固收周报：反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整影响

固收周报20230920 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整影响 本周（9月11日-9月15日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约545.35亿元至7288.74亿元，周度环比下降6.96%，北上资金全周净流出152.06亿元。本周（9月11日-9月15日）31申万一级行业中11个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；煤 炭、医药生物、钢铁、纺织服饰、有色金属涨幅居前，分别上涨4.34%、4.25%、1.80%、1.67%、1.16%；计算机、国防军工、电力设备、电子、传媒跌幅居前，跌幅分别达-3.91%、-3.51%、-3.14%、-2.32%、-2.09%。 本周（9月11日-9月15日）中证转债指数下跌0.33%，29个申万一级行业中7个行业收涨。煤炭、医药生物、交通运输、轻工制造、银行涨幅居前，分别上涨0.91%、0.71%、0.36%、0.35%、0.19%；国防军工、美容护理、社会服务、计算机、通信跌幅居前，分别下跌 2.33%、1.88%、1.59%、1.48%、1.33%。本周转债市场日均成交额为 407.95亿元，大幅缩量106.07亿元，环比变化-20.64%；成交额前十位转债分别为晶瑞转债、文灿转债、百洋转债、亚康转债、神通转债、纽泰转债、兴瑞转债、宏昌转债、福蓉转债、超达转债；周度前十转债成交额均值达68.09亿元，成交额首位达113.88亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约28.04%的个券上涨，约23.25%的个券涨幅在0-1%区间，4.80%的个券涨幅超2%。 转股溢价率与平价：转股溢价率方面，本周（9月11日-9月15日）全市场转股溢价率回落，本周日均转股溢价率达49.34%，较上周下降 0.40pct；从各行业溢价率变化来看，本周6个行业转股溢价率走阔，其中1个行业走阔幅度超2pcts；转股平价方面，本周6个行业平价有所走高。 股债市场情绪对比：本周（9月11日-9月15日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比减少20.64%，并位于2022年以来5.80%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少12.15%， 位于2022年以来10.50%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于转债，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约26.56%的转债收涨，约35.80%的正股收涨；约49.65%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实 现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 9月十大金债：甬金转债、鹤21转债、欧22转债、柳工转2、燃23 转债、科蓝转债、联得转债、赫达转债、法兰转债、麒麟转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险； （3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控 超预期。 2023年09月20日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《宇邦转债：光伏焊带行业标 杆》 2023-09-19 《周观：如何看待央行降准对债市的影响？（2023年第36期）》 2023-09-17 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整4 1.1.正邦转债退出始末复盘4 1.2.范式形成？全筑转债隐成“二代”正邦转债5 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌6 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌9 2.3.股债市场情绪对比14 3.后市观点及投资策略16 4.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：市场存在学习效应，全筑转债套利空间迅速压缩（单位：元，平价：右轴）6 图2：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图3：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图4：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图5：每日两市成交额（单位：亿元）7 图6：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）9 图7：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）10 图8：本周转债市场成交额（单位：亿元）10 图9：本周转债成交额前十名（单位：亿元）10 图10：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）11 图11：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）11 图12：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）12 图13：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）12 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）12 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）12 图16：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）13 图17：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）13 表1：正邦转债债权清偿方案4 表2：全筑转债交易期限和转股期限效仿正邦转债“收缩”5 表3：本周转债及正股市场交易情况15 表4：9月十大金债及续荐前期金债组合信息一览表16 3/18 1.