 14.8% 15.2% 净资产收益率ROE 2.7% -41.0% 8.2% 12.9% 17.9% EPS(摊薄)(元) 0.11 -1.23 0.27 0.49 0.83 市盈率P/E(倍) 126.74 — 51.72 28.48 16.79 市净率P/B(倍) 3.45 4.63 4.22 3.67 3.01 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年09月21日收盘价 目录 投资逻辑6 一、收购格拉默，铸就座椅行业龙头7 1.1汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张7 1.2并表格拉默实现收入跨越式增长，推进整合有望改善盈利能力9 二、乘用车座椅：市场空间广阔的高壁垒赛道13 2.1材料升级、轻量化、智能化带动座椅价值量提升16 2.1.1面套材料：单价高，中高端材料带动产品升级16 2.1.2轻量化：以座椅骨架轻量化为核心，多种轻量化技术相结合17 2.1.3智能化：供给端需求端双向选择，座椅智能化前景明朗20 2.1.4造车新势力以座椅为核心卖点，加速产品升级趋势23 2.2乘用车座椅：行业壁垒较高，市场规模持续提升25 2.2.1乘用车座椅行业壁垒较高，竞争格局固化25 2.2.2消费升级驱动，乘用车座椅市场规模广阔27 三、整合格拉默渐入佳境，乘用车座椅屡获突破28 3.1继峰本部：费用管控良好的头枕扶手龙头，并购格拉默后市场份额进一步提高28 3.2格拉默：历史悠久的汽车内饰件企业，全球商用车座椅龙头29 3.3并购格拉默，多维度措施推进整合33 3.3.1格拉默自身推进多项调整，提升公司效益33 3.3.2继峰深入整合格拉默，赋能降本增效34 3.3.3继峰赋能格拉默，商用车座椅业务稳步推进35 3.3.4推进产业布局整合，促进工厂资源的有效配置。35 3.4乘用车座椅业务打开增长空间，突破性新产品有望成为新增长点36 3.4.1格拉默和继峰本部优势互补，实现乘用车座椅业务0到1突破36 3.4.2开发突破性新产品，有望成为新增长点38 四、盈利预测、估值与投资评级40 4.1盈利预测及假设40 4.2估值与投资评级40 五、风险因素41 表目录 表1：公司产品矩阵8 表2：乘用车座椅核心组件及其功能14 表3：主要皮类包覆面料材料的分类和性能对比16 表4：面套主要原材料价格17 表5：主流轻量化工程材料性能和运用场景19 表6：智能化座椅的主要功能和实现方案21 表7：国内外座椅总成商的智能座椅布局22 表8：部分新能源车企部分车型座椅的亮点23 表9：部分座椅个性化选配方案及价格24 表10：各国座椅认证标准25 表11：国内整车厂与座椅厂匹配情况27 表12：继峰获得的乘用车座椅项目定点38 表13：公司定增募资项目38 表14：公司收入预测（亿元）40 表15：可比公司估值40 图目录 图1：继峰股份发展历程7 图2：公司股权结构7 图3：公司全球布局9 图4：2015-2023年H1营收及增速10 图5：2015-2023年H1扣非归母净利润及增速10 图6：2015-2022年公司分业务营收（亿元）10 图7：2015-2022年公司分业务营收占比10 图8：2015-2022年公司分地区营收（亿元）11 图9：2015-2022年公司分地区营收占比11 图10：2015-2023年H1公司费用率情况11 图11：2019-2023年H1公司研发费用及研发费用率12 图12：2019-2022年公司研发人员及占比12 图13：2015-2022年继峰股份毛利率与净利率12 图14：2015-2022年分业务毛利率12 图15：2018-2022年继峰股份商誉和无形资产规模13 图16：某款汽车座椅示意图14 图17：座椅结构组成14 图18：座椅零部件价值量占比15 图19：智己L7座椅外观17 图20：汽车座椅质量占比图18 图21：轻量化座椅技术的具体分类18 