继峰股份(603997)首次覆盖报告：格拉默整合初见成效，座椅总成龙头正启航

格拉默整合初见成效，座椅总成龙头正启航 继峰股份（603997.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们认为格拉默海外整合稳步推进，考虑到乘用车座椅业务持续突破及座椅赛道产替代的高成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.65/9.17/12.58亿元，公司2024/07/12股价对应PE分别为35/14/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】尝试解答市关心的问题：1）公司乘用车座椅总成业务优势何？2）公司盈利能力能否改善？我们认为公司重金投入乘用车座椅总成赛道，搭建了较完备的业务队，实现了多个中高端车乘用车座椅的项目定点或量产，先发优势明显。同时，随着格拉默整合稳步推进及座椅业务扭亏为盈，公司盈利能力有望显著改善。 主要逻辑#1：乘用车座椅市空间大，公司先发优势明显。乘用车座椅总成单车价值量高，且市集中度较高，当前市份额主要由外资座椅头部企业所占据。随着产替代降本诉求愈发强烈以及公司乘用车座椅设 证券研究报告 公司深度研究|继峰股份 2024年07月13日 公司评级买入 股票代码603997.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格10.14 近一年股价走势 继峰股份车身附件及饰件沪深300 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% 2023-072023-112024-03 计、生产等方面能力不断提升，公司有望成为乘用车座椅总成头部企业之 一。2023年，公司座椅业务实现收入6.55亿元。截止2024/06/26，公司已累计获得10个项目定点，市拓展进展超预期，内资座椅总成企业中先发优势明显。 主要逻辑#2：全面推进降本增效，格拉默盈利能力或改善。2023年，新任格拉默全球COO到岗后，以提升盈利能力为目标，全面推动降本增效措施落，供应链管理、产能布局调整、生产工艺优化等方面不断发力。随着降本增效措施全面实施，我们认为格拉默盈利能力有望提升。 主要逻辑#3：新兴业务发展迅速，有望成为公司新的增长点。公司顺应汽车智能电动化趋势，不断挖掘智能电动汽车的增量零部件业务机会，顺利拓展了隐藏式电动出风口、隐藏式门把手以及车载冰箱等新兴业务。其中，出风口业务2023年实现营收2.81亿元，同比实现数倍增长，EBIT成功扭亏。隐藏式门把手和车载冰箱业务也持续有突破，已获得多个项目定点。 风险提示：内汽车消费需求不足风险、格拉默海外整合进展不及预期、乘用车座椅业务盈利不及预期、原材料价格波动风险 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 17,967 21,571 24,906 31,416 37,259 增长率 6.7% 20.1% 15.5% 26.1% 18.6% 归母净利润(百万元) (1,417) 204 365 917 1,258 增长率 -1221.6% 114.4% 79.2% 150.9% 37.2% 每股收益（EPS） (1.12) 0.16 0.29 0.72 0.99 市盈率（P/E） (9.1) 63.0 35.1 14.0 10.2 市净率（P/B） 3.7 3.1 2.8 2.3 1.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 齐天翔S0800524040003 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 张磊S0800524070001 zhanglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 盈利预测与评级5 继峰股份（603997.SH）核心指标概览6 一、内生外延铸就国内头部乘用车座椅总成企业7 1.1深耕乘用车内饰赛道近三十年，内生外延促发展7 1.2汽车内饰及座椅部件为公司主营业务7 1.3客户覆盖范围广，乘用车座椅已定点多家主流主机厂8 1.4产能建设加速，全球化配套能力凸显8 1.5财务情况：受格拉默亏损影响，业绩短暂承压9 二、千亿乘用车座椅总成市场支撑公司未来成长12 2.1座椅头枕和扶手是公司基盘业务，贡献稳定现金流12 2.2全新拓展电动出风口、隐藏式门把手等新兴业务13 2.3全力进军乘用车座椅总成赛道，有望打开成长空间15 三、盈利预测及估值20 3.1盈利预测20 3.2估值21 四、风险提示22 五、附录23 图表目录 图1：继峰股份（603997.SH）核心指标概览图6 图2：继峰股份发展历程7 图3：继峰股份主营产品7 图4：公司全球化布局9 图5：公司营业收入（单位：亿元）及增速情况10 图6：公司归母净利润（单位：亿元）及增速情况10 图7：继峰分部和格拉默收入拆分（单位：亿元）10 图8：按产品类型收入拆分（单位：亿元）10 图9：公司利润率情况11 图10：公司经营性现金流量净额（单位：亿元）及增速情况11 图11：公司期间费用率情况11 图12：公司研发费用情况（单位：亿元）11 图13：格拉默收入（单位：百万欧元）及增速12 图14：格拉默分地区营收情况（单位：百万欧元）12 图15：格拉默净利润及增速（单位：百万欧元）12 图16：格拉默分地区EBITmargin情况12 图17：智己LS7智能声场13 图18：凯迪拉克IQ锐歌中央扶手13 图19：智能电动出风口14 图20：蔚来ET5隐藏式出风口14 图21：理想L9车载冰箱14 图22：理想L9车载冰箱远程控制14 图23：传统式门把手与隐藏式门把手对比15 图24：平推式隐藏式门把手示意图15 图25：乘用车座椅结构图16 图26：延锋Surflex发泡表面17 图27：蔚来ES6女王副驾17 图28：座椅升级趋势17 图29：2022年全球汽车座椅市场竞争格局18 图30：2022年国内汽车座椅市场竞争格局18 图31：中国/外资品牌乘用车销量份额18 图32：公司股权结构23 表1：继峰股份乘用车座椅项目定点（截止20240626）8 表2：继峰分部境内年产能（截止2023年6月）8 表3：国内座椅头枕、扶手市场空间测算13 表4：车载冰箱项目定点14 表5：隐藏式门把手供应情况（部分）15 表6：汽车座椅国家标准、行业标准16 表7：乘用车座椅市场空间19 表8：公司盈利预测21 表9：可比上市公司估值（根据2024/07/12股价计算）21 投资要点 关键假设 我们对公司未来盈利预测基于如下假设： a)中控及其他内饰件：传统业务，受益海外车市需求复苏，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为12%/12%/10%。