固定收益周报：当前国债期货有哪些策略可以参与

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前国债期货有哪些策略可以参与 2023年3月26日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《主线行情中如何把握转债的投资节奏》，2023.3.20 2.《十年期国债期货价格有短期调整压力》，2023.3.20 3.《当前债券的期限及个券选择》， 2023.3.19 4.《30年国债期货推出对于债券策略的意义》，2023.3.19 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.04元、0.21元和0.61元左右，在未来2个月，做多5年期和10年期合约相对现券净价的超额收益分别为2BP和5BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在买入T2306持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会超过4.5%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。另外，随着国债期货多空比值由高位回落，国债期货短期调整的压力也有所缓解。 期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，投资者可以考虑继续参与T2306合约的做空基差策略，而2年期和5年期的基差收敛策略可以止盈。 曲线策略：当前收益率曲线形态偏平坦，资金利率水平也相对宽松，短端利率相对资金利率水平偏高，短端利率有更大的下行可能性，整体收益率曲线有变陡的概 率。具体从平均定价角度，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.23%、2.18%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平已经降至2.0%左右，后续随着降准资金落地后，如果4月资金水平能够维持相对宽松状态，那么短端利率可能会有10BP及以上的下行空间。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.86%左右，随着近期资金利率的下行，浮息债的这一预期也处于合理区间。 如果在国债期货上参与做陡曲线交易，可以考虑5-2Y。如果是参与10-2Y或者10-5Y做陡交易，则组合盈利会受到十年期国债期货较便宜的影响，但是10-2Y，10- 5Y曲线变陡的β属性会更强一些。 国债期货投资者行为：过去一周，国债期货高位调整，虽然多方有止盈现象，空方也出现了明显减仓行为，这反应投资者对未来下跌空间的预期并不大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略8 1.4.跨品种策略9 1.5.国债期货投资者行为11 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略12 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易13 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）8 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）8 图7：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）10 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）10 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）11 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）11 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2306合约）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/03/20-2023/03/24，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）7 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较7 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）9 表8：国债期货与国债的曲线比较10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.04元、0.21元和0.61元左右，在未来2个月，做多5年期和10年期合约相对现券净价的超额收益分别为2BP和5BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在买入T2306持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会超过4.5%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。 另外，随着国债期货多空比值由高位回落，国债期货短期调整的压力也有所缓 解。 2.期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，投资者可以考虑继续参与T2306合约的做空基差策略，而2年期和5年期的基差收敛策略可以止盈。 3.跨期策略：考虑到2309合约的流动性不佳，因此短时间暂时不建议参与跨期价差交易。 4.曲线策略：当前收益率曲线形态偏平坦，资金利率水平也相对宽松，短端利率相对资金利率水平偏高，短端利率有更大的下行可能性，整体收益率曲线有变陡的概率。具体从平均定价角度，1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中 枢分别在2.23%、2.18%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平已经降至2.0%左右，后续随着降准资金落地后，如果4月资金水平能够维持相对宽松状态，那么短端利率可能会有10BP及以上的下行空间。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007的平均水平在1.86%左右，随着近期资金利率的下行，浮息债的这一预期也处于合理区间。 如果在国债期货上参与做陡曲线交易，可以考虑5-2Y。如果是参与10-2Y或者10-5Y做陡交易，则组合盈利会受到十年期国债期货较便宜的影响，但是10-2Y，10-5Y曲线变陡的β属性会更强一些。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货高位调整，虽然多方有止盈现象，空方也出现了明显减仓行为，这反应投资者对未来下跌空间的预期并不大。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，上海东证增加净多单3415手；2.做空机构减仓，或由空转多，国金期货、兴业期货、中原期货、国信期货分别减少净空单7826手、4257手、3588手和2577手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，南华期货和宝城期货增加净空单4695手2425手；2.做多机构减仓，或由多转空，国投安信、格林大 华和中泰期货分别减少净多单6399手、5391手和1472手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位下跌。TS2306累计下跌0.020元，对应收益率上行约1BP；TF2306累计下跌0.075元，对应收益率上行约2BP；T2306累计下跌 0.195元，对应收益率上行约2BP。现券方面，2年期（220028.IB）、5年期 （220016.IB）和10年期（220017.IB）利率分别变动约0.75BP、3BP和1.2BP。十年期国债期货表现弱于现券。 目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.04元、0.21元和0.61元左右，在未来2个月，做多5年期和10年期合约相对现券净价的超额收益分别为2BP和5BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在买入T2306持有至5月底，与10年期现券相比，买入该期货合约的组合的年化回报可能会超过4.5%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。 另外，随着国债期货多空比值由高位回落，国债期货短期调整的压力也有所缓 解。 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/11/012022/11/212022/12/112022/12/312023/01/202023/02/092023/03/012023/03/21 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 94.00 0.940 92.00 0.920 90.00 2019-05-202019-11-202020-05-202020-11-202021-05-202021-11-202022-05-202022-11-20 0.900 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，十年期国债期货表现弱于现券，其IRR水平有所下行。目前，2、 5和10年期活跃CTD券220028.IB、220016.IB和220017.IB所对应的IRR水 平分别为2.10%、1.53%和-0.03%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2306合约IRRTF2306合约IRRT2306合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 2022/09/132022/10/132022/11/132022/12/132023/01/132023/02/132023/03/13 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/03/20 2023/03/21 2023/03/22 2023/03/23 2023/03/24 200005.IB 1.98% 1.91% 1.99% 1.90% 1.67% 220004.IB 1.90% 1.78% 2.15% 2.17% 1.92% 220011.IB 2年可交割券 220018.IB 1.94%1.52% 1.82%1.35% 1.93%1.43% 1.87%1.42% 1.56%1.25% 220028.IB 2.15% 2.10% 2.26% 2.27% 2.10% 230005.IB 1.67% 1.66% 1.76% 1.75% 1.45% 200017.IB -0.06% 0.09% 0.20% -0.25% -0.70% 210007.IB