固定收益周报：当前国债期货的单边和对冲策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前国债期货的单边和对冲策略 2023年09月18日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《降准对债市的影响》2023.9.16 2.《如何从“化债”中挖掘机会》 2023.9.12 3.《国债期货的下跌动能减弱》2023.9.11 投资要点： 国债期货核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.08元、0.22元、0.28元和0.37元左右，整体基差水平不高，做多期货的性价比均不及现券。如果投资者想参与债市反弹，建议可以优先选择现券，期货中可以考虑TF2312和T2403。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 而如果想要参与套期保值，建议可以用TL2312和T2312，其适合熊陡且期货仓位限制大的情况。TS2312合约由于偏贵也适合用于套期保值，但需要考虑期货仓位限制的情况。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易，在市场有调整压力时参与的性价比强。也可以参与做多1Y、3Y二永+做空TS的对冲策略。 随着央行降准，货币政策宽松取向继续得到验证，考虑到资金水平和短端利率本身偏高，其有相对下行的胜率和赔率，未来收益率曲线变陡的概率明显大于变平的概率。建议投资者可以参与30-10（5）Y的做陡曲线交易。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格低位企稳，空头力量略微强于多头力量。其中，多头力量依然主要为空方减仓，这说明做空的投资者已经认为期货下跌风险得到释放。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安增加净多单3652手；2.做空机构减仓，或由空转多，东证期货、格林大华、长江期货和国元期货分别减少净空单9779手、6509手、4881手和4785手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货和华泰期货分别增加净空单10530手和7339手；2.做多机构减仓，或由多转空，兴业期货、招 商期货和广发期货分别减少净多单10185手、4110手和3796手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、30年国债的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.9.11-9.15） .......................................................................................................................................11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图18：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图19：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/09/11-2023/09/15，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.08元、0.22元、 0.28元和0.37元左右，整体基差水平不高，做多期货的性价比均不及现券。如果投资者想参与债市反弹，建议可以优先选择现券，期货中可以考虑TF2312和T2403。 而如果想要参与套期保值，建议可以用TL2312和T2312，其适合熊陡且期货仓位限制大的情况。TS2312合约由于偏贵也适合用于套期保值，但需要考虑期货仓位限制的情况。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易，在市场有调整压力时参与的性价比强。也可以参与做多1Y、3Y二永+做空TS的对冲策略。 随着央行降准，货币政策宽松取向继续得到验证，考虑到资金水平和短端利率本身偏高，其有相对下行的胜率和赔率，未来收益率曲线变陡的概率明显大于变平的概率。建议投资者可以参与30-10（5）Y的做陡曲线交易。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格低位企稳，空头力量略微强于多头力量。其中，多头力量依然主要为空方减仓，这说明做空的投资者已经认为期货下跌风险得到释放。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安增加净多单3652手；2.做空机构减仓，或由空转多，东证期货、格林大华、长江期货和国元期货分别减少净空单9779手、6509手、4881手和4785手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货和华泰期货分别增加净空单10530手和7339手；2.做多机构减仓，或由多转空，兴业期货、 招商期货和广发期货分别减少净多单10185手、4110手和3796手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货低位震荡。TS2312累计上涨0.030元，对应收益率下行约2BP；TF2312累计上涨0.090元，对应收益率下行约2BP；T2312累计上涨 0.125元，对应收益率下行约2BP；TL2312累计下跌0.090元，对应收益率上行约0.5BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约-1BP、1BP、0.75BP和0.5BP。国债期货整体表现强于现券，30年期现表现相当。 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.08元、0.22元、 0.28元和0.37元左右，整体基差水平不高，做多期货的性价比均不及现券。如果投资者想参与债市反弹，建议可以优先选择现券，期货中可以考虑TF2312和T2403。 而如果想要参与套期保值，建议可以用TL2312和T2312，其适合熊陡且期货仓位限制大的情况。TS2312合约由于偏贵也适合用于套期保值，但需要考虑期 货仓位限制的情况。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2312 99.14 200004.IB 3.03 0.37 0.00 2.82% TL2403 98.83 210005.IB 3.03 0.88 -0.04 3.51% TL2406 98.53 200004.IB 3.03 1.11 -0.06 3.30% T2312 101.81 230014.IB 2.65 0.28 0.09 2.50% T2403 101.51 220003.IB 2.68 0.79 0.35 3.33% T2406 101.18 220003.IB 2.68 1.06 0.37 3.23% TF2312 101.92 230002.IB 2.46 0.22 0.03 2.34% TF2403 101.75 230008.IB 2.48 0.31 -0.07 2.34% TF2406 101.57 220006.IB 2.55 0.59 -0.13 2.61% TS2312 101.19 230013.IB 2.21 -0.08 -0.12 1.32% TS2403 101.14 220026.IB 2.29 0.01 -0.20 1.89% TS2406 101.10 230003.IB 2.31 0.12 -0.34 2.09% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/032023/08/232023/09/12 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 T2312.CFET2403.CFE平均值 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，由于期货表现好于现券，期货IRR有所上行。目前，2、5、10和 30年期活跃CTD券230013.IB、230002.IB、230014.IB和200004.IB所对应的 IRR水平分别为2.34%、1.68%、1.46%和1.79%。考虑到国债期货TS2312合约IRR水平不低，可以参与其IRR策略。 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2312合约IRRTF2312合约IRRT2312合约IRRTL2312合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2023/03/132023/04/132023/05/132023/06/132023/07/132023/08/132023/09/13 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/09/11 2023/09/12 2023/09/13 2023/09/14 2023/09/15 200013.IB 0.98% -16.55% 0.95% 1.03% 1.02% 2000001.IB 2.30% 2.29% 2.54% 2.5