宇邦转债：光伏焊带行业标杆

固收点评20230919 证券研究报告·固定收益·固收点评 宇邦转债：光伏焊带行业标杆2023年09月19日 关键词：#产能扩张 事件 宇邦转债（123224.SZ）于2023年9月19日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于安徽宇邦新型材料有限公司年产光伏焊带20,000吨生产项目。 当前债底估值为73.51元，YTM为3.18%。宇邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-09-15）计算,纯债价值为73.51元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为98.64元，平价溢价率为1.38%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月25日至2029年09月18日。初始转股价52.9元/股，正股宇邦新材9月15日的收盘价为52.18元，对应的转换平价为98.64元，平价溢价率为 1.38%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.33%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价52.9元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为8.33%，对流通盘的稀释率为20.13%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计宇邦转债上市首日价格在121.51~135.13元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到宇邦转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 30%左右，对应的上市价格在121.51~135.13元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 苏州宇邦新型材料股份有限公司致力于光伏焊带的研发、生产与销售，经过十多年的努力，现已发展成为我国光伏焊带行业的标杆企业之一，是国内光伏焊带产品最主要的供应商之一，在研发实力、工艺技术方面处于国内先进地位，拥有较高的市场占有率。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为38.07%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为38.07%。2022年，公司实现营业收入20.11亿元，同比增加62.29%。与此同时，归母净利润也波动上升， 2018-2022年复合增速为31.82%。2022年实现归母净利润1.00亿元，同比增加29.95%。 公司营业收入主要来源于互连带业务，产品结构基本无年际变化。2020-2022年度互连带业务收入占比从82.15%略减至76.48%，汇流带业务收入占比有所微增，从17.24%增至22.53%，其他业务收入占比始终围绕1%上下波动，各项占比基本稳定。 公司销售净利率和毛利率、财务费用率“倒V型”波动，销售费用率、管理费用率波动下降。2018-2022年，公司销售净利率分别为6.01%、8.14%、9.66%、6.24%和4.99%，销售毛利率分别为14.34%、17.94%、 19.71%、13.56%和11.21%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：如何看待央行降准对债市的影响？（2023年第36期）》 2023-09-17 《二级资本债周度数据跟踪 （20230911-20230915）》 2023-09-16 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：2019-2022中国光伏发电累计装机规模（亿千瓦）10 表1：宇邦转债发行认购时间表4 表2：宇邦转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测宇邦转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：宇邦转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-09-15 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12023-09-181、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 T2023-09-19 T+12023-09-20 T+22023-09-21 T+32023-09-22 T+42023-09-25 转债名称 宇邦转债 正股名称 宇邦新材 转债代码 123224.SZ 正股代码 301266.SZ 发行规模 5.00亿元 正股行业 电力设备-光伏设备-光伏辅材 存续期 2023年09月19日至2029年09月18日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 52.9元 转股期 2024年03月25日至2029年09月18日 票面利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.40%、3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：宇邦转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 安徽宇邦新型材料有限公司年产光伏焊带44,173.00 20,000吨生产项目 补充流动资金14,327.00 拟投入募集资金35,673.0014,327.00 合计 58,500.00 50,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 73.51元 转换平价（以2023/09/15收盘价） 98.64元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 36.03% 3.18% 平价溢价率（以面值100计算）1.38% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为73.51元，YTM为3.18%。宇邦转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.70%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-09-15）计算,纯债价值为73.51元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为98.64元，平价溢价率为1.38%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月25日至2029年09月18日。 初始转股价52.9元/股，正股宇邦新材9月15日的收盘价为52.18元，对应的转换平价为98.64元，平价溢价率为1.38%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.33%。按初始转股价52.9元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为8.33%，对流通盘的稀释率为20.13%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计宇邦转债上市首日价格在121.51~135.13元之间。按宇邦新材2023年9月 15日收盘价测算，当前转换平价为98.64元。 1）参照平价、评级和规模可比标的新星转债（平价96.56元，评级A+，存续规模 4.53亿元）、微芯转债（平价90.22元，评级A+，存续规模5.00亿元）、银微转债（平 5/11 价80.52元，评级A+，存续规模5.00亿元），截至2023/09/15，转股溢价率分别为24.90%、35.97%、47.08%。 2）参考近期上市的力诺转债（上市首日转换价值86.18元）、荣23转债（上市首日 转换价值96.51元）、科数转债（上市首日转换价值92.21元），三只转债上市首日转股溢价率分别为34.95%、35.96%、35.55%。。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为30.82%，中债企业债到期收益为8.70%，2023年半年报显示宇邦新材前十大股东持股比例为72.17%，2023年9月15日中证转债成交额为36,042,889,956元，取对数得24.31。因此，可以计算出宇邦转债上市首日转股溢价率为20.70%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到宇邦转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在121.51~135.13元之间。 表5：相对价值法预测宇邦转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 49.57 117.13 119.01 121.82 124.63 126.50 -3% 50.61 119.60 121.51 124.38 127.25 129.17 2023/09/15收盘价 52.18 123.30 125.27 128.23 131.19 133.16 3% 53.75 127.00 129.03 132.08 135.13 137.16 5% 54.79 129.46 131.54 134.64 137.75 139.82