固收周报：反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债

固收周报20230613 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债 “行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债：总结来说，在本周案例中，由于各标的“行业-正股”侧弹性系数总体大于“正股-转债”侧弹性系数，因此在择券时更应重视转债的正股侧，其中正股的α属性较抗跌能力而言相对更为重要。进一步分析“行业-正股”侧弹性系数的影响 因素，正股的盈利增速应作为重要的标准。 本周（6月5日-6月9日）权益市场整体下跌，多指数收跌。两市日均成交额较上周缩量约486.38亿元至8981.04亿元，周度环比下降5.14%，北上资金全周净流入17.29亿元。行业方面，本周（6月5日-6月9日）31申万一级行业中11个行业收涨，其中4个行业涨幅超2%；通信、 传媒、银行、家用电器、社会服务涨幅居前，分别上涨2.95%、2.82%、2.66%、2.45%、1.71%；电力设备、美容护理、国防军工、基础化工、医药生物跌幅居前，跌幅分别达-4.34%、-3.89%、-3.69%、-2.67%、-2.63%。 本周（6月5日-6月9日）中证转债指数下跌0.11%，29个申万一级行业中10个行业收涨。公用事业、交通运输、建筑装饰、社会服务、农林牧渔涨幅居前，分别上涨1.39%、0.88%、0.81%、0.77%、0.69%；国防军工、传媒、家用电器、电子、电力设备跌幅居前，分别下跌-2.35%、 -1.35%、-1.20%、-1.17%、-1.12%。本周转债市场日均成交额大幅放量 112.43亿元，环比变化22.50%；成交额前十位转债分别为亚康转债、新致转债、城市转债、新港转债、恒锋转债、智尚转债、测绘转债、声迅转债、华锋转债、永鼎转债；周度前十转债成交额均值达130.63亿元，成交额首位达305.42亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约37.65%个券上涨，约30.08%的个券涨幅在0-1%区间，7.57%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（6月5日-6月9日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升22.50%，并位于2022年以来40.80%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少4.70%，位于2022 年以来16.90%的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约26.13%的转债收涨，约29.22%的正股收涨；约45.48%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 核心观点：当前可转债市场处于“资金面缺位+局部信用风险积聚”的状态。一方面，需求端资金流入速度放缓，存量博弈特征明显，转债市场内部结构分化，体现在行业方面即板块轮动加速，“β”交易为主；体现在估值方面则不同平价标的溢价率走向分化，并且缺乏增量资金指向转债 市场估值承压；另一方面，供给端5月转债发行/上市节奏放缓，同时伴有若干热门标的强赎退出，市场寻“优质标的”的难度增大，配置热情减弱；更有部分存续标的受正股影响积聚局部信用风险，以蓝盾、搜特转债跟随正股退市为例，“两纸违约”凿穿可转债市场三十年来无违约的历史，随着搜特转债濒临跌破20元价格，低价债的配置“安全垫”不复存在，低价配置逻辑亦受到冲击。板块轮动不断加快、市场对信用违约边际定价的调整背景下，后市资金流向何处？我们回归政策面和业绩逻辑，锚向“新”海外出口、“一带一路”和估值低位板块。同时，需要关注市场对信用风险的关注，高评级底仓类品种未必迎来溢价抬升，但市场对低资质、低评级标的的警惕情绪或致相关标的溢价面临“下杀”风险。 6月金债组合推荐：泰福转债、冠盛转债、合力转债、柳工转2、国泰转债、松霖转债、小熊转债、柳药转债、漱玉转债、水羊转债 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年06月13日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速》 2023-06-11 《恒邦转债：贵金属冶炼优质企业》 2023-06-11 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债4 2.周度市场回顾7 2.1.权益市场整体下跌，多行业收跌8 2.2.转债市场整体下跌，多行业收跌10 2.3.股债市场情绪对比15 3.后市观点及投资策略16 4.风险提示23 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：银轮股份、爱柯迪、森麒麟股价与申万汽车零部件指数走势比较（单位：元）5 图2：银轮股份营收及其同比增速（单位：亿元，%）6 图3：银轮股份归母净利润及其同比增速（单位：亿元，%）6 图4：爱柯迪营收及其同比增速（单位：亿元，%）6 图5：爱柯迪归母净利润及其同比增速（单位：亿元，%）6 图6：森麒麟营收及其同比增速（单位：亿元，%）6 图7：森麒麟归母净利润及其同比增速（单位：亿元，%）6 图8：银轮转债、爱迪转债、麒麟转债价格走势比较（单位：元）7 图9：中证转债和万得全A涨跌情况对比8 图10：本周各指数涨跌幅（单位：%）8 图11：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）9 图12：每日两市成交额（单位：亿元）9 图13：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）10 图14：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）11 图15：本周转债市场成交额（单位：亿元）11 图16：本周转债成交额前十名（单位：亿元）11 图17：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）12 图18：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）12 