固定收益周报：国债期货的跨期和曲线策略怎么看

固定收益周报 国债期货的跨期和曲线策略怎么看 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年08月08日 1.《进攻还是防守？》2022.8.7 2.《动量信号显示债市短端利率进一步下行空间有限》2022.8.7 3.《7月经济数据预测》，2022.8.5 方向策略：后续来看，考虑到在低资金利率的环境下，短端利率下行幅度已较为可观，市场逐渐将买入期限沿着收益率曲线上移，这对于期限只有2，5，10年期的国债期货来说均有一定的好处。2年期会更明显受益于杠杆套息策略带来的收益率曲线压平现象；5年和10年则会受市场对经济基本面预期的博弈情绪影响，但这一因素在短期可能已经得到交易。不过也需要注意，当前国债期货整体做多情绪已经明显升温，后续继续做多需要更强的把握。 相关研究 研究助理 期现策略：目前考虑到T2209合约价格偏低，10年国开-T2209/TF2209利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 4《. 可转债新规逐步落地，回归理性 下转债该如何配置》，2022.8.3 5.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市 ——债券量化分析周报》，2022.8.1 跨期策略：当前，考虑到T2209合约的基差虽然有收敛空间，但不大，而且T2209-T2212的价差处于偏高水平，资金面也很难进一步宽松来支持价差走高，因此建议投资者可以尝试参与做窄跨期价差，多头投资者可以考虑换仓到T2212合约上。而对于TS和TF合约来说，其在2209合约上的基差水平更低，跨期价差同样也偏高，因此建议可以做空或套保可以选择2209合约，做多选择2212合约。 曲线策略：随着资金水平持续维持宽松，短端利率也跟随出现明显下降，收益率曲线整体维持陡峭化运行，但考虑到资金面进一步宽松的可能性较低，且收益率曲线本身已经较陡，故收益率曲线未来进一步变陡的赔率不高，在当前可以逐步从赔率角度尝试看平曲线组合。 而考虑到10年期国债期货相对现券便宜一些，因此参与做平曲线交易可以参与10-2Y位置。不过需要注意一点，2年期并非最佳做空位置，而是更应该做空1年及以下期限来进行对冲，这会给国债期货10-2Y做平曲线带来一些隐忧，但考虑到10-2Y做平赔率也不低，操作也简单，因此值得尝试。 国债期货投资者行为：从整体国债期货方面，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前3大多头为平安期货、永安期货和中金期货。其中中金期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位3988手，平安期货净多单减仓明显，本周减小多头仓位6083手，永安期货净多单也有所增加。前3大空头为银河期货、招商期货和国投安信。其中招商期货净空单增仓明显，本周增加空头仓位6168手，国投安信和银河期货持仓比较稳定。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点：国债期货的跨期和曲线策略怎么看4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略15 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2209合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：2209合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图11：2年期国债期货的前3大多头持仓（单位：手，元）13 图12：2年期国债期货的前3大空头持仓（单位：手，元）13 图13：5年期国债期货的前3大多头持仓（单位：手，元）13 图14：5年期国债期货的前3大空头持仓（单位：手，元）13 图15：10年期国债期货的前3大多头持仓（单位：手，元）14 图16：10年期国债期货的前3大空头持仓（单位：手，元）14 图17：国债期货的前3大多头持仓（TF为基准，单位：手，元）14 图18：国债期货的前3大空头持仓（TF为基准，单位：手，元）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）16 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2209合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/08/01-2022/08/05，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点：国债期货的跨期和曲线策略怎么看 核心观点： 1.方向策略：后续来看，考虑到在低资金利率的环境下，短端利率下行幅度已较为可观，市场逐渐将买入期限沿着收益率曲线上移，这对于期限只有2，5，10年期的国债期货来说均有一定的好处。2年期会更明显受益于杠杆套息策略带来的收益率曲线压平现象；5年和10年则会受市场对经济基本面预期的博弈情绪影响，但这一因素在短期可能已经得到交易。不过也需要注意，当前国债期货整体做多情绪已经明显升温，后续继续做多需要更强的把握。 当前来看，TS2209、TF2209和T2209合约的基差分别为0.17元、0.18元和0.42元。