货币政策与流动性观察：一季度金融数据将更趋稳健

证券研究报告|2024年01月15日 货币政策与流动性观察 一季度金融数据将更趋稳健 核心观点经济研究·宏观周报 一季度金融数据将更趋稳健 12月我国新增社融1.94万亿元（预期2.06万亿元），新增人民币贷款1.17万亿元（预期1.17万亿元），M2同比增长9.7%（预期10.1%）。三者均持平或略低于市场预期，我们认为这是政策和金融机构更趋理性的表现。 我们做出四点提示： 一是总体而言，相较此前连续超预期的金融数据，11、12月稍显平淡，我们认为这与央行近期“盘活存量”、“提升效能”的思路保持一致，金融投放力度向基本面趋势进一步回归，12月M2-M1剪刀差时隔3个月的首次收敛显示资金使用效能已经出现改善迹象。 二是信贷延续同比少增态势，但从节奏看表现强于季节性，体现出央行“均衡投放”的要求。当月新增人民币贷款1.17万亿元，处于历史同期中上游 水平，但在去年高基数下同比少增2300亿元。值得提示的是，在当前实体经济真实融资需求偏弱的情况下，央行强调信贷“均衡投放”和“适度平滑”，12月信贷投放高于传统季节性强月11月，环比增加800亿元。结构上看，居民贷款表现优于企业贷款，短期贷款强于中长期贷款。需要指出的是，企业中长贷表现偏弱，同比少增3498亿元，除年末需求疲弱和银行储备“开门红”项目外，也一定程度受到化解地方债务（发债还贷）压制。 三是信贷投放相对节制的情况下，政府融资发挥了对社融的关键支撑作用。当月新增政府债融资9279亿元，同比多增6470亿元，支撑了本月社融全部的（102.0%）同比增量，其中大部分由特别国债发行贡献。从目前已公布地区的地方政府融资计划看，一季度对社融的支撑力度可能下降。 四是剔除票据的表外融资同比持续改善。当月表外三项融资“双降”：合计减少1564亿元，同比多减145亿元。其中，未贴现银行承兑汇票同比多减 1315亿元，是拖累的主要来源；信托+委托贷款同比多增1170亿元，已连续 4个月改善，指向地产基建获得多渠道资金支持。 前瞻地看，一季度金融数据或更趋稳健。在央行的引导下，银行“开门红”力度相对克制；从已知的地方政府债券发行计划看，力度同样可能不达预期；IPO放缓和化债背景下企业直融将维持偏低水平。一季度社融的支撑力量可能主要来自去年特别国债资金落地使用及PSL等准财政工具发挥的撬动作用。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比2.90 社零总额当月同比10.10 出口当月同比2.30 M29.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续探底》——2024-01-14 《宏观经济宏观周报-国内生产资料价格连续两旬回升指向经济延续回暖态势》——2024-01-08 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅持平》——2024-01-04 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数季节性回落》——2024-01-02 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅与前次持平》——2023-12-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：一季度金融数据将更趋稳健5 社融：同比多增主要来自政府融资6 货币：社融-M2剪刀差继续改善7 小结：财政货币“双积极”将对金融数据形成支撑8 周流动性回顾：资金面趋稳9 流动性观察11 外部环境：美联储1月降息可能性较低11 国内利率：短端利率边际上升12 国内流动性：上周央行逆回购缩量续作14 债券融资：上周政府债券净融资大幅回升16 汇率：人民币兑美元走弱17 图表目录 图1：金融数据分项一览5 图2：12月新增社融处于近年同期中位水平5 图3：12月新增信贷走势强于季节性5 图4：12月新增居民贷款占比下降6 图5：12月新增企业中长期贷款占比显著上升6 图6：12月居民总长期贷款占比有所回落6 图7：12月楼市销售增速企稳改善6 图8：我国实体经济仍以间接融资为主7 图9：水泥发运率与去年同期基本持平7 图10：M2-M1剪刀差有所收敛8 图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛8 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图13：价格指数9 图14：数量指数9 图15：美联储关键短端利率11 图16：欧央行关键短端利率11 图17：日央行关键短端利率11 图18：主要央行资产负债表相对变化11 图19：央行关键利率12 图20：LPR利率12 图21：短端市场利率与政策锚13 图22：中期利率与政策锚13 图23：短端流动性分层观察13 图24：中期流动性分层观察13 图25：货币市场加权利率13 图26：SHIBOR报价利率13 图27：“三档两优”准备金体系14 图28：7天逆回购到期与投放14 图29：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图30：央行逆回购余额跟踪14 图31：MLF投放跟踪15 图32：MLF投放季节性15 图33：银行间回购成交量15 图34：上交所回购成交量15 图35：银行间回购余额15 图36：交易所回购余额15 图37：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图38：政府债券与同业存单净融资17 图39：企业债券净融资与结构17 图40：主要货币指数走势17 图41：人民币汇率17 周观点：一季度金融数据将更趋稳健 12月我国新增社融1.94万亿元（预期2.06万亿元），新增人民币贷款1.17万亿元（预期1.17万亿元），M2同比增长9.7%（预期10.1%）。三者均持平或略低于市场预期。 