货币政策与流动性观察：不必对5月金融数据过于悲观

证券研究报告|2023年06月19日 货币政策与流动性观察 不必对5月金融数据过于悲观 核心观点经济研究·宏观周报 不必对5月金融数据过于悲观 5月我国新增社融1.56万亿（预期1.99万亿），新增人民币贷款1.36万亿（预期1.45万亿）。M2同比增长11.6%，同样低于预期（12.1%）。 我们认为，尽管5月数据总体延续了二季度以来的疲弱表现，但不必对 5月金融数据呈现出的信息过于悲观： 一是当前实体经济融资需求依然不足，但5月相较4月的改善幅度显著 优于近几年（除2022年）的季节性，指向经济已出现边际企稳信号。 二是从结构看，社融同比少增近1.3万亿，拖累主要来自信贷（同比-5300亿元）和政府债券融资（同比-5011亿元）。但：（1）信贷的高基数主要来自去年同期的大规模票据融资，剔除票据后的信贷同比多增1409亿元，企业中长贷和居民贷款均实现正增长；（2）政府融资仍保持较快节奏，去年5、6两月的发行高峰对今年同比数据形成了压制。 三是尽管社融与货币增速绝对值出现下降，但社融-M2与M2-M1剪刀差均出现持续修复，指向资金“淤积”情况持续改善，年初“前置”投放的资金正在逐步消化。 前瞻地看，我们认为本轮“稳增长”政策力度不宜低估，三季度金融数据有望温和修复。本次降息中，OMO罕见地提前于MLF降息（上次为2020年一季度疫情爆发初期），指向政策层面判断逆周期加码的必要性和紧迫度已经较高。结合以往经验，期待以降息为起点的“稳增长”政策组合拳在三季度发力起效。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比4.00 社零总额当月同比12.70 出口当月同比-7.50 M211.60 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数继续上升》——2023-06-19 《宏观经济宏观周报-国内经济景气有所回暖》——2023-06-13 《货币政策与流动性观察-月初流动性保持宽松》——2023-06-12 《宏观经济宏观周报-国内投资领域景气有所回暖》——2023-06-05 《货币政策与流动性观察-5月以来资金利率呈现松动迹象》— —2023-05-29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：不必对5月金融数据过于悲观5 社融：信贷拖累5 货币：M2-M1剪刀差持续修复7 小结：三季度金融数据有望温和修复8 周流动性回顾：央行调降OMO和MLF利率9 流动性观察11 外部环境：美联储暂停加息，欧央行加息25bp11 国内利率：短端利率有所分化12 国内流动性：上周央行逆回购超量续作14 债券融资：上周政府债券净融资大幅下降16 汇率：人民币汇率持续走弱17 图表目录 图1：5月新增社融改善幅度强于季节性5 图2：5月新增信贷改善幅度强于季节性5 图3：5月新增社融的主要拖累来自信贷及政府融资5 图4：5月企业短贷和票据是信贷同比下降的主要原因6 图5：5月新增贷款主要投向企业部门6 图6：5月企业贷款主要受中长贷支撑6 图7：5月新增居民中长贷占比边际下降7 图8：5月楼市销售面积增速显著回落7 图9：我国实体经济仍以间接融资为主7 图10：5月以来水泥发运率与历史水平差距收窄7 图11：M2-M1剪刀差持续改善8 图12：社融-M2倒挂幅度持续修复8 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）9 图14：价格指数9 图15：数量指数9 图16：美联储关键短端利率11 图17：欧央行关键短端利率11 图18：日央行关键短端利率11 图19：主要央行资产负债表相对变化11 图20：央行关键利率12 图21：LPR利率12 图22：短端市场利率与政策锚13 图23：中期利率与政策锚13 图24：短端流动性分层观察13 图25：中长端流动性分层观察13 图26：货币市场加权利率13 图27：SHIBOR报价利率13 图28：“三档两优”准备金体系14 图29：7天逆回购到期与投放14 图30：央行逆回购规模（本周投放截至周一）14 图31：央行逆回购余额跟踪14 图32：MLF投放跟踪15 图33：MLF投放季节性15 图34：银行间回购成交量15 图35：上交所回购成交量15 图36：银行间回购余额15 图37：交易所回购余额15 图38：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）16 图39：政府债券与同业存单净融资17 图40：企业债券净融资与结构17 图41：主要货币指数走势17 图42：人民币汇率17 周观点：不必对5月金融数据过于悲观 5月我国新增社融1.56万亿（预期1.99万亿），新增人民币贷款1.36万亿（预期1.45万亿）。尽管两者表现均低于预期，但环比回升幅度优于季节性。M2同比增长11.6%，同样低于预期（12.1%）。 图1：5月新增社融改善幅度强于季节性图2：5月新增信贷改善幅度强于季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 社融：信贷拖累 基数效应叠加偏弱的数据使5月社融增速下降0.5pct至9.5%。本月社融同比大幅少增12815亿元，环比多增3429亿元。从分项同比看，贷款和政府债券融资是主要拖累，非标是唯一同比正增长的科目。各项同比贡献度排名如下：信贷（贡献47.8%）、政府债券融资（贡献39.1%）、企业直融（贡献16.2%）和非标（贡献-2.8%）1。 图3：5月新增社融的主要拖累来自信贷及政府融资 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 1ABS和贷款核销两项尚未公布。 人民币贷款 5月贷款总量和结构较4月均出现改善。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比大幅少增5300亿元，但主要由票据融资下降导致（同比-6709亿元），剔除票据融资的贷款同比多增1409亿元。