货币政策与流动性观察：金融数据“拐点”隐现

证券研究报告|2022年12月19日 货币政策与流动性观察 金融数据“拐点”隐现 核心观点经济研究·宏观周报 金融数据“拐点”隐现 11月我国新增社融1.99万亿，新增人民币贷款1.21万亿，均弱于市场预期。M2同比增长12.4%，明显高于预期。 11月新增社融环比明显回升，但同比表现弱于预期和季节性，增速下降 0.3pct至10.0%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标，拖累主要来自企业直融、政府债券融资和信贷。 11月信贷环比回升，但同比基本持平。企业与居民中长贷分别是信贷的最大 支撑和最大拖累。一方面，企业信贷表现强劲。11月企业贷款同比多增3158 亿，其中中长贷同比多增3950亿，受到政策显著拉动。另一方面，居民信贷环比回暖，但短贷与中长贷同比明显下降。11月新增居民贷款同比多减4710亿，已连续13个月负增长，其中中长贷同比大幅少增3718亿。 非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标融资减少263亿，在低基数下同 比少减2275亿。信托+委托贷款总体延续了前四个月的趋势，本月同比继续 增加1702亿，指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 企业直融较为疲弱，是本月社融的最大拖累。当月企业直接融资1384亿， 同比大幅下降3916亿，其中企业债券同比少增3410亿，主要受11月债券市场波动影响，信用债发行取消或推迟。 政府融资持续受到基数影响。新增政府债环比增加3729亿至6520亿元，但 在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大幅少增1638亿。 货币方面，最主要的特征是M2-M1裂口快速扩大，这与理财市场赎回潮有直接关系。理财赎回潮下的M2大增，指向银行自营部门可能通过扩表接盘理财信用债。M1增速“坍塌”1.2pct，主要是两个渠道不畅：除地产和消费疲弱外，信用债发行骤减，也明显制约居民存款向企业（活期）存款转化。 我们认为，金融数据“拐点”将至。本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响，明年初有望逐步改善。总体来看，尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制，但明年“强预期”向“强现实”的趋势性转化不会改变，结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长、宽信用和调结构作用。 流动性观察 海外方面，美欧央行放缓加息节奏，均宣布加息50bp。 国内利率方面，上周（12月12-18日）短端利率全面上行，1年期存单发行利率有所上升，其中国有行、股份行、城商行的上升幅度分别为16bp、11bp和7bp。 国内流动性方面，上周（12月12-18日）央行加量续作，净投放390亿元。 债券发行方面，上周（12月12-16日）政府债净融资8821.1亿元；同业存单净融资-1583.3亿元；企业债券净融资-835.8亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.30 社零总额当月同比-5.90 出口当月同比-8.90 M212.40 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-人民币升值空间有多大？》——2022-12-12 《宏观经济宏观周报-国内消费景气持续偏弱，投资景气开始回升》——2022-12-12 《货币政策与流动性观察-PSL会“分流”MLF投放吗？》——2022-12-05 《货币政策与流动性观察-降准了，然后呢？》——2022-12-01 《宏观经济宏观周报-疫情扩散速度较快，投资领域景气转弱》 ——2022-11-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：金融数据“拐点”隐现5 社融：企业债券融资拖累5 货币：社融-M2增速剪刀差扩大至极值8 小结：“宽信用”方向不改8 流动性观察9 外部环境：美欧央行放缓加息节奏9 国内利率：中短端利率全面上行10 国内流动性：央行释放短端流动性12 债券融资：上周政府融资大幅扩张14 汇率：美元企稳15 图表目录 图1：11月新增社融弱于季节性5 图2：11月新增信贷弱于季节性5 图3：11月社融同比受企业直接融资拖累最大5 图4：11月信贷同比主要受居民中长贷拖累6 图5：11月新增贷款主要投向企业部门6 图6：11月企业中长贷占比较高6 图7：11月新增居民中长贷占比上升7 图8：11月楼市销售在低基数下继续走弱7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：四季度以来水泥发运率走势强于季节性7 图11：M2-M1剪刀差持续扩张8 图12：社融-M2剪刀差达到历史极值8 图13：美联储关键短端利率9 图14：欧央行关键短端利率9 图15：日央行关键短端利率9 图16：主要央行资产负债表相对变化9 图17：央行关键利率10 图18：LPR利率10 图19：短端市场利率与政策锚11 图20：中期利率与政策锚11 图21：短端流动性分层观察11 图22：中长端流动性分层观察11 图23：SHIBOR报价利率11 图24：中美利差11 图25：“三档两优”准备金体系12 图26：央行逆回购规模（本周投放截至周一）12 图27：7天逆回购到期与投放12 图28：14天逆回购到期与投放12 图29：MLF投放跟踪13 图30：MLF投放季节性13 图31：银行间回购成交量13 图32：上交所回购成交量13 图33：银行间回购余额13 图34：交易所回购余额13 图35：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）14 图36：政府债券与同业存单净融资14 图37：企业债券净融资与结构14 图38：主要货币指数走势15 图39：人民币汇率15 周观点：金融数据“拐点”隐现 11月我国新增社融1.99万亿（预期2.17万亿），新增人民币贷款1.21万亿（预期1.32万亿），均弱于市场预期。M2同比增长12.4%（预期11.7%），明显高于预期。 