图22：座椅靠背骨架尺寸优化实例19 图23：拓扑优化座椅骨架实例19 图24：工程塑料轻量化方案20 图25：EPP轻量化方案20 图26：2021年汽车消费者最想要的10种功能选择比例20 图27：2020-2025新增乘用车座椅功能装配率预测22 图28:理想L9三排全电动座椅24 图29：理想L9首创四向电动腿托24 图30:蔚来es8女王副驾24 图31：小鹏G95D音乐座舱24 图32：乘用车座椅行业壁垒25 图33：汽车座椅生产流程26 图34:2020年全球座椅市场份额相对占比27 图35：2020年国内座椅市场份额相对占比27 图36：2021-2025年国内乘用车座椅市场规模及增长28 图37：2021-2025年国内不同价格带乘用车座椅市场规模28 图38：2015-2023年H1继峰股份销售毛利率和销售净利率29 图39：2015-2022年公司头枕和座椅扶手出货量和全球市占率29 图40：格拉默发展历程30 图41：格拉默集团全球研发中心30 图42：格拉默集团全球生产和物流基地30 图43：格拉默主要产品31 图44：2022年格拉默分产品收入结构31 图45：2015-2022年格拉默营收及增速31 图46：2015-2022年格拉默EBIT及息税前利润率31 图47：2015-2022年格拉默净利润及销售净利率32 图48：2015-2022年格拉默毛利润及销售毛利率32 图49：2021-2022年度格拉默集团分地区营收（百万欧元）33 图50：2021-2022年度格拉默集团分地区EBIT（百万欧元）33 图51：公司并购格拉默历程33 图52：格拉默组织架构调整方式34 图53：继峰股份降本增效措施35 图54：继峰股份推进产业布局整合和扩张时序图36 图55：2020Q1-2023Q1年格拉默营收及增速季报36 图56：2020Q1-2023Q1年格拉默EBIT及增速季报36 图57：继峰+格拉默优势共同助力乘用车业务37 图58：蔚来ET7搭载的隐藏式智能出风口39 图59：某款隐藏式门把手39 图60：理想L9配备的车载冰箱39 投资逻辑 乘用车座椅：市场空间广阔的高壁垒赛道。乘用车座椅单车价值高，并可通过材料升级、轻量化、智能化等方式进一步实现产品的消费升级，我们预计乘用车座椅市场规模有望由2021 年的717.5亿元增加至2025年的871.7亿元，年复合增速为5%。乘用车座椅行业具备较高的进入壁垒和生产壁垒，竞争格局固化，全球市场以及国内市场主要被外资及合资厂商占据，2020年国内市场CR5达70%，国产替代空间大。 格拉默整合进入收获期，有望逐步实现业绩兑现。继峰本部从组织架构、联合采购、统一标准、整合产业布局等方面推进多项整合措施，格拉默经营管理效率得到明显改善。2021年Q3至2023年Q1，格拉默连续六个季度实现收入增长；在原材料上涨、芯片短缺、物流费用上涨等诸多不利条件得到缓解后，2023年H1格拉默盈利能力得到了大幅改善，实现了0.19亿欧元的EBIT，同比扭亏为盈，我们认为随着整合措施的持续推进，格拉默的盈利能力有望得到进一步提升。 积极拓展乘用车座椅总成业务，打开长期成长空间。公司积极拓展乘用车座椅总成业务，凭借优秀的成本控制水平和快速响应能力，叠加格拉默生产经验、平台优势、品牌名声优势赋能，持续取得新进展。2021年获得某造车新势力品牌主机厂定点，实现由0到1的突破； 2023年2月获得奥迪定点，实现传统主机厂定点由0到1的突破；2023年6月获得一汽大 众定点，实现传统燃油车领域定点0到1的突破。公司已获得奥迪、一汽以及多家新能源汽车主机厂的乘用车座椅定点，我们认为公司在手订单充足且具备持续获取订单能力，随着合肥、长春等地产线逐步建成，年出货量有望达到百万辆。 一、收购格拉默，铸就座椅行业龙头 1.1汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张 深耕行业二十载的汽车座椅龙头。1996年公司成立；2001年搬迁至宁波北仑科技园并更名为宁波继峰汽