货币政策与流动性观察：8月金融数据的两个隐忧

证券研究报告|2023年04月17日 货币政策与流动性观察 3月金融数据的两个隐忧 核心观点经济研究·宏观周报 3月金融数据的两个隐忧 3月我国新增社融（5.38万亿）与新增人民币贷款（3.89万亿）均超预期，双双创下历史同期新高。M2同比增长12.7%，同样显著高于预期（11.9%）。 3月社融增速反弹0.1pct至10.0%，连续两个月回升。新增社融同比多增7235亿，环比多增2.22万亿。结构上看，政府债券和企业直融转负，信贷是社融高增的主要原因，各项贡献度排名如下：信贷（贡献102.3%）、非标（贡献24.7%）、政府债券融资（贡献-14.5%）、和企业直融（贡献-11.1%）。 3月信贷总量结构均较为亮眼。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款 同比多增7600亿。居民部门贷款显著修复，连续两个月同比正增长，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。另一方面，居民贷款显著改善。3月新增居民贷款1.24万亿，创2021年以来新高。同比大幅多增4908亿。新增居民短贷创下历史新高，新增居民中长贷显著修复。 政府债券融资仍强，但在高基数下同比少增。3月新增政府债环比减少约2116亿至6022亿元。尽管在去年同期的高基数下（7074亿）同比少增1052亿，但绝对规模依然可观，体现了今年“财政前置”的特征。 新增非标融资转正，同比继续多增。非标当月融资增加1919亿，同比继续 多增1784亿。 企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3902亿，同比少增806亿。其 中企业债券增加3288亿，同比再度转负（少增462亿），贡献了直融同比 变动的57.3%。企业股权融资新增614亿，同比少增344亿。 3月M2同比增速较上月回落0.2pct至12.7%。从结构看，居民和非银存款同比增加，企业存款小幅下降，财政存款同比维持稳定。M1同比增速下降0.7pct至5.1%，从年初年初6.7%的高点连续三个月回落共计1.6pct，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.5pct至7.6%。指向“宽信用”效率边际下降，部分派生的货币并未流入实体经济的交易与投资。社融-M2增速负剪刀差收窄0.3pct至-2.7%，已连续三个月修复，符合我们此前的判断。 总体看，3月金融数据总量结构俱佳，是政策和市场的共同努力的结果，也指向去年以来的“宽信用”有了明显起色。前瞻地看，亮眼的金融数据后有两点“隐忧”仍待观察。一是“宽信用”起效可能指向未来货币政策力度将边际收敛，结合央行货币政策委员会一季度例会公告，降息的可能性进一步下降，结构性政策也将“有进有退”，MLF作为基础货币投放渠道的重要性或有所回升。二是需关注私人部门存款释放情况。一方面，在就业并未实质性改善的情况下，居民存款依然高增，消费信心仍待持续修复。另一方面，民营企业投资力度仍显不足，企业存款定期化比例持续上行。 风险提示：国内复苏斜率放缓，海外经济下行超预期。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.50 社零总额当月同比3.50 出口当月同比14.80 M212.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-本周存单到期超过5000亿元》——2023-04-10 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数连续三周小幅震荡》——2023-04-10 《货币政策与流动性观察-央行投放流动性平滑跨季资金波动》 ——2023-04-03 《宏观经济宏观周报-3月采购经理指数显示国内经济继续向上修复》——2023-04-03 《货币政策与流动性观察-跨季资金量价齐升》——2023-03-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：3月金融数据的两个隐忧5 社融：信贷推升社融增速5 货币：M2-M1剪刀差持续扩张8 小结：亮眼数据下的两个隐忧8 周流动性小结：关注税期存单对资金面扰动10 流动性观察12 外部环境：美联储加息25bp后或暂停加息12 国内利率：短端利率出现分化13 国内流动性：上周央行逆回购超量续作15 债券融资：上周政府债券净融资大幅上升17 汇率：人民币美元同时走弱18 图表目录 图1：3月新增社融位于历史同期最高值5 图2：3月新增信贷位于历史同期最高值5 图3：信贷是3月社融高增的主要原因5 图4：3月居民信贷显著修复6 图5：3月新增贷款主要投向实体部门6 图6：3月企业贷款结构基本稳定6 图7：3月新增居民中长贷占比持续回升7 图8：3月楼市销售面积明显反弹7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：2023年以来水泥发运率走势强于季节性7 图11：M2-M1剪刀差边际扩张8 图12：社融-M2剪刀差有所修复8 图13：固定资产投资仍以国资为主导8 图14：非金融企业存款定期化持续加剧8 图15：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）10 图16：价格指数10 图17：数量指数10 图18：美联储关键短端利率12 图19：欧央行关键短端利率12 图20：日央行关键短端利率12 图21：主要央行资产负债表相对变化12 图22：央行关键利率13 图23：LPR利率13 图24：短端市场利率与政策锚14 图25：中期利率与政策锚14 图26：短端流动性分层观察14 图27：中长端流动性分层观察14 图28：货币市场加权利率14 图29：SHIBOR报价利率14 图30：“三档两优”准备金体系15 图31：7天逆回购到期与投放15 图32：央行逆回购规模（本周投放截至周一）15 图33：央行逆回购余额跟踪15 图34：MLF投放跟踪16 图35：MLF投放季节性16 图36：银行间回购成交量16 图37：上交所回购成交量16 图38：银行间回购余额16 图39：交易所回购余额16 图40：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）17 图41：政府债券与同业存单净融资18 图42：企业债券净融资与结构18 图43：主要货币指数走势18 图44：人民币汇率18 周观点：3月金融数据的两个隐忧 3月我国新增社融5.38万亿（预期4.42万亿），新增人民币贷款3.89万亿（预期3.09万亿）。