居民和企业部门贷款较4月均有所改善，新增居民贷款由负转正。 图4：5月企业短贷和票据是信贷同比下降的主要原因 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 一方面，政策助力下，企业信贷增长较为稳定。5月非金融企业贷款新增6558亿元，同比少增6742亿元。其中中长贷是企业贷款的主要支撑，新增7698亿元， 占比90.9%；同比多增2147亿元，已连续10个月同比正增长。短期信用方面， 企业短贷增加350亿元，同比少增2292亿元；票据融资增幅环比收窄至420亿元， 同比大幅萎缩6709亿元。 图5：5月新增贷款主要投向企业部门图6：5月企业贷款主要受中长贷支撑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 另一方面，居民贷款转正，短贷与中长贷均同比正增长。5月新增居民贷款3672 亿元，在较低基数下同比增加784亿元。结构上，居民短贷与中长贷同时改善： 短贷增加1988亿元，同比小幅多增148亿元。中长贷增加1684亿元，同比多增 637亿元。 图7：5月新增居民中长贷占比边际下降图8：5月楼市销售面积增速显著回落 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 非标、直接融资与政府债券 政府债券融资保持节奏，但在高基数下同比大幅少增。5月新增政府债融资5571 亿元，依然维持较快水平，但在去年同期1.06万亿的高基数下，同比少增5011亿元。 非标融资持续萎缩，但同比持续正增长。非标当月融资-1459亿元，同比少减360 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票建减少1797亿元，同比多减729亿元；信托贷 款增加303亿元，同比多增922亿元；委托贷款小幅增加35亿元，同比多增167亿元。信托+委托贷款同比多增1089亿元，较上月（819亿元）有所上升。 图9：我国实体经济仍以间接融资为主图10：5月以来水泥发运率与历史水平差距收窄 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 企业直融年内首度负增长，主要受债券融资拖累。当月企业直接融资-1422亿元，同比多减2080亿元。其中企业债券-2175亿元，同比多减2541亿元，受到弱融 资需求叠加低利率信贷压制。企业股权融资新增753亿元，同比多增461亿元。 货币：M2-M1剪刀差持续修复 5月M2同比增速超预期回落0.8pct至11.6%，去年留抵退税和贷款高基数对同比数据造成较大扰动。从结构看，5月新增居民存款由负转正，增加5364亿元， 同比少增2029亿元；企业存款减少1393亿元，同比大幅多减1.24万亿元。5月 是缴税大月，当月财政存款增加2369亿，同比少增3223亿。 M1同比增速-0.6pct至4.7%，M2-M1增速剪刀差相应收窄0.2pct至6.9%，增量货币活化程度有所改善，但实体部门资金利用率依然不高。社融-M2倒挂幅度修复0.3pct至-2.1%，已连续四个月修复，符合我们此前的判断。 图11：M2-M1剪刀差持续改善图12：社融-M2倒挂幅度持续修复 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 小结：三季度金融数据有望温和修复 总体看，5月金融数据依然延续了二季度以来较为疲弱的表现，背后的原因是实体经济真实需求不振叠加一季度资金的前置投放。与此同时，值得注意5月金融数据修复程度强于季节性，指向经济已出现边际企稳信号。 前瞻地看，我们认为本轮“稳增长”政策力度不宜低估，三季度金融数据有望温和修复。本次降息中，OMO罕见地提前于MLF降息（上次为2020年一季度疫情爆发初期），指向政策层面判断逆周期加码的必要性和紧迫度已经较高。结合以往经验，期待以降息为起点的“稳增长”政策组合拳在三季度发力起效。 周流动性回顾：央行调降OMO和MLF利率 海外方面，上周（6月12日-6月16日）美联储暂停加息，欧央行加息25bp，日央行维持利率决议不变。美联储FOMC6月点阵图显示，2023年年底利率预期中值为5.6%，此前为5.1%，暗示仍有两次加息。美联储联邦资金利率期货隐含的7月FOMC加息25bp的可能性约7成(74.4%)，不加息可能性约3成(25.6%)。 图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：价格指数图15：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（6月12日-6月16日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（6月5日-6月9日）上升0.77至101.85。其中价格指标贡献90.09%，数量指标贡献9.91%。价格指数上升（放松）主要由上周全周7天逆回购利率、标准化后的同业存单加权利率环比下行支撑，DR与R加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行形成拖累。央行上周MLF和逆回购超量续做对数量指数形成支撑。本周关注以下因素的扰动：同业存单到期超过3000亿元。 央行公开市场操作：上周（6月12日-6月18日），央行净投放短期流动性资金400亿元。其中：7天逆回购净投放400亿元（到期100亿元，投放500亿元）； 14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（6月19日-6月 25日），央行逆回购将到期500亿元，其中7天逆回购到期500亿元，14天逆回 购到期0亿元。截至本周一（6月19日）央行7天逆回购净投放870亿元，14 天逆回购净投放0亿元，OMO存量为1370亿元。 银行间交易量：上周（6月12日-6月16日），银行间市场质押回购平均日均成交8.16万亿，较前一周（6月5日-6月9日，8.50万亿）降低0