货币政策与流动性观察：不必对5月金融数据过于悲观
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年06月19日货币政策与流动性观察不必对5月金融数据过于悲观核心观点经济研究·宏观周报证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比4.00社零总额当月同比12.70出口当月同比-7.50M211.60市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数继续上升》——2023-06-19《宏观经济宏观周报-国内经济景气有所回暖》——2023-06-13《货币政策与流动性观察-月初流动性保持宽松》——2023-06-12《宏观经济宏观周报-国内投资领域景气有所回暖》——2023-06-05《货币政策与流动性观察-5月以来资金利率呈现松动迹象》——2023-05-29不必对5月金融数据过于悲观5月我国新增社融1.56万亿（预期1.99万亿），新增人民币贷款1.36万亿（预期1.45万亿）。M2同比增长11.6%，同样低于预期（12.1%）。我们认为，尽管5月数据总体延续了二季度以来的疲弱表现，但不必对5月金融数据呈现出的信息过于悲观：一是当前实体经济融资需求依然不足，但5月相较4月的改善幅度显著优于近几年（除2022年）的季节性，指向经济已出现边际企稳信号。二是从结构看，社融同比少增近1.3万亿，拖累主要来自信贷（同比-5300亿元）和政府债券融资（同比-5011亿元）。但：（1）信贷的高基数主要来自去年同期的大规模票据融资，剔除票据后的信贷同比多增1409亿元，企业中长贷和居民贷款均实现正增长；（2）政府融资仍保持较快节奏，去年5、6两月的发行高峰对今年同比数据形成了压制。三是尽管社融与货币增速绝对值出现下降，但社融-M2与M2-M1剪刀差均出现持续修复，指向资金“淤积”情况持续改善，年初“前置”投放的资金正在逐步消化。前瞻地看，我们认为本轮“稳增长”政策力度不宜低估，三季度金融数据有望温和修复。本次降息中，OMO罕见地提前于MLF降息（上次为2020年一季度疫情爆发初期），指向政策层面判断逆周期加码的必要性和紧迫度已经较高。结合以往经验，期待以降息为起点的“稳增长”政策组合拳在三季度发力起效。风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录周观点：不必对5月金融数据过于悲观............................................5社融：信贷拖累........................................................................5货币：M2-M1剪刀差持续修复............................................................7小结：三季度金融数据有望温和修复......................................................8周流动性回顾：央行调降OMO和MLF利率..........................................9流动性观察...................................................................11外部环境：美联储暂停加息，欧央行加息25bp............................................11国内利率：短端利率有所分化...........................................................12国内流动性：上周央行逆回购超量续作...................................................14债券融资：上周政府债券净融资大幅下降.................................................16汇率：人民币汇率持续走弱.............................................................17 dVoVuVfXtYrQoP7N8Q7