社融和信贷表现均超预期，双双创下历史同期新高。M2同比增长12.7%，同样显著高于预期（11.9%）。 图1：3月新增社融位于历史同期最高值图2：3月新增信贷位于历史同期最高值 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：信贷推升社融增速 3月社融增速反弹0.1pct至10.0%，连续两个月回升。新增社融同比多增7235 亿，环比多增2.22万亿。结构上看，政府债券和企业直融转负，信贷是社融高增的主要原因，各项贡献度排名如下：信贷（贡献102.3%）、非标（贡献24.7%）、政府债券融资（贡献-14.5%）、和企业直融（贡献-11.1%）1。 图3：信贷是3月社融高增的主要原因 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 人民币贷款 3月信贷总量结构均较为亮眼。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比 多增7600亿。居民部门贷款显著修复，连续两个月同比正增长，与企业部门共同支撑了信贷的同比增长。 图4：3月居民信贷显著修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷增长保持强劲。3月非金融企业贷款新增2.70万亿，同比多增2200亿。其中中长贷新增2.07万亿，占比进一步上升至77.16%； 同比多增7252亿，在政策支持下已连续8个月同比正增长。短期信用方面，企 业短贷增加1.08万亿，同比多增2726亿；票据融资减少4687亿，同比多减7874亿。 图5：3月新增贷款主要投向实体部门图6：3月企业贷款结构基本稳定 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民贷款显著改善。3月新增居民贷款1.24万亿，创2021年以来新 高。同比大幅多增4908亿。结构上，新增居民短贷创下历史新高，新增居民中长 贷显著修复：居民短贷增加6094亿，同比多增2246亿，除居民消费意愿、能力和场景修复推动消费贷持续改善外，营商信心改善也推动经营贷扩张。中长贷增加6348亿，较上月显著上升5485亿，同比增加2613亿，与3月地产销售显著回 暖呈强相关关系。 图7：3月新增居民中长贷占比持续回升图8：3月楼市销售面积明显反弹 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府债券融资仍强，但在高基数下同比少增。3月新增政府债环比减少约2116亿至6022亿元。尽管在去年同期的高基数下（7074亿）同比少增1052亿，但绝对规模依然可观，体现了今年“财政前置”的特征。 新增非标融资转正，同比继续多增。非标当月融资增加1919亿，同比继续多增 1784亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加1790亿，同比多增1503亿，对应票据 融资规模的下降；信托贷款小幅减少45亿，同比少减214亿；委托贷款增加174 亿，同比多增67亿。信托+委托贷款同比多增281亿，较上月（814亿）有所回落，指向基建与房地产修复力度有所放缓。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：2023年以来水泥发运率走势强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融同比小幅负增。当月企业直接融资3902亿，同比少增806亿。其中企业 债券增加3288亿，同比再度转负（少增462亿），贡献了直融同比变动的57.3%， 低利率信贷仍部分挤出了债券融资。企业股权融资新增614亿，同比少增344亿。 货币：M2-M1剪刀差持续扩张 3月M2同比增速较上月回落0.2pct至12.7%。从结构看，居民和非银存款同比增加，企业存款小幅下降，财政存款同比维持稳定。3月居民存款增加2.91万亿，同比多增2051亿；企业存款增加2.61万亿，同比少增456亿。当月财政存款减 少8412亿，同比少减13亿，财政支出力度与去年同期相仿。 M1同比增速下降0.7pct至5.1%，从年初年初6.7%的高点连续三个月回落共计1.6pct，M2-M1增速剪刀差相应扩大0.5pct至7.6%。指向“宽信用”效率边际下降，部分派生的货币并未流入实体经济的交易与投资。社融-M2增速负剪刀差收窄0.3pct至-2.7%，已连续三个月修复，符合我们此前的判断。 图11：M2-M1剪刀差边际扩张图12：社融-M2剪刀差有所修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：亮眼数据下的两个隐忧 总体看，3月金融数据交出一张没有明显短板的答卷，总量结构俱佳，是政策和市场的共同努力的结果，也指向去年以来的“宽信用”有了明显起色。 图13：固定资产投资仍以国资为主导图14：非金融企业存款定期化持续加剧 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 前瞻地看，3月亮眼的金融数据有两点“隐忧”仍待观察。一是“宽信用”起效可能指向未来货币政策力度将边际收敛，结合央行货币政策委员会一季度例会公告，降息 的可能性进一步下降，结构性政策也将“有进有退”，MLF作为基础货币投放渠道的重要性或有所回升。二是需关注私人部门存款释放情况。一方面，在就业并未实质性改善的情况下，居民存款依然高增，消费信心仍待持续修复。另一方面，民营企业投资力度仍显不足，企业存款定期化比例持续上行。 周流动性小结：关注税期存单对资金面扰动 海外方面，上周（4月