公司点评报告：8月份水电发电量由降转增，收购华能集团资产增加发展新动力

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com15538199966 8月份水电发电量由降转增，收购华能 集团资产增加发展新动力 ——华能水电(600025)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告增持(首次)市场数据(2023-09-19) 发布日期：2023年09月20日 收盘价(元) 7.49事件： 一年内最高/最低(元) 7.61/6.19公司公布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业总收入 沪深300指数 3,720.5093.27亿元，同比减少16.20%；实现归母净利润31.54亿元，同比减 市净率(倍) 2.47少17.93%；扣非后的归母净利润31.73亿元，同比减少19.13%；经 流通市值(亿元) 1,348.20营活动产生的现金流量净额61.89亿元，同比减少24.05%；基本每股 基础数据(2023-06-30) 收益0.18元，同比减少14.29%。 每股净资产(元)3.04 每股经营现金流(元)0.34 毛利率(%)58.14 净资产收益率_摊薄(%)4.66 资产负债率(%)58.57 总股本/流通股(万股)1,800,000.00/1,800,0 00.00 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 华能水电沪深300 7% 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 9月7日公司公告，拟以非公开协议转让方式收购控股股东华能集团、及华能国际合计持有的华能四川公司100%的股权，交易价款总金额为85.79亿元。 投资要点： 2023年上半年业绩下滑源于来水偏枯。公司是华能集团旗下的大型水电企业，主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，并积极开展太阳能光伏、风电等可再生能源建设运营。截至2023年上半年末，公司累计装机2433.28万千瓦，在云南省装机规模第一，其中水电2294.88万千瓦，新能源138.4万千瓦。由于2022年汛期来水不足，2023年初公司水电梯级蓄能同比减少61.37亿千瓦时，及2023年上半年澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成（其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面来水分别同比偏枯22.5%、25.4%和28.4%），公司2023年上半年完成发电量370.95亿千瓦时，同比减少25.44%，上网电量368.09亿千瓦时，同比减少25.48%。发电量及上网电量的减少导致公司营业总收入及利润的同比下滑。 大型水电站具有区域垄断及资源稀缺性，8月份我国水电发电量同比增速由降转增。通常在特定的地理区域内建设，并且拥有大量的电力生产能力，大型水电站的经营模式决定了其具有区域垄断的优势。在我国金沙江、长江上游、澜沧江干流等十三大水电基地正在开发和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大型水电站具有较强稀缺性。水电是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源，我国水电已连续18年位居全球装机首位。截至2023年8月底，我国水电装机容量4.19亿千瓦，同比增长3.9%。从我国水电发电量同比增速看，2023年上半年由于来水偏枯下降22.9%，7月份下降17.5%，而8月份增长18.5%。 公司盈利能力稳健向好，管理水平持续提升。公司水电业务盈利能力强，毛利率和净利率维持上升2趋02势3，年上半年分别达到58.14%、36.06%。公司加强成本管理，2023年上半年营业成本同比减少12.85%，一是受发电量减少影响，本期水费、检修费用等 发电成本同比减少；二是部分电站机组设备折旧年限到期影响，折旧费用同比减少；三是本期其他管理性成本同比减少。2023年上半年，公司期间费用率为15.77%，同比下降3.72%。其中财务费用率为13.25%，同比下降4.85%，是因为本期带息负债融资成本率较2022年同期降低，2023年6月底，综合融资利率降至3.24%，本期财务费用同比下降20.27%；销售费用率为0.18%，同比增加31.91%，是以为于本期电力交易服务费同比有所增加；管理费用率为0.18%，同比略有增加。 注入华能集团优质资产，装机水平得到提升。华能四川公司是华能集团子公司，主要从事四川地区的水电开发建设和生产运营，截至2023年3月31日，华能四川公司投产水电装机规模265.1万千瓦，在建水电项目111.6万千瓦。华能四川公司资产注入后，公司累计投产装机达2698.38万千瓦。2022年度，华能四川公司净资产收益率为10.89%，高于公司净资产收益率10.59%。 以“双碳”目标为指引，全面铺开新能源开发。公司全速推进澜沧江流域“双千万千瓦”清洁能源基地规划建设，积极开展“风光水储一体化”可持续发展；创新深化“光伏+农业、牧业”等开发模式，漫湾水光互补示范项目初步建成，苗尾、小湾等水光互补项目加快建设。公司债务融资成本低、空间大，且经营性净现金流充沛，有利于保障项目建设顺利推进。公司“469”中长期发展战略目标：到2025/2030/2035年，清洁能源装机分别达到4000/6000/9000万千瓦。 投资建议：考虑到对华能四川公司的股权收购，预计公司2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为73.25亿元、 82.68亿元和96.25亿元，对应每股收益为0.41、0.46和0.53元/股，按照9月19日7.49元/股收盘价计算，对应PE分别为18.41、 16.31和14.01倍，公司目前估值水平处于合理区间。