货币政策与流动性观察：不妨对金融数据多些“钝感”

证券研究报告|2023年09月18日 货币政策与流动性观察 不妨对金融数据多些“钝感” 核心观点经济研究·宏观周报 不妨对金融数据多些“钝感” 8月我国新增社融3.12万亿元（预期2.62万亿元），新增人民币贷款 1.36万亿元（预期1.1万亿元），两者均超季节性改善，超出市场预期。M2同比增长10.6%，略低于预期（10.7%）。 我们做出三点提示： 一是社融在高基数上走强的贡献主要来自政府融资。同比增量的贡献主要源自8月政府债券发行提速，各科目的具体贡献度排名如下：政府债券（贡献134.9%）、企业直融（贡献15.0%）、信贷（贡献10.5%）和非标（贡献-58.0%）。政府债券发行仍将对9月社融形成支撑。 二是政策“组合拳”助推8月信贷的超预期改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在高基数下同比多增1100亿元。8月以来，包括提振民营经济、优化房地产政策、减轻居民负债压力和降息等增量措施密集出台，一定程度上反映在了8月的信贷表现上。总体而言，企业贷款表现优于居民贷款，企业中长贷韧性强于短期贷款，居民短贷好于中长贷。需要注意的是，企业贷款同比增量主要来自票据，短期与中长期贷款同比均延续7月少增态势，剔除票据后的8月企业贷款从同比多增 转为少增1189亿元。 三是不妨对金融数据的短期波动“钝感”一些。总体而言，尽管8月金融数据整体改善幅度超预期，并呈现出一定内生性特征，但需要指出当前我国融资体系依然处于政策引导的“宽信用”时期。参考去年以来的经验，这一时期金融数据波动性加剧，季节性凸显，呈现出“弱月更弱，强月更强”的特征。在这样的时期内，我们建议不妨对金融数据波动“钝感”一些，从更长时间维度（如季度）理解金融数据。依此判断，9月金融数据在政府融资和信贷的支撑下可能仍将取得较好表现。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.20 社零总额当月同比4.60 出口当月同比-8.80 M210.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数连续两周保持扩张》——2023-09-16 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B小幅回落》——2023-09-12 《货币政策与流动性观察-月初资金面依然偏紧》——2023-09-11 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数转正》——2023-09-08 《货币政策与流动性观察-跨月后资金面趋稳》——2023-09-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：不妨对金融数据多些“钝感”5 社融：同比增量主要来自政府债券融资6 货币：社融-M2剪刀差继续改善7 小结：不妨对金融数据的波动“钝感”一些8 周流动性回顾：央行“收短投长”9 流动性观察11 外部环境：美联储9月大概率将暂停加息11 国内利率：短端利率走势分化12 国内流动性：上周央行“收短投长”14 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升16 汇率：人民币和美元同时走强17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：8月新增社融超季节性反弹5 图3：8月新增信贷超季节性反弹5 图4：8月居民贷款回正6 图5：8月企业贷款结构环比改善6 图6：7月居民短贷萎缩幅度更大6 图7：7月楼市销售面积同比持续负增长6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：水泥发运率季节性回升7 图10：M2-M1剪刀差继续扩大8 图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中长端流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：不妨对金融数据多些“钝感” 8月我国新增社融3.12万亿元（预期2.62万亿元），新增人民币贷款1.36万亿元（预期1.1万亿元），两者均超季节性改善，超出市场预期。M2同比增长10.6%，略低于预期（10.7%）。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：8月新增社融超季节性反弹图3：8月新增信贷超季节性反弹 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：同比增量主要来自政府债券融资 新增社融超季节性反弹，创历史同期第二高，增速回升0.1pct至9.0%。社融同比多增6488亿元，环比多增2.59万亿元。同比增量的贡献主要源自8月政府债券发行提速，各科目的具体贡献度排名如下：政府债券（贡献134.9%）、企业直融（贡献15.0%）、信贷（贡献10.5%）和非标（贡献-58.0%）1。 人民币贷款 图4：8月居民贷款回正图5：8月企业贷款结构环比改善 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 政策“组合拳”助推8月信贷的超预期改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款在高基数下同比多增1100亿元。8月以来，包括提振民营经济、优化房地产政策、减轻居民负债压力和降息等增量措施密集出台，从实处入手，也改善了市场预期，这一定程度上反映在了8月的信贷表现上。