图19：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）13 图20：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）13 图21：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）13 图22：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）13 图23：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）14 图24：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）14 表1：标的转债信息4 表2：标的转债正股信息4 表3：银轮股份、爱柯迪、森麒麟、汽车零部件指数历史行情复盘5 表4：银轮转债、爱迪转债、麒麟转债及其正股行情复盘7 表5：本周转债及正股市场交易情况16 表6：6月十大金债一览17 3/24 1.反脆弱：“行业-正股-转债”弹性分析之银轮、爱迪、麒麟转债 本周专题延续此前对转债与正股涨跌幅弹性系数的研究，就“行业-正股-转债”之间的弹性传递进行案例分析，观察其影响因素，寻求高弹性转债的共同点。 以申万二级行业分类为基准，自汽车-汽车零部件行业的25只存续转债中选取银轮转债、爱迪转债、麒麟转债作为分析标的，其转债及正股基本信息如下。在同行业标的中，此3只转债评级、剩余年限、转股溢价率、营收与利润水平、估值等指标均较为接近，具有一定可比性。 表1：标的转债信息 规模剩余年限 价格 转股溢价率 纯债溢价率 转债代码 转债名称 上市日期 （亿元） 评级 （年） （元） （%） （%） 127037.SZ 银轮转债 2021-07-09 7.00 AA 4.02 163.70 25.27 63.92 110090.SH 爱迪转债 2022-10-28 15.70 AA 5.32 137.98 20.52 46.72 127050.SZ 麒麟转债 2021-12-06 21.99 AA 4.45 128.97 25.07 31.59 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：数据截至2023年6月9日，下同 （元） （亿元） （亿元） （亿元） （%） （元） 002126.SZ 银轮股份13.97 96.14 25.55 1.27 20.18 25.15 0.56 600933.SH 爱柯迪21.41 159.85 12.57 1.69 29.65 25.80 0.83 002984.SZ 森麒麟29.41 162.08 16.58 2.50 22.34 23.36 1.26 表2：标的转债正股信息公司代码公司名称 收盘价 总市值 营业总收入 归母净利润 毛利率 PE(TTM) EPS(TTM) 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 首先分析“行业-正股”侧弹性。2023年1月至2月中旬，汽车零部件指数稳步上行，累计涨幅12.27%，银轮股份、爱柯迪、森麒麟股价同步上行，累计涨幅分别为25.78%、35.66%和8.10%。在2023.2.14-2023.4.25的下跌行情中，汽车零部件指数快速跌去17.44%，银轮股份和爱柯迪同步下行，其中爱柯迪超跌0.88pct；森麒麟在行业下行前期走出独立行情，实现7.62%的可观涨幅，随后在行业下行波段后期跟随下行。2023.4.26至今，汽车零部件指数逐渐修复，累计涨幅2.71%，三只标的跟随上行，但均未跑赢行业。 通过复盘行情可以发现，标的正股股价与汽车零部件指数相关性较高，受行业行情影响明显，但正股较行业在能实现较大幅度超涨的同时超跌幅度较小甚至无超跌。其中，森麒麟抗跌能力较强，在行业下行区间能够走出独立行情，但α属性较欠缺，在行业上 4/24 行区间无法跑赢行业；银轮股份与爱柯迪α属性显著，在年初行情中超涨较多，助其在行业普跌的2023H1实现较高的涨幅。 银轮股份：研发上，公司集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局，且持续 发力工业及民用市场，实现第三曲线的提前布局。布局上，公司在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业、CATL、吉利和蔚小理等优质客户，营收规模可观。 爱柯迪：公司起家于中小型铝合金压铸件，专注于转向、雨刮、动力、制动系统等领域，长期以来已成为国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商。同时公司把握行业趋势，坚定“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，目前已基本实现新能源汽车三电系统、汽车结构件、热管理系统、智能驾驶系统、线控转向/线控制动系统等用铝合金精密压铸件产品全覆盖。 图1：银轮股份、爱柯迪、森麒麟股价与申万汽车零部件指数走势比较（单位：元） 356,400 6,200 30 6,000 255,800 205,600 5,400 15 5,200 10 2023/1/32023/2/3 2023/3/32023/4/3 2023/5/32023/6/3 5,000 银轮股份爱柯迪森麒麟汽车零部件指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表3：银轮股份、爱柯迪、森麒麟、汽车零部件指数历史行情复盘 时段 行情 汽车零部件指数 银轮股份 弹性系数 爱柯迪 弹性系数 森麒麟 弹性系数 2023.1.1-2023.2.13 上行 12.27% 25.78% 2.10 35.66% 2.91 8.10% 0.66 2023.2.14-2023.4.25 下行 -17.44% -16.35% 0.94 -16.35% 1.05 -7.14% 0.41 2023.4.26-2023.6.9 上行 2.71% 2.38% 0.88 1.92% 0.71 2.41% 0.89 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/24 东吴证券研究所 图2：银轮股份营收及其同比增速（单位：亿元，%）图3：银轮股份归母净利润及其同比增速（单位：亿元，%） 90 80 70 60 50 40 3