经营管理优异的海上油气巨头

我国原油进口依存度约为七成，自产原油中海油产量占比约25%。我国是全球原油需求大国，近年来石油消耗量稳中有升，受限于资源禀赋，我国原油进口依存度约为七成，2022年进口量达5.08亿吨。国内自产原油中，中石化、中石油、中海油三家占比高达94%，其中中国海油是仅次于中石油的第二大国内原油生产商，约占中国原油产量的25%。 持续增储上产，海内外新项目稳定放量。作为全球领先的海上油气开采企业，多年来，公司始终坚持增储上产，近年来均维持千亿量级资本支出，使得公司净证实储量、储量替代率与净产量均维持较高水平。近年来，公司旗下渤海油田已发展成为国内第一大原油生产基地，海外圭亚那Stabroek区块成为海外产量增量主力军。 严控桶油成本，作业费用具备行业领先优势。公司将成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，增强成本竞争优势。 桶油成本中DD&A占比较高，经过在勘探、开发以及在产老油田精细化管理等多方面努力，公司DD&A逐年下降，未来仍有一定降本空间。 紧跟国内天然气行业高速发展期，天然气板块享受增长红利。国内处于天然气的快速发展期，需求量增长潜力巨大。供给端随着勘探技术发展与进口管道建设，可有限满足消费增长。公司通过加强海上天然气和陆地非常规气的勘探开发力度，新项目开发将有力助推公司实现2025年天然气产量占比达到35%的目标。 现金流水平稳健，注重股东回报，股息率高。公司资产负债率较低，现金流水平稳健，为公司长期发展奠定坚实基础。此外，公司注重股东回报，累积分红位居港股能源类企业第一，根据公司年报，未来两年公司全年股息支付率预计将不低于40%，全年股息绝对值预计不低于0.70港元／股（含税）。 盈利预测与投资建议：公司未来5年将稳健增长，预计2023-2025年归母净利润1318/1422/1519亿元， 同比-7.0%/+7.9%/+6.8%，EPS分别为2.77/2.99/3.19元。通过多角度估值，预计公司合理估值22.16-25.84元，相对于公司目前股价有9%-27%溢价空间。首次覆盖，基于油价维持高位运行以及公司长期稳健业绩，给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险； 政策风险等。 盈利预测和财务指标 中国海油：海上油气巨头，业务版图遍及全球 油气勘探及生产龙头企业 中国海洋石油有限公司是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一，主要业务为勘探、开发、生产及销售原油天然气。 图1：中国海油股权结构示意图 中海油集团是公司的实际控制人，国资委间接控股。中海油集团成立于1982年，由国务院以立法形式授予在中国对外合作海区内进行石油勘探、开发、生产和销售的专营权。1999年，中国海洋石油有限公司在香港注册成立，于2001年在香港联合交易所和纽约证券交易所上市。成立以来，公司深耕中国海域油气勘探开发，成为我国原油增量贡献的主力军，并已建立完整的海上油气勘探开发生产技术体系。同时，公司积极布局海外，在多个世界级油气项目持有权益。2022年4月，公司正式登陆A股市场，成功搭建起境内外资本运作平台。 图2：公司历史沿革 公司油气资源丰富，业务遍及全球 在国内，公司通过自营作业及合作项目，以渤海、南海西部、南海东部、东海为核心区域进行油气勘探、开发和生产活动。在海外，公司拥有多元化的优质资产，在多个世界级油气项目持有权益，资产分布遍及亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲和欧洲。截至2022年底，根据公司合计净证实储量计算，渤海为公司油气储量占比最高的区域，约为29%；海外油气储量区域约为39%，其中加拿大、南美洲为海外油气储量占比较高区域。产量方面，公司国内与海外产区多年来维持较为均衡的分布，国内净产量在64%-70%的区间，2022年公司国内油气净产量达69.4%，2023年上半年公司国内油气净产量达69.7%。 图3：公司资产分布 图4：2022年公司油气储量区域占比 图5：公司在国内产区和海外产区的产量占比 表1：2022年公司产量分布 我国原油进口依存度约为七成，自产原油中海油产量占比约25% 我国原油需求较为稳定，进口依存度约为七成。中国的原油消费量从2018年以来基本呈现出较为稳定趋势。展望未来，随着疫情政策转向，原油需求有望保持稳定上升趋势。而受到自身资源禀赋不足的限制，我国自产原油供应比重约为三成，需求主要依赖进口补充。近年来，中国原油对外依存度始终维持在70%以上的高位水平，原油进口量均在5亿吨以上。2020年受到国家政策导向以及低油价等的契机，原油进口量达到5.42亿吨的历史高位水平。近两年由于进口配额收紧以及双碳政策，中国原油进口量适度萎缩，2021年中国原油进口量5.13亿吨，2022年中国原油进口量5.08亿吨。 中国原油产量稳中有升，公司成为仅次于中石油的第二大国内原油生产商。自2019年“七年行动计划”出炉，国内油气生产企业持续加强勘探开发和增储上产，提升油气自给能力，2018-2022年我国原油产量从1.89亿吨增长至2.05亿吨，产量整体呈增长趋势，2015年之后我国原油产量逐年下降，2019年开始回升，2022年我国原油产量为2.046亿吨，年度同比增幅由1.0%逐步提升至2.9%。 国内油气供应格局方面，中石油、中石化、中海油是中国油气上游市场主要的经营主体，原油产量占据中国原油总产量的94%以上；延长石油作为国内拥有石油和天然气勘探开发资质的四家企业之一，2022年产量约占中国原油产量的5.56%。 自成立以来，中国海油大力加强原油勘探，成为仅次于中石油的第二大国内原油生产商，约占中国原油产量的25%。随着市场化改革不断推进，上游准入的放开与管网改革的深入，中国整个油气产业预计将逐步开放，长期有望形成以大型国有油气公司为主导、多种经济成分共同参与的油气全产业链竞争新格局。 图6：2018-2022年中国原油需求分布 图7：2022年中国原油供应市场竞争格局 公司营收主要来源于油气销售，增储上产给予业绩增长持续性 油气销售贡献了公司绝大多数业绩，其中天然气占比稳步提升。