公司水电业务稳健经营，考虑到公司的区域龙头地位及行业增长潜力，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,202 21,142 21,657 23,356 25,387 增长比率（%） 4.93 4.65 2.44 7.84 8.70 净利润（百万元） 5,838 6,801 7,325 8,268 9,625 增长比率（%） 20.75 16.51 7.70 12.88 16.41 每股收益(元) 0.32 0.38 0.41 0.46 0.53 市盈率(倍) 23.10 19.82 18.41 16.31 14.01 资料来源：中原证券，聚源 营业总收入 同比 25,000.00 40.00 34.06 20,000.00 30.00 20.78 20.00 15,000.00 10.00 10,000.00 20,800.9419,253.3720,42.0913.6321,41.4615.72 15,516.48 -7.44 0.00 5,000.00 9,327.14 -16.20 -10.00 0.00-20.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 归属母公司股东的净利润 同比 8,000.00 200.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 165.10 150.00 100.00 3,000.00 6,801.26 5,802.735,544.57 4,834.59 2,000.00 5,837.54 20.75 50.00 16.51 -4.45 1,000.00 0.00 -12.80 3,153.550.00 -17.93 -50.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 图1：公司营业总收入及同比增速（百万元，%）图2：公司归母净利润及同比增速（百万元，%） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind ROE(TTM) 销售毛利率 销售净利率 70.00 60.00 56.08 56.43 58.14 50.00 50.92 53.17 54.63 40.00 38.99 36.06 30.00 28.54 31.09 34.42 27.44 20.00 10.00 13.11 10.08 7.85 9.0710.049.03 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 销售费用费用率 管理费用费用率 财务费用费用率期间费用率 27.80 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 26.20 231.07923.15 265.6281 21.26 22.11 20.0819.3619.42 17.6516.7116.3816.9015.77 13.9313.9013.25 10.4164 10.182 1.75 0.15 10.3143 1.87 2.522.322.792.34 0.16 01.5182 0.190.140.200.18 图3：公司主要盈利指标（%）图4：公司期间费用率情况（%） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 水电装机容量累计值(万千瓦) 全国发电装机容量（万千瓦） 水电装机容量同比增速(%)水电装机容量占比(%) 300,000.00 25.00 22.3522.31 250,000.00 21.20 20.10 19.2018.56 20.00 17.81 200,000.00 16.8216.4516.13 151.157.00 150,000.00 12.10 10.00 100,000.00 8.80 50,000.00 4.904.00 5.605.80 2.703.30 3.40 5.00 3. 90 1.50 0.00 0.00 水电发电量累计值(亿千瓦时) 全国发电量累计值(亿千瓦时) 水电发电量同比增速(%)水电发电量占比(%) 90,000.00 16.98198.0706 19.8319.87 19.0318.1418.2318.2716.52 80,000.00 14.33 70,000.00 4.30 5.105.40 5.704.10 60,000.00 1.703.10 1.00 -1.10 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 25.00 20.00 10.8115.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -22.90 -20.00 -25.00 -30.00 图5：我国水电装机容量及增速图6：我国水电发电量及增速 资料来源：中原证券，国家能源局资料来源：中原证券，国家统计局 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,667 3,629 4,477 5,279 6,181 营业收入 20,202 21,142 21,657 23,356 25,387 现金 1,510 1,855 2,147 2,847 3,542 营业成本 9,166 9,212 9,258 9,895 10,552 应收票据及应收账款 1,917 1,561 2,106 2,193 2,384 营业税金及附加 379 345 368 390 414 其他应收款 142 94 96 103 112 营业费用 39 43 43 44 46 预付账款 14 41 48 51 56 管理费用 379 437 448 483 526 存货 44 43 45 48 51 研发费用 131 154 162 175 190