图1：11月新增社融弱于季节性图2：11月新增信贷弱于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：企业债券融资拖累 11月新增社融环比明显回升，但同比表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct 至10.0%。新增社融同比少增6083亿，环比多增1.08万亿。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标（贡献37.4%），拖累主要来自企业直融（贡献-64.4%%）、政府债券融资（贡献-26.9%）和信贷（贡献-26.7%）。 图3：11月社融同比受企业直接融资拖累最大 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 人民币贷款 11月信贷环比回升，但同比基本持平。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷 款同比少增600亿。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷与居民中长贷分别是信贷的最大支撑和最大拖累。 图4：11月信贷同比主要受居民中长贷拖累 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷表现强劲，且结构较好。11月非金融企业贷款新增8837亿，同比多增3158亿，环比多增4211亿。其中中长贷新增7367亿，占 84.9%，同比多增3950亿。本月企业中长贷的表现与政策支持不无关系，包括地产信贷支持与PSL工具用量创单月新高等。短期信用方面，企业短贷持续负增长，当月减少241亿，同比多减651亿，或受上半年短贷到期拖累；票据融资增加1549 亿，同比小幅少增56亿。 图5：11月新增贷款主要投向企业部门图6：11月企业中长贷占比较高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民信贷环比回暖，但短贷与中长贷同比均明显下降。11月新增居民贷款由上月的-180亿转正为2627亿，同比多减4710亿，已连续13个月同比负 增长。结构上，居民短贷增加525亿，同比少增992亿，与消费信心疲弱、疫情 放松后反弹有关。中长贷增加2103亿，同比大幅少增3718亿，仍然与地产销售 疲弱有关。 图7：11月新增居民中长贷占比上升图8：11月楼市销售在低基数下继续走弱 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 新增非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标当月融资减少263亿，在低基数 下同比少减2275亿，环比少减1485亿。其中，未贴现银行承兑汇票小幅新增190 亿，同比多增573亿；信托贷款-365亿，同比大幅少减1825亿；委托贷款减少 88亿，同比多减123亿。信托+委托贷款总体延续了前四个月的趋势，本月同比 继续增加1702亿，指向非标压降力度持续缓和，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：四季度以来水泥发运率走势强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融较为疲弱，是本月社融的最大拖累。当月企业直接融资1384亿，环比同比均大幅下降（-1729亿，-3916亿）。其中企业债券新增融资596亿，同比少增3410亿，贡献了直融同比增量的87.1%，主要是受11月债券市场波动影响，信用 债发行取消或推迟；企业股权融资新增788亿，与上月持平，同比少增506亿。 政府融资持续受到基数影响。11月新增政府债环比增加3729亿至6520亿元，但 在今年“财政前置”与去年“财政后置”带来的错位效应下同比大幅少增1638亿。 货币：社融-M2增速剪刀差扩大至极值 11月M2同比增速较上月跳增0.6pct至12.4%，与理财市场赎回潮有直接关系。M2增速拖累项是财政和企业存款：财政存款减少3681亿，投放环比加大，但同比少减3600亿。企业存款在信贷大增的情况下仅新增1976亿，同比少增7475亿，受直接融资不利影响。与此同时，居民和非银存款大增：居民存款同比多增15192亿，非银存款同比多增6937亿。理财赎回潮下的M2大增，指向银行自营部门可能通过扩表接盘理财信用债。M1同比增速大幅下降1.2pct至4.6%，除地产和消费疲弱下，居民-企业存款转化不力、企业存款定期化等原因外，也有企业直接融资不畅等因素。M2-M1增速剪刀差相应增加1.8pct至7.8%的历史较高位置，社融-M2增速剪刀差反向扩张0.9pct至-2.4%的历史极值。 图11：M2-M1剪刀差持续扩张图12：社融-M2剪刀差达到历史极值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：“宽信用”方向不改 11月金融数据环比改善，但总体仍弱于季节性和预期。居民和企业中长贷分化加剧，理财市场波动导致信用债融资受阻是本月重要的结构性特征。如此前提示，“宽信用”仍处于政策培育阶段。 我们认为，金融数据“拐点”将至。本月M2-M1和社融-M2剪刀差两大指标的大幅走弱更多受短期因素影响，明年初有望逐步改善。总体来看，尽管疫情防控优化后感染反弹对经济活动造成阶段性抑制，但明年“强预期”向“强现实”的趋势性转化不会改变，结构性货币政策工具将发挥更重要的稳增长、宽信用和调结构作用。 流动性观察 外部环境：美欧央行放缓加息节奏 美联储 12月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于4.40%和4.30%。上周四（12月15日）SOFR利率较前一周（12月8日）上升52bp至4.32%。 截至12月12日，美联储资产负债表规模为8.58万亿美元，较前一周（12月5 日）小幅增加6.8亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值 （8.965万亿）的95.7%。 图13：美联储关键短端利率图14：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济