公司首次覆盖报告：业绩改善，格拉默赋能打开乘用车座椅成长空间

业绩改善，格拉默赋能打开乘用车座椅成长空间 宁波继峰股份是国内领先的座舱内饰件供应商，2019年收购德国汽车内饰巨头格拉默，产品矩阵从扶手、头枕扩展至中控系统、座椅总成等，单车价值量有所提升。疫情等原因致2020年格拉默业绩表现不佳，但2021年业绩改善实现盈利。继峰股份于2021年10月公告获得头部造车新势力座椅订单，实现乘用车座椅总成供应从0到1的突破，打开乘用车座椅成长空间。同时公司积极布局内饰新品新技术，隐藏式出风口获得多家客户定点，内饰产品获蔚来ET5订单，未来有望贡献业绩增量。我们预计2021-2023年公司营收为174.50、187.25、208.14亿元，归母净利润为1.59、4.34、6.93亿元，EPS为0.14、0.39、0.62元/股，对应当前股价PE为64.7、23.7、14.8倍。我们认为座椅业务或将为公司带来全新的增长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 继峰股份格拉默强强联合，座椅及内饰巨头呼之欲出 继峰股份2019年斥资37.54亿收购德国汽车内饰巨头格拉默84.23%股份，实现全球业务布局，产品实现多品类拓展，产品均价有所提升。格拉默内部推行降本增效，继峰股份赋力开源节流，2021年格拉默业绩实现扭亏为盈，毛利率恢复至疫情前水平。格拉默目前过半收入来自欧洲市场，通过继峰股份进一步拓展国内业务网络，成长空间逐步打开。 多项座舱新品新技术获定点，座椅等贡献业绩增量 格拉默商用车座椅获得国内多款中/重卡车型订单，继峰股份乘用车座椅实现从0至1的突破，扶手、中控、出风口等获得蔚来ET5订单。公司积极布局乘用车座椅、中控系统、座椅扶手、音响头枕、3D glass玻璃技术等智能座舱新品新技术，其中3D glass获宝马定点，隐蔽式出风口获大众、吉利、长城、蔚来等客户定点，延展金属技术获奔驰定点，乘用车座椅等产品有望贡献业绩增量。 风险提示：乘用车销量不及预期、客户拓展进程不及预期、原材料价格大幅上涨等。 财务摘要和估值指标 1、继峰股份：国内头枕及扶手龙头，并购丰富产品矩阵 1.1、头枕及扶手起家，收购格拉默丰富产品线 宁波继峰汽车零部件股份有限公司成立于1996年，是国内领先的座舱内饰件供应商。公司主营业务是汽车内饰产品，包括头枕、扶手、支杆、功能性塑料件的研发、生产和销售。2019年公司斥资37.54亿元收购德国百年汽车内饰巨头格拉默，产品线拓展至汽车座椅总成、中控系统领域。 图1：继峰股份2019年收购格拉默丰富产品线 公司传统产品包括头枕、扶手、支杆、功能性塑料件等汽车内饰件，收购德国汽车内饰巨头格拉默后，产品矩阵更加丰富，涵盖头枕、扶手、中控系统、座椅等。 表1：继峰股份产品种类丰富 公司已与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系。客户包括奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商；一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车等国内自主品牌；特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新能源造车新势力。 图2：公司客户资源优质 1.2、全球整合稳步推进，盈利能力逐步改善 2019年公司将格拉默并表致营收规模大幅增长，2021年业绩扭亏为盈。2019年公司完成对格拉默的收购，营业收入从2018年的21.51亿元大幅增至2019年的180.01亿元，同比+736.9%。2020年因疫情等因素影响，公司整体营收157.32亿元，同比-13.6%，格拉默净利润出现亏损；公司2021年前三季度营收125.05亿元，同比+13.7%，实现净利润1.62亿元，同比扭亏为盈，经营状况边际改善。 图3：2019年收购格拉默后营收大幅增加（亿元） 图4：2021年前三季度格拉默实现扭亏为盈（亿元） 全球整合稳步推进，毛利率逐步改善。