固定收益周报：当前国债期货有哪些增厚回报的策略

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前国债期货有哪些增厚回报的策略 2023年5月28日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》，2023.5.26 2.《债市策略系列之十六：债券凸性重要吗》，2023.5.25 3.《同业存单到期日对存单利率的影响》，2023.5.24 4.《转债可增配哪些行业》， 2023.5.21 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.09元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.16元、0.41元和0.59元左右。考虑到T2309和TL2309合约基差水平相对还有收敛空间，因此如果投资者想要做多国债期货，可以优先选择T和TL合约。另外，随着2309合约成为主力合约以来，其基差水平就出现明显下行，这反映了投资者做多情绪较强，愿意积极买入价值高的品种。 但相对来说，T2309和TL2309基差也并不是很高。从策略选择来说，因为当前中短端位置的性价比稍微好一些，如果投资者买了短端现券而达不到组合久期要求，则可以选择T2309合约来调剂久期；如果投资者想额外参与收益增强的对冲策略，可以选择买入高性价比现券并做空部分TF2309或者TL2309，因为TF2309基差水平不高，而30年国债利率偏低。 期现策略：当前，整体2309合约基差水平已经出现明显收敛，不过T2309和TL2309合约的基差还有收敛空间，可以适当参与，考虑到30年国债利率偏低，可以优先参与T2309合约基差收敛交易。 相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，结合2309国债期货合约的基差水平，建议投资者可以参与买入5年二级+做空TF2309或者TL2309合约的对冲交易以增厚组合回报。 曲线策略：国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做陡30-10Y策略，该策略稳健一些，收益相对也不高；也可以基于判断收益率曲线变陡，而选择做陡30-5(2)Y，该策略收益相对高一些，但胜率会下降一些。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，主要做空力量更强一些，其中多头止盈依然较为明显。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信期货分别增加净多单9935手和5278手；2.做空机构减仓，或由空转多，国投安信、南华 期货和格林大华分别减少净空单5285手、3740手和3123手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货和招商期货分别增加净空单5775手和7873手；2.做多机构减仓，或由多转空，华泰期货、平安 期货和兴证期货分别减少净多单7934手、7816手和5120手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图2：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图8：2309-2312：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.5.22-5.26） .......................................................................................................................................10 图10：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图12：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2309合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/05/22-2023/05/26，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.09元、0.16元、0.41元和0.59元左右。考虑到T2309和TL2309合约基差水平相对还有收敛空间，因此如果投资者想要做多国债期货，可以优先选择T和TL合约。另外，随着2309合约成为主力合约以来，其基差水平就出现明显下行，这反映了投资者做多情绪较强，愿意积极买入价值高的品种。 但相对来说，T2309和TL2309基差也并不是很高。从策略选择来说，因为当前中短端位置的性价比稍微好一些，如果投资者买了短端现券而达不到组合久期要求，则可以选择T2309合约来调剂久期；如果投资者想额外参与收益增强的对冲策略，可以选择买入高性价比现券并做空部分TF2309或者TL2309，因为TF2309基差水平不高，而30年国债利率偏低。 2.期现策略：当前，整体2309合约基差水平已经出现明显收敛，不过T2309和TL2309合约的基差还有收敛空间，可以适当参与，考虑到30年国债利率偏低，可以优先参与T2309合约基差收敛交易。 相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，结合2309国债期货合约的基差水平，建议投资者可以参与买入5年二级+做空TF2309或者TL2309合约的对冲交易以增厚组合回报。 3.跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。不过考虑到T2309和TL2309合约基差还有收敛空间，故10年和30年期跨期价差有可能还会继续下行。 4.曲线策略：当前资金水平处于宽松状态，从定价来看，当前1Y国有存单， 3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在2.00%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在2.0%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。从经济基本面来看，如果投资者对经济有忧虑，可能最终还是会提高对于未来货币政策宽松的预期，而从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，未来如果交易这一预期，短端品种可能也会有更大的下行。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做陡30-10Y策略，该策略稳健一些，收益相对也不高；也可以基于判断收益率曲线变陡，而选择做陡30-5(2)Y，该策略收益相对高一些，但胜率会下降一些。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，主要做空力量更强一些，其中多头止盈依然较为明显。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和中信期货分别增加净多单9935手和5278手；2.做空机构减仓，或由空转多，国投安信、 南华期货和格林大华分别减少净空单5285手、3740手和3123手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货和招商期货分别增加净空单5775手和7873手；2.做多机构减仓，或由多转空，华泰期货、 平安期货和兴证期货分别减少净多单7934手、7816手和5120手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货冲高回落，整体偏强震荡。TS2309累计上涨0.055元，对应收益率下行约3BP；TF2309累计上涨0.130元，对应收益率下行约3BP；T2309累计上涨0.055元，对应收益率下行约1BP；TL2309累计下跌0.160元，对应收益率上行约1BP。现券方面，2年期（220011.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（220010.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约-4BP、-2BP、0BP和0.5BP。5年期和10年期期货表现强于现券，2年期和30年现券表现略微强于期货。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.09元、0.16元、 0.41元和0.59元左右。考虑到T2309和TL2309合约基差水平相对还有收敛空间，因此如果投资者想要做多国债期货，可以优先选择T和TL合约。另外，随着2309合约成为主力合约以来，其基差水平就出现明显下行，这反映了投资者做多情绪较强，愿意积极买入价值高的品种。 但相对来说，T2309和TL2309基差也并不是很高。从策略选择来说，因为当前中短端位置的性价比稍微好一些，如果投资者买了短端现券而达不到组合久期要求，则可以选择T2309合约来调剂久期；如果投资者想额外参与收益增强的对冲策略，可以选择买入高性价比现券并做空部分TF2309或者TL2309，因为TF2309基差水平不高，而30年国债利率偏低。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/11 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.00 1.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 0.980 98.00 0.960 96.00 0.940 94.00 92.00 0.920 90.00 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，5年期和10年期期货表现强于现券，2年期和30年现券表现略微强于期货，2年、30年IRR水平下行；5年、10年IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券220011.IB、220022.IB、220010.IB和210014.IB 所对应的IRR水平分别为1.95%、1.87%、1.36%和1.42%。考虑到2309合约 IRR水平不算特别高，建议该策略可以观察。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,