公司作为纯上游的油气生产与经营公司，油气销售业务是公司营收和毛利的主要来源，油气销售业务主要包括常规油气业务、页岩油气业务、油砂业务以及其他非常规油气业务。 2018-2022年公司油气销售业务收入占比在80%以上，毛利占比98%以上。2022年，石油液体销售收入达3110亿元，天然气销售收入达419亿元，分别占到总营收的73.7%和10%。其中天然气具有清洁环保属性，公司亦大力发展天然气项目的开发建设，2013年天然气在公司营收占比仅为5%，截止至2022年底已提升5pct。 根据公司未来展望，2025年公司天然气产量占比将提升至35%。 图8：公司各业务营业收入 图9：公司各业务毛利占比 公司的收入和利润稳步提升，通过增储上产与降本增效措施，业绩受油价回落影响逐渐减小。2016-2022年，公司营收与利润稳步提升，2016年因油价大幅下滑叠加公司对海外资产进行了金额达104亿元的资产减值，造成公司净利下滑；2020年受新冠影响油价大幅下跌，公司业绩同步跌至近五年的底部；2021与2022年，随国际油价上行，公司的营收和归母净利润大幅上涨；2022年公司实现营业收入4222.3亿元，同比增加71.56%；实现归母净利润1416.77亿元，同比增加101.47%。 因公司坚持增储上产和持续降本增效，2022年公司实现高油价周期效益最大化，相较2014年同油价环境，净利润大幅增长1.35倍，达到历史最高水平。2023年上半年，公司实现营业收入1920.64亿元，同比下降5%；实现归母净利润637.61亿元，同比降低11%，相较于布伦特原油的同比降幅24%，公司业绩降幅远低于国际原油降幅，主要是公司产量增长和成本下降部分抵消了油价的下挫，亦体现了公司在油价下行时期的业绩韧性。 图10：公司营业收入（亿元）与布伦特油价（美元/桶） 图11：公司归母净利润（亿元）与布伦特油价（美元/桶） 公司期间费用率长期较为稳定 2018-2020年期间费用率逐年上升，主要是2020年油价大幅下跌，公司主营勘探开发原油，业绩受油价下跌影响大，使得期间费用占比上升明显。随后油气销量上升，国际油价上行，公司营业收入增加，2021-2022年期间费用率逐渐下降。 2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.79%，1.51%，0.36%及0.72%，总体回落至较低水平。其中由于油气销量上升，现金净流入推动利息收入上升，公司财务费用同比降低23%。与同期可比公司相比，公司销售及管理费用占比、财务费用占比均低于行业平均水平，主要是由于公司长期坚持低成本竞争优势，并保持“精干高效”的用人政策。公司研发费用高于同行业可比公司，主要是为了加强技术实力、优化产业结构，提高公司的竞争能力。 图12：公司期间费用率（%） 图13：公司及可比公司财务费用率（%） 图14：公司及可比公司销售及管理费用率（%） 图15：公司及可比公司研发费用率（%） 较低资产负债率、盈利能力可观，带来稳健现金流水平 公司债务压力较小，长期盈利能力位于行业可比公司前列。2018-2022年公司资产负债率分别为38.51%、40.85%、39.84%、38.72%及35.59%，资产规模平稳，资产负债率也一直保持较低水平，偿债能力较强。横向对比，公司资产负债率也远远低于行业同期可比公司，具有更强的抗风险能力和投资能力。2018-2022年公司的净资产收益率为13.22%、14.11%、5.66%、15.38%及26.29%，盈利能力可观。 虽然公司ROE略低于国际同行，但通过杜邦分析可以发现，公司销售净利率较高，达到33.56%，表明油气资源质量较好，但是公司财务杠杆显著低于同行，主要系公司坚持审慎的财务政策。另外，公司资产周转率亦有一定增长空间，未来盈利增长可观。 公司具有良好的现金流创造能力，现金流可以充分满足企业日常经营所需。 2014-2022年公司经营活动产生的现金流量净额整体呈现稳定增长态势，复合增长率为7.14%，2020年经营活动现金流量净额出现下滑主要由于当年油价大幅下降，导致当年油气销售收入下降。2020年-2022年，公司经营活动产生的现金流量净额重回稳定增长态势，2022年实现经营活动产生的现金流量净额2055.74亿元，同比增长39%。此外，2022年公司自由现金流达到人民币1108亿元，说明公司注重现金流管理，财务状况良好。 图16：公司各年资产负债率（%） 图17：公司各年净资产收益率（%） 图18：公司及可比公司资产负债率（左轴）及ROE（右轴） 图19：公司经营现金流及自由现金流（亿元） 油价有望维持中高区间，给予油气开采公司业绩弹性 根据IEA、EIA等机构预测，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间，整体供需偏紧。供给端OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至2023年年底；俄罗斯原油将继续受制裁影响，实际产量变化趋势存在不确定性；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限； 供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，中美两国炼油厂开工积极度较高，石油需求温和复苏，因此整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。 供给端：2023年供给端增长动力不足，整体供给偏紧 OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至23年年底。出于对高油价的诉求，2022年12月4日的OPEC+会议决定维持200万桶/天的减产政策不变（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023年底。 2023年5月起，沙特自愿减产50万桶/日原油，7月起再次自愿额外减产100万桶/日原油。两次减产后，沙特原油日均产量已减至900万桶，