2020年开始公司推进全球整合，对格拉默进行组织架构调整，并按照既定战略计划进行降本增效、客户和产品协同、研发和技术协同。2021年上半年公司整体毛利率16.15%，同比+2.58pct，国外毛利率已基本恢复至疫情前水平。 图5：2021年上半年公司海外毛利率改善 期间费用率、资产负债率稳步下降。2014-2020年，公司三费费率由14.2%降至11.6%；2019年公司收购格拉默后，资产负债率有所提升，2020Q3后，公司优化资产结构，资产负债率稳步下降，从2020Q3的75.5%下降至2021Q3的70.0%。 图6：公司费用结构逐步优化 图7：2020Q3后公司资产负债率稳步下降 2、继峰股份与格拉默强强联姻，座椅与内饰巨头呼之欲出 2.1、收购格拉默，继峰股份实现全球化 格拉默于1880年成立，经过上百年发展，已成为一家覆盖全球市场的跨国集团。 格拉默业务分为乘用车业务和商用车业务，2020年乘用车、商用车领域营收占比分别为68.2%、31.8%。在乘用车业务领域，格拉默主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能塑料件及内饰件等产品。在商用车领域，格拉默已成为商用车座椅标准制定者，在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车等开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。 继峰股份2019年斥资37.54亿收购格拉默84.23%股份，顺利实现全球业务布局。格拉默在全球20个国家拥有将近70家控股子公司，形成了全球生产、物流和营销网络，能为客户提供属地化的研发、生产、物流等服务，提升快速响应能力。收购格拉默集团后，公司拥有核心技术专利近2000项，研发人员近1000人，在中国、印度、美国、墨西哥、巴西、比利时、德国、捷克、土耳其等国建有多个研发中心，形成了覆盖全球的研发和生产网络。 图8：收购格拉默后全球业务网络 2.2、继峰股份助力格拉默拓展国内市场，获头部商用车订单 格拉默是商用车座椅全球领导者，座椅产品丰富，Roadtiger荣获红点设计大奖。 格拉默是全球商用车、农机及工程机械座椅的领军企业，产品品类丰富。公司的Roadtiger座椅在设计、人体工程、舒适度和安全性方面都表现优秀，摘得了2019年红点设计大奖桂冠。Roadtiger座椅具有气动悬挂、前后调节、气动腰部调节、气动肩部调节、可调式减震器、自动温控系统、自动重量调整、两步座椅加热、靠背释放轨道、安全带高度调节、可调节靠背支撑等多种功能，满足驾驶的舒适和疲劳调节需求。 图9：格拉默商用车Roadtiger座椅获得“红点设计大奖” 在继峰股份的促进下，格拉默2021年与一汽集团哈尔滨轻型车厂成立商用车座椅合资公司。该项目主要产品为一汽解放高端商用车座椅及全系列智能家居驾驶舱和相关零部件。项目规划为两期共20万辆产能，一期产能10万台套，合资企业选择格拉默集团MSG90.6系列座椅作为主打产品，为卡车厂J6P和J7系列产品配套，合资公司自签约后仅195天即实现首台座椅下线。 图10：格拉默与一汽哈尔滨轻型车厂成立合资公司 2.3、产品多品类拓展，产品价值量提升 收购格拉默后，公司产品实现多品类拓展。收购格拉默之前，公司的主要产品有乘用车座椅头枕、扶手等，收购格拉默主要产品拓展至乘用车中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案及商用车座椅等领域。公司从单一产品，横向拓展至中控系统、内饰部件及商用车座椅等。 图11：收购格拉默后产品矩阵更丰富 图12：2020年格拉默业务收入分布 收购格拉默之后，产品单件价值提升。根据公司年报，总体来看，2018年收购前单件平均价值43.4元，2019年收购后单件平均价值80.9元。分产品来看，2018年头枕产品单件价值为34.7元，2019年单件价值提升至84.4元；2018年座椅扶手单件价值139.22元；2019年单件价值提升至252.6元；2018年支杆、塑料等内饰件平均单件价值16.21元；2019年收购后平均单件价值提升至60.2元。