反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整 2023年9月18日晚，*ST全筑公告《关于召开全筑转债2023年第一次债券持有人会议暨风险提示性公告》，全筑转债接力正邦转债，成为全市场第二只涉及正股重整的可转债。 1.1.正邦转债退出始末复盘 2023年6月5日晚，*ST正邦公告《“正邦转债”2023年第一次债券持有人会议决议公告》，会议审议通过了《关于确定“正邦转债”在人民法院裁定受理公司破产重整后交易期限》和《关于确定“正邦转债”在人民法院裁定受理公司破产重整后转股期 限》两大议案，明确了正邦转债的交易期限和转股期限。具体来看，正邦转债的交易 期限保留至重整受理之日起第15个自然日下午15:00，转股期限保留至重整受理之日起第30个自然日下午15:00。 2023年7月20日，*ST正邦收到江西省南昌市中级人民法院送达的《民事裁定 书》，南昌中院裁定受理锦州天利对公司的重整申请。重整受理日确定为2023年7月 21日，最后交易日确定为2023年8月4日，最后转股日确定为2023年8月18日。重整受理之日起持有“正邦转债”的债券持有人亦可基于依法享有的债权进行债权申报，债权类型为无财产担保普通债权。转股期限届满后仍未转股的正邦转债持有人将作为普通债权人参与正邦科技重整。 2023年8月4日晚，*ST正邦公告《江西正邦科技股份有限公司重整计划（草案）》。根据《重整计划（草案）》中的“债权清偿方案”，若不考虑重整失败风险及其连带影响，10万元以内（含）小额债权将获得“刚性兑付”。这意味着正邦转债持有人所持有的面值规模在10万元以内的正邦转债，将按面值（100元/张）清偿。截至正邦转债最后交易日2023/08/04，正邦转债收盘价为84.81元，正邦转债的套利空间在 15.19元/张。 表1：正邦转债债权清偿方案 每家债权人债权规模 （万元） 清偿方案来源 �≤10现金形式，全额清偿重整投资人受让转增股票所支付的现金对价 10<�≤2000 �>2000 转增股票形式，每100元普通债权可获得约8股至 9.09股转增股票，抵债价格为11元/股至12.5元/股；信托受益权份额+转增股票形式，每100元普通债权可获得1份信托受益权份额及相应转增股票，股票抵 债价格为11元/股至12.5元/股。 出资人权益调整方案中转增的25.5亿股股票 正邦科技及正邦养殖系列公司委托的信托计划所对应的信托受益权 东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所 注：每1份信托受益权份额对应清偿价值以最终评估价值为准 4/18 东吴证券研究所 1.2.范式形成？全筑转债隐成“二代”正邦转债 从*ST全筑针对全筑转债的处理方式来看，*ST全筑完全效仿*ST正邦的处置举措。尽管*ST全筑重整受理日尚未确定，关于交易期限和转股期限的规定亦有待2023 年第一次债券持有人会议（2023年10月7日召开）审议通过，但就目前披露方案而言，全筑转债同样以重整受理日为基准日，交易期限和转股期限的终点分别为基准日后推15、30个自然日的15：00前。如遇期限终点非交易日情形，则期限终点预计将前移至最近交易日。 表2：全筑转债交易期限和转股期限效仿正邦转债“收缩” 正邦转债 全筑转债 基准日 重整受理日 重整受理日 交易期限 第15个自然日收盘前 第15个自然日收盘前 转股期限 第30个自然日收盘前 第30个自然日收盘前 数据来源：东吴证券研究所，注：从正邦转债公告来看，若重整受理日后第15、30个自然日非交易日，则向前找到最近交易日（T日），交易期限、转股期限压缩至T日15：00前 市场具有学习效应，全筑转债博弈空间迅速压缩。正邦转债的债权方案，自截至 2023/09/19，正邦转债平价为103.13元，若无重整失败风险事件发生，我们认为市场目前凝聚了以下几点较一致的共识：1）重整受理日将近，交易期限和转股期限预期将缩短，期权价值和转股溢价率收敛于0；2）全筑转债有一定概率效仿正邦转债，对小规模债权人提供“刚性兑付”。若预期足够强烈，100元将作为“安全垫”对全筑转债价格提供支撑；3）综合2）来看，当前全筑转债价格高于100元（主要由平价推动），且形成负溢价率，此时无论基于规避风险还是套利博弈失效（以100元为锚，则套利空间消失）动机，全筑转债都将可预期地面临抛压。基于上述推论，我们认为目前全筑转债处在弹性强、风险大的状态，即作为正股的“T+0”替代，不建议稳健投资者和风险中性投资者参与。 5/18 图1：市场存在学习效应，全筑转债套利空间迅速压缩（单位：元，平价：右轴） 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 价格平价 7.21*ST正邦重整受理日 6.28盘后公告下修 8.4*ST正邦公布重整计划草案 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（9月11日-9月15日）权益市场整体下跌：上证综指累计上涨0.03%，收报3117.74点；深证成指累计下跌1.34%，收报10144.59点；创业板指累计下跌2.29%，收报2002.73点；沪深300累计下跌0.83%，收报3708.78点。转债市 场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.33%，收报401.57点。 图2：中证转债和万得全A涨跌情况对比图3：本周各指数涨跌幅（单位：%） 0.03% -0.33% -0.67% -0.20%-0.07% -0.38% -0.83% -1.34% -2.29% 1% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020/12/16 2021/2/16 2021/4/16 2021/6/16 2021/8/16 2021/10/16 2021/12/16 2022/2/16 2022/4/16 2022/6/16 2022/8/16 2022/10/16 2022/12/16 2023/2/16 2023/4/16 2023/6/16 2023/8/16 -25% 0% -1% -2% 中证转债万得全A -3% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌 本周（9月11日-9月15日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约545.35亿元至7288.74亿元，周度环比下降6.96%，北上资金全周净流出 6/18 东吴证券研究所 152.06亿元。 具体来看，周一（9月11日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.84%、0.98%、0.65%；