总体而言，企业贷款表现优于居民贷款，企业中长贷韧性强于短期贷款，居民短贷好于中长贷。 图6：7月居民短贷萎缩幅度更大图7：7月楼市销售面积同比持续负增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，企业信贷总体好转，但同比增量主要来自票据融资。当月非金融企业贷款新增9488亿元，同比多增738亿元，与PMI等多项指标指向经济呈现“筑底”迹象。其中中长贷当月增加6444亿元，同比少增909亿元。短期信用方面，企业 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 短贷仍未转正，减少401亿元，同比多减280亿元；票据融资继续大幅新增3472 亿元，同比多增1881亿元。需要注意的是，企业短期与中长期贷款同比均延续7 月少增态势，剔除票据后的8月企业贷款从同比多增转为少增1189亿元。 另一方面，居民贷款企稳，短贷表现好于中长贷。当月新增居民贷款3922亿元， 在去年高基数下同比少增658亿元。结构上，居民短贷与中长贷同时转正，短贷 表现好于中长贷：短贷增加2320亿元，同比多增398亿元。中长贷增加1602亿 元，同比少增1056亿元。指向地产和房贷优化政策（各地“认房不认贷”、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》、《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》）对居民中长贷规模的支撑可能在9月后逐步发力起效。 非标、直接融资与政府债券 受专项债发行提振，政府债券融资阶段性上升。当月新增政府债融资1.18万亿元，在低基数下同比多增8755亿元。根据《21世纪经济报道》的消息，财政部要求将今年剩余的专项债额度（约1.2万亿）在9月底前发行完毕，预计仍将对9月社融形成支撑。 表外融资由负转正，但高基数下同比少增。非标当月融资1005亿元，结束了连续 4个月的萎缩，但在高基数下同比少增3764亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增 加1129亿元，同步少增2357亿元；信托贷款转负，减少221亿元，同比少减251 亿元；委托贷款增加97亿元，同比大幅少增1658亿元。信托+委托贷款同比多减 1407亿元，已连续4个月下降。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率季节性回升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融表现亮眼，主要受信用债发行提振。当月企业直接融3734亿元，同比多 增971亿元。其中企业债券2698亿元，同比多增1186亿元。企业股权融资新增 1036亿元，是今年以来首次单月新增破千亿，但在较高基数下同比少增215亿元。 货币：社融-M2剪刀差继续改善 尽管信贷投放良好，但在去年高基数下，8月M2同比增速回落0.1pct至10.6%。从结构看，在政府融资高增的背景下，居民、企业和非银部门存款同比均有所减少。当月新增居民存款7877亿，同比少增409亿元；企业存款增加8890亿，同 比少增661亿元；财政存款减少88亿，同比大幅少减2484亿。 M1同比增速-0.1pct至2.2%，M2-M1增速剪刀差保持8.4%不变。此外，在6月的 小幅扩张后，社融-M2的倒挂幅度回到年初以来的修复轨道，从-1.8%收窄0.2pct至-1.6%，指向“前置投放”的流动性继续消化。 图10：M2-M1剪刀差继续扩大图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：不妨对金融数据的波动“钝感”一些 总体而言，尽管8月金融数据整体改善幅度超预期，并呈现出一定内生性特征，但需要指出当前我国融资体系依然处于政策引导的“宽信用”时期。参考去年以来的经验，这一时期金融数据波动性加剧，季节性凸显，呈现出“弱月更弱，强月更强”的特征。在这样的时期内，我们建议不妨对金融数据的短期波动“钝感”一些，从更长时间维度（如季度）理解金融数据。依此判断，9月金融数据在政府融资和信贷的支撑下可能仍将取得较好表现。 周流动性回顾：央行“收短投长” 海外方面，上周（9月11日-9月15日）欧央行在9月议息会议加息25bp，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于4.5%、4.75%和4%。市场认为美联储9月加息概率进一步下降：当前美联储联邦资金利率期货隐含的9月FOMC加息25bp的可能性为1.0%，不加息的可能性为99.0%。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，受降准等因素影响，上周（9月11日-9月15日）狭义流动性大幅宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（9月4日-9月8日）上升 0.57至102.94。其中价格指标贡献-31.59%，数量指标贡献131.59%。价格指数下降（紧缩）主要由上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累。数量上，央行上周MLF超量续做和法定存款准备金率降低对数量指数形成支撑，逆回购缩 量续做形成拖累。此外，本周需关注以下因素的扰动：本周政府债券净融资预计超过5000亿元，同业存单到期超过5000亿元。 央行公开市场操作：上周（9月11日-9月17日），央行净投放流动性资金-70亿元。其中