随着格拉默经营改善，预计毛利率有所提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为12%/12.5%/12.5%。 b)汽车头枕：公司传统优势业务，在全球市占率较高，随着全球车市需求增长而增长，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/2%/2%。毛利率方面，随着原材料价格回落，我们预计毛利率相比2023年略有提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为16%/16%/16%。 c)座椅扶手：公司传统优势业务，在全球市占率较高，随着全球车市需求增长而增长，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为5%/5%/5%。毛利率方面，随着原材料价格回落，我们预计毛利率相比2023年略有提升，假设毛利率分别为18%/18%/18%。 d)商用车座椅：与商用车景气度相关，随着全球经济进入稳增长阶段，商用车需求预计保持平稳，我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为10%/8%/8%。毛利率方面，随着格拉默整合见效，我们预计毛利率有提升，假设2024-2026年毛利率分别为18%/18.5%/18.5%。 e)乘用车座椅：公司重要的增量业务，已经拿到多家主机厂的重要车型项目定点，于2023年开始量产，随着更多配套车型量产及上量，该业务预计会保持较高收入增速。我们假设该业务2024-2026年收入增速分别为213.91%/229.79%/60%。毛利率方面，由于规模效应，我们预计毛利率有显著提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为15%/18%/19%。 f)其他主营业务：2023年收入增速较快，主要系乘用车座椅放量（全年收入6.55亿元），由于我们从2024年起将乘用车座椅业务拆分出来单独测算，我们假设2024-2026年该业务收入增速分别为-70%/5%/5%。毛利率方面，在剔除较低毛利的乘用车座椅业务后，预计该业务板块的毛利率相比2023年会有显著提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为29%/29%/29%，与2022年毛利率水平相当。 区别于市场的观点 1）市场认为乘用车座椅赛道会变得拥挤，竞争格局可能恶化。 我们认为，乘用车座椅总成属于高壁垒的零部件，对资金、人才及市场拓展能力的要求较高。继峰高举高打、资金投入力度大，同时，由于有格拉默品牌背书，吸引了一批座椅行业的关键人才加盟，从而成功获取了多个头部主机厂的重磅车型座椅总成定点，已经构筑了较强的先发优势。后进入者在资金、人才、市场等方面都会遇到诸多困难，很难在短期内实现有效突破。 2）市场认为格拉默会持续拖累公司业绩，盈利拐点能见度低。 我们认为，格拉默属于全球运营的集团公司，无论是组织层面或是业务层面上均比较复杂，整合很难一蹴而就。随着继峰本部与格拉默的沟通交流更加顺畅、降本增效措施全 面推进落地，公司经营业绩或有显著改善。而且，在当前汽车零部件企业纷纷谋求出海的浪潮下，格拉默的全球化运营能力可以深度赋能继峰，有望助力继峰全球化更进一步。 股价上涨催化剂 格拉默美洲区亏损情况明显改善、乘用车座椅量产项目销量超预期、乘用车座椅业务再获头部客户重磅车型项目定点、国内汽车消费需求超预期。 盈利预测与评级 我们认为格拉默海外整合稳步推进，考虑到乘用车座椅业务持续突破及座椅赛道国产替代的高成长性，我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.65/9.17/12.58亿元，公司2024/07/12股价对应PE分别为35/14/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|继峰股份 西部证券 2024年07月13日 继峰股份（603997.SH）核心指标概览 图1：继峰股份（603997.SH）核心指标概览图 继峰及格拉默收入情况（单位：亿元）2022年全球汽车座椅市场竞争格局2022年国内汽车座椅市场竞争格局 中国/外资品牌乘用车销量份额乘用车座椅升级趋势 资料来源：继峰股份年报（2020/2022/2023）、Marklines、西部证券研发中心 一、内生外延铸就国内头部乘用车座椅总成企业 1.1深耕乘用车内饰赛道近三十年，内生外延促发展 1996年，公司前身岱山继峰汽车内饰件厂成立。2007年，公司首次突破合资客户，成为奥迪供应商。2010年，公司成为一汽-大众A级供应商。2011年，公司首次被认定为高新技术企业。2014年，在德国设立了第一家海外机构。2015年，公司于上海证券交易所挂牌上市。2019年，公司收购全球商用车座椅龙头企业格拉默，截止2023/12/31，公司间接持有格拉默88.11%的股权。与格拉默分部整合协同后，公司业务范围拓展至乘用车座椅总成领域。2021年，公司首次获得某造车新势力品牌乘用车座椅项目定点。2023年，格拉默（上海）成为奥迪座椅供应商。2024年，格拉默继峰（德国）成为德 资料来源：继峰股份乘用车座椅项目定点公告，继峰股份官网，西部证券研发中心 1.2汽车内饰及座椅部件为公司主营业务 乘用车领域：公司可提供乘用车座椅、座椅头枕、座椅扶手、中控系统、隐藏式电动出风口、内饰部件、操作系统及创新性的热塑解决方案。公司是座椅头枕和扶手细分行业龙头，其中，2022年度，公司头枕、扶手产品在境内乘用车的市占率约为20%、9%。公司乘用车座椅业务快速成长，是核心的战略新兴业务。2023年，公司交付首个