固定收益周报：国债期货对冲策略的思路

固定收益周报 国债期货对冲策略的思路 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2024年01月15日 1.《国债期货对冲主力持续加仓》， 2024.1.8 2.《美国债券市场分析框架（四）：如何分析美联储资产负债表》，2024.1.8 3.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 后续来看，投资者对未来长时间债市依然看多，但短时间因为利率下行较快、降息预期交易较为透彻，投资者也担心短期止盈压力带来的市场调整，结合当前期货价格依然相对现券偏贵，国债期货的对冲价值较高，如果投资者想适当降点久期，可以继续用期货进行对冲。但考虑到当前债市并没有持续下跌基础，可以根据行情来灵活调整对冲头寸。综合来说，利用国债期货对冲有两个思路：1.组合想投资收益相对较高的短端类利率品种，可以参与期货的IRR策略，这一交易可以持续持有至策略性价比明显回落；2.担心债市下跌，可以利用长端期货进行对冲，这一交易持有时间相对较短。 相关研究 研究助理 期现策略方面，考虑到当前国债期货基差依然偏低，可以选择买入性价比高的现券 +做空期货来增厚组合回报。例如可以考虑买入部分利率债老券+做空2403合约进行对冲；也可以关注10年国开与T2403合约的对冲机会，该策略盈利的条件需要10年国开新券流动性明显好转。 收益率曲线方面，后续收益率曲线继续变陡需要资金水平能够持续保持宽松状态，如果投资者想参与做陡曲线交易，建议可以考虑10-2（5）Y，毕竟策略的赔率较高。但如果资金水平没有进一步宽松或者后续又出现波动，那么曲线形态变陡的胜率不大。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货冲高回落，主力空头和多头力量基本均衡，但基本体现为空头加减仓，多头主力持仓变化不大。其中，宏源期货席位空单增加明显，主要为5年期减多加空、2年期和10年期进一步加空。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，第一创业增加净多单3956手；2.做空机构减仓，或者空转多，国金期货、中原期货、平安期货和民生期货分别减少净空单19317手、16458手、4219手和3540手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是继续加空单，宏源期货、海通期货、国投安信、东证期货和华西期货分别增加净空单24433手、7817手、6434手、5795手和4144手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2024.1.8-1.12） .......................................................................................................................................11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2024/1/8-2024/1/12，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 后续来看，投资者对未来长时间债市依然看多，但短时间因为利率下行较快、降息预期交易较为透彻，投资者也担心短期止盈压力带来的市场调整，结合当前期货价格依然相对现券偏贵，国债期货的对冲价值较高，如果投资者想适当降点久期，可以继续用期货进行对冲。但考虑到当前债市并没有持续下跌基础，可以根据行情来灵活调整对冲头寸。综合来说，利用国债期货对冲有两个思路：1.组合想投资收益相对较高的短端类利率品种，可以参与期货的IRR策略，这一交易可以持续持有至策略性价比明显回落；2.担心债市下跌，可以利用长端期货进行对冲，这一交易持有时间相对较短。 期现策略方面，考虑到当前国债期货基差依然偏低，可以选择买入性价比高的现券+做空期货来增厚组合回报。例如可以考虑买入部分利率债老券+做空2403合约进行对冲；也可以关注10年国开与T2403合约的对冲机会，该策略盈利的条件需要10年国开新券流动性明显好转。 收益率曲线方面，后续收益率曲线继续变陡需要资金水平能够持续保持宽松状态，如果投资者想参与做陡曲线交易，建议可以考虑10-2（5）Y，毕竟策略的赔率较高。但如果资金水平没有进一步宽松或者后续又出现波动，那么曲线形态变陡 的胜率不大。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货冲高回落，主力空头和多头力量基本均衡，但基本体现为空头加减仓，多头主力持仓变化不大。其中，宏源期货席位空单增加明显，主要为5年期减多加空、2年期和10年期进一步加空。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，第一创业增加净多单3956手；2.做空机构减仓，或者空转多，国金期货、中原期货、平安期货和民生期货分别减少净空单19317手、16458手、4219手和3540手。 从空方来看，上周做空的机构席位主要是继续加空单，宏源期货、海通期货、国投安信、东证期货和华西期货分别增加净空单24433手、7817手、6434手、5795手和4144手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货冲高回落，整体小幅调整。TS2403累计下跌0.024元，对应收益率上行约1.5BP；TF2403累计下跌0.110元，对应收益率上行约2.5BP；T2403累计下跌0.180元，对应收益率上行约3BP；TL2403累计下跌0.090元，对应收益率上行约0.5BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230015.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（190010.IB）利率分别变动约1BP、2BP、1.5BP和0.75BP。整体国债期货表现不及现券。 后续来看，投资者对未来长时间债市依然看多，但短时间因为利率下行较快、降息预期交易较为透彻，投资者也担心短期止盈压力带来的市场调整，结合当前期 货价格依然相对现券偏贵，国债期货的对冲价值较高，如果投资者想适当降点久期，可以继续用期货进行对冲。但考虑到当前债市并没有持续下跌基础，可以根据行情来灵活调整对冲头寸。综合来说，利用国债期货对冲有两个思路：1.组合想投资收益相对较高的短端类利率品种，可以参与期货的IRR策略，这一交易可以持续持有至策略性价比明显回落；2.担心债市下跌，可以利用长端期货进行对冲，这一交易持有时间相对较短。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 102.07 190010.IB 2.88 0.17 -0.15 1.90% 2.39% TL2406 101.96 200004.IB 2.88 0.27 -0.36 2.28% 2.51% TL2409 101.92 210005.IB 2.88 0.59 -0.64 2.71% 2.46% T2403 102.77 230019.IB 2.53 0.05 -0.06 1.23% 2.24% T2406 102.74 230028.IB 2.52 0.15 -0.12 2.06% 2.17% T2409 102.62 210009.IB 2.54 0.50 -0.25 2.61% 2.21% TF2403 102.44 230015.IB 2.41 -0.03 -0.11 0.79% 2.52% TF2406 102.38 230015.IB 2.41 -0.11 -0.31 1.45% 2.61% TF2409 102.33 220012.IB 2.47 0.19 -0.38 2.16% 2.42% TS2403 101.22 230020.IB 2.23 -0.09 -0.14 0.96% 2.75% TS2406 101.29 230027.IB 2.23 -0.12 -0.30 1.64% 2.59% TS2409 101.27 230011.IB 2.29 -0.11 -0.37 1.84% 2.45% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/232023/12/132024/01/02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFET2312.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 T2403.CFET2406.CFE平均值 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货表现不及现券，其IRR有所下行。目前，2、5、10和30 年期活跃CTD券230020.IB、230015.IB、230019.IB和190010.IB所对应的IR