当前T2209价格依然相对现券偏便宜，T2209有继续相对现券更强的基础，但不多；而TS2209和TF2209基差水平不高，收敛空间也有限，故其很难相对现券有特别亮眼的表现。 2.期现策略：目前考虑到T2209合约价格偏低，10年国开-T2209/TF2209利差依然处于偏低水平，当前可以考虑继续做阔这一利差。 3.跨期策略：当前，考虑到T2209合约的基差虽然有收敛空间，但不大，而且T2209-T2212的价差处于偏高水平，资金面也很难进一步宽松来支持价差走高，因此建议投资者可以尝试参与做窄跨期价差，多头投资者可以考虑换仓到T2212合约上。而对于TS和TF合约来说，其在2209合约上的基差水平更低，跨期价差同样也偏高，因此建议可以做空或套保可以选择2209合约，做多选择2212合约。 4.曲线策略：随着资金水平持续维持宽松，短端利率也跟随出现明显下降，收益率曲线整体维持陡峭化运行，但考虑到资金面进一步宽松的可能性较低，且收益率曲线本身已经较陡，故收益率曲线未来进一步变陡的赔率不高，在当前可以逐步从赔率角度尝试看平曲线组合。 而考虑到10年期国债期货相对现券便宜一些，因此参与做平曲线交易可以参与10-2Y位置。不过需要注意一点，2年期并非最佳做空位置，而是更应该做空1年及以下期限来进行对冲，这会给国债期货10-2Y做平曲线带来一些隐忧，但考虑到10-2Y做平赔率也不低，操作也简单，因此值得尝试。 5.国债期货投资者行为： （1）2年期方面，前3大多头为平安期货、国投安信和永安期货。其中国投安信净多单增仓明显，本周增加多头仓位3443手，平安期货净多单减仓明显，本 周减小多头仓位1308手，永安期货持仓比较稳定。 前3大空头为银河期货、海通期货和上海东证。其中银河期货净空单增仓明 显，本周增加空头仓位1001手，上海东证净空单减仓明显，本周减少空头仓位 3132手，海通期货持仓比较稳定。 （2）5年期方面，前3大多头为上海东证、中金期货和永安期货。其中上海东证净多单增仓明显，本周增加多头仓位1735手，中金期货和永安期货持仓比较稳定。 前3大空头为国投安信、海通期货和国信期货。其中国投安信净空单增仓明 显，本周增加空头仓位2017手，国信期货净空单减仓明显，本周减少空头仓位 1689手，海通期货持仓比较稳定。 （3）10年期方面，前3大多头为永安期货、平安期货和华泰期货。其中永安期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位1267手，平安期货净多单减仓明显， 本周减小多头仓位1600手，华泰期货持仓比较稳定。 前3大空头为银河期货、建信期货和国投安信。其中建信期货净空单增仓明 显，本周增加空头仓位1085手，银河期货净空单减仓明显，本周减少空头仓位 1297手，国投安信持仓比较稳定。 （4）从整体国债期货方面，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前3大多头为平安期货、永安期货和中金期货。其中中金期货净多单增仓明显，本周增加多头仓位3988手，平安期货净多单减仓明显，本周减小多头仓位6083手，永安期货净多单也有所增加。 前3大空头为银河期货、招商期货和国投安信。其中招商期货净空单增仓明 显，本周增加空头仓位6168手，国投安信和银河期货持仓比较稳定。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2209累计上涨0.1元，对应收益率下行约8BP；TF2209累计上涨0.155元，对应收益率下行约4BP；T2209累计上涨0.185，对应收益率下行约2BP。现券方面，2年期（220005.IB）、5年期（220002.IB）和10年期（200006.IB）利率分别变动约-9BP、-4BP和-3BP。现券整体表现优于国债期货。 后续来看，考虑到在低资金利率的环境下，短端利率下行幅度已较为可观，市场逐渐将买入期限沿着收益率曲线上移，这对于期限只有2，5，10年期的国债期货来说均有一定的好处。2年期会更明显受益于杠杆套息策略带来的收益率曲线压平现象；5年和10年则会受市场对经济基本面预期的博弈情绪影响，但这一因素在短期可能已经得到交易。不过也需要注意，当前国债期货整体做多情绪已经明显升温，后续继续做多需要更强的把握。 当前来看，TS2209、TF2209和T2209合约的基差分别为0.17元、0.18元和0.42元。当前T2209价格依然相对现券偏便宜，T2209有继续相对现券更强的基础，但不多；而TS2209和TF2209基差水平不高，收敛空间也有限，故其很难相对现券有特别亮眼的表现。 图1：2209合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货表现弱于现券，其IRR水平有所下降。目前，2、5和10年期活跃CTD券220005.IB、220002.IB和200006.IB所对应的IRR水平分别为1.37%、1.46%和-1.89%。考虑到IRR水平适中，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：2209合约IRR走势图（根据中债估值测算） 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：IRR周回顾（2209合约，根据中介成交情况测算） 2022/8/1 2022/8/2 2022/8/3 2022/8/4 2022/8/5 190004.IB -0.18% 0.00% 0.28% -0.71% -0.89% 190013.IB -1.99% -1.57% 0.00% -2.17% -2.30% 2年可交割券210004.IB 0.39% 0.65% 0.74