2020年商用车座椅销售额42.77亿元，销售844.57万件，单件价值2972元。 图13：收购后公司产品销售均价有所提升（元） 2.4、格拉默内部降本增效，继峰股份赋力开源节流 格拉默将全球业务拆分成三个独立经营区，进行独立结算。2020年4月，乘用车4个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车、商用车两大业务部门面对客户，提升了同一业务单元协同和快速反应能力。组织架构由德国总部垂直化管理模式，调整为美洲、欧洲及非洲、亚太三个主要经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式，给予三个业务板块更高的自主决策权。新机制在2020年疫情时确保了中国区对本地市场的变化做出快速反应，确保了格拉默中国区2020年的优异表现。 格拉默进行内部降本增效改革。格拉默管理层开始推动全公司实行全面结构性降本增效措施，包括降低采购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规模等措施）等。 2020年3月继峰股份与格拉默签订了联合采购协议，提升成本控制能力。公司将在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默，降低采购成本，从而提高毛利率水平。格拉默业绩扭亏，毛利率恢复至疫情前水平。格拉默2011年至2019年间营收CAGR为7.51%，净利率均值为2.05%。2020年受疫情影响，营收下降16.08%，净利率为-3.78%。2020年下半年以来，格拉默营收、毛利均边际改善，2021年半年报毛利率提升至12%，接近疫情前平均水平。 双方强强联合，相互赋能，为对方导入了新的客户群。在商用车座椅领域，格拉默在欧洲市场份额位列第一，但在国内市场份额较低，尤其在中国重卡座椅领域，2019年只占国内市场份额的4.1%，2020年提升到6.1%。2020年报告期内，公司协助格拉默逐步展开与国内大型重卡生产厂商的合作，在国内重卡座椅市场持续取得新的突破。2020年格拉默中国区新获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等客户的订单，国内重卡座椅销售收入同比增长77.3%。 图14：格拉默营收稳健增长 图15：2021H1格拉默毛利率边际改善 图16：格拉默各区域业务中亚太区占比较低 3、格拉默赋能，打开乘用车座椅等成长空间 3.1、乘用车座椅业务打开成长空间，内饰业务拓宽产品矩阵 3.1.1、获得造车新势力座椅订单，乘用车座椅成长空间打开 汽车座椅产业链大致分为三级，公司现有业务集中在二级，逐步往一级总成供应商拓展。一级供应商为座椅总成厂商，主要采购关键零部件，制造座椅总成，并提供给汽车整车厂商。全球乘用车座椅行业主要被安道拓、李尔、丰田纺织、麦格纳和佛吉亚等企业所垄断，二级供应商负责座椅系统关键零部件的生产制造，如座椅头枕、座椅扶手等配套零部件，三级供应商主要负责二级供应商部分零部件或部分工序的加工，以代工、外协为主。公司乘用车产品主要为座椅头枕、座椅扶手、中控系统及塑料内饰件等，是细分市场中的重要企业。 图17：2020年全球乘用车座椅市场份额集中度较高 公司依托格拉默在商用车座椅领域的积累，拓展乘用车座椅业务具有技术、成本和客户资源优势。公司乘用车座椅头枕、扶手配套规模领先，覆盖大众、福特、宝马、上汽、吉利等全球主要客户。格拉默作为商用车座椅领域的领军企业，赋予公司较强的研发和生产能力。公司于2021年10月11日公告获得某头部造车新势力座椅订单，实现在乘用车座椅总成供应从0到1的突破。 3.1.2、获得蔚来ET5内饰供货，拓宽产品矩阵 公司获得蔚来ET5内饰订单，单车价值量约2000元。12月10日，公司在投资互动平台回复投资者问询，公司向蔚来ET5供货范围为后排头枕、前后排扶手、中控系统、隐藏式电动出风口等产品，合计单车价值2000元左右。 提供更智能化的中控系统与隐藏式出风口，以适应智能座舱整体环境。当前中控系统越来越集成化，同时兼顾制动系统按键、杯架、烟灰盒、储物等多项功能，并考虑设计美学和人机工程，