图1：金融数据分项一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：12月新增社融处于近年同期中位水平图3：12月新增信贷走势强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：同比多增主要来自政府融资 新增社融在政府融资和低基数的支撑下，增速提升0.1pct至9.5%。社融同比多增6342亿元，环比少增5147亿元，同比支撑主要来自政府融资。各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献102.0%）、直融（贡献20.9%）、非标（贡献-2.3%）和信贷（贡献-36.6%）1。 人民币贷款 图4：12月新增居民贷款占比下降图5：12月新增企业中长期贷款占比显著上升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 12月信贷延续同比少增态势，但从节奏看表现强于季节性，体现出央行“均衡投 放”的要求。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款1.17万亿元，在去年高 基数下同比少增2300亿元，处于历史同期中上游水平。值得提示的是，在当前实体经济真实融资需求偏弱的情况下，央行强调信贷“均衡投放”和“适度平滑”，12月信贷投放高于传统季节性强月11月，环比增加800亿元。结构上看，居民贷款表现优于企业贷款，短期贷款强于中长期贷款。 图6：12月居民总长期贷款占比有所回落图7：12月楼市销售增速企稳改善 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，企业对新增信贷的贡献度上升，但同比继续少增，中长贷成为主要拖累。当月非金融企业贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元，分别贡献了83.3%的 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 新增贷款和161.7%的信贷同比萎缩量。结构矛盾同样不容忽视：企业中长贷当月增加8612亿元，同比大幅少增3498亿元，除年末需求疲弱和银行储备“开门红”项目外，化解地方债务（发债还贷）也一定程度上压制了中长期贷款增量。短期信用方面，企业短贷再度转负（前月1705亿元，当月-635亿元），同比少增215 亿元，票据融资新增1497亿元，同比多增351亿元，两者合计同比多增136亿元。 另一方面，居民贷款表现良好，中长贷延续修复姿态。当月新增居民贷款2221 亿元，同比多增468亿元。结构上，短贷与中长贷均实现正增长，中长贷增幅更 大：一方面，短贷增加759亿元，同比小幅多增872亿元；另一方面，中长贷增 加1462亿元，同比少增403亿元，地产政策持续优化带来的住房成交量企稳对中长贷稳定作用有所显现。 非标、直接融资与政府债券 12月政府融资继续对社融做出较强支撑。当月新增政府债融资9279亿元，同比 多增6470亿元，其中大部分由特别国债发行贡献。从目前已公布地区的地方政府融资计划看，一季度对社融的支撑力度可能下降。 表外融资同比“双降”，主要受票据拖累。当月表外三项融资合计减少1564亿元，同 比多减145亿元。其中，未贴现银行承兑汇票减少1869亿元，同比多减1315亿元， 指向表内票据融资可能有所上升；信托贷款增加348亿元，同比多增1112亿元；委托 贷款继续下降43亿元，同比少减58亿元。信托+委托贷款同比多增1170亿元，已连 续4个月改善，指向地产基建获多渠道资金支持。 图8：我国实体经济仍以间接融资为主图9：水泥发运率与去年同期基本持平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融大幅转负，地方化债对信用债净融资形成制约。当月企业直接融资-2117亿元，环比下降3806亿元，但同比大幅多增1327亿元。主要拖累来自企业债券，下降2625亿元，一定程度下受到化债影响（城投债净融资-1177亿元），但在超低基数下同比多增2262亿元。企业股权融资持续放缓，新增508亿元，同比少增 935亿元。 货币：社融-M2剪刀差继续改善 12月M2同比增速下降0.3pct至9.7%。从结构看，居民存款同比显著减少，企业和财政存款同比小幅增长，非银部门存款同比基本持平。当月新增居民存款增加 1.98万亿元，同比少增9123亿元；企业存款增加3165亿元，同比多增2341亿元；非银存款减少5326亿元，同比多增2亿元；财政存款减少9221亿元，同比 多增1636亿元。 M1同比增速保持1.3%不变，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.3pct至8.4%，这也是近3个月该资金利用率指标的首次改善。此外，社融-M2的倒挂幅度延续修复趋势（今年1月为-3.2%），再次收窄0.4pct至-0.2%。 图10：M2-M1剪刀差有所收敛图11：社融-M2倒挂幅度持续收敛 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：财政货币“双积极”将对金融数据形成支撑 总体而言，相较此前连续超预期的金融数据，11、12月稍显平淡，我们认为这与央行近期“盘活存量”、“提升效能”的思路保持一致，金融投放力度向基本面趋势进一步回归，12月M2-M1剪刀差时隔3个月的首次收敛显示资金使用效能已经出现改善迹象。 前瞻地看，一季度金融数据或更趋稳健。在央行的引导下，银行“开门红”力度相对克制；从已知的地方政府债券发行计划看，力度同样可能不达预期；IPO放缓和化债背景下企业直融将维持偏低水平。一季度社融的支撑力量可能主要来自去年特别国债资金落地使用及PSL等准财政工具发挥的撬动作用。 周流动性回顾：资金面趋稳 海外方面，上周（1月8日-1月14日）全球主要央行货币政策无重大变化。1月11日，美联储票委威廉姆斯表示，美联储将需要一段时间维持紧缩政策立场，当对通胀达到2%有信心时，可以开始降息。联邦资金利率期货隐含的1月FOMC降息25bp的可能性为4.7%，不降息的可能性为95.3%。 图12：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：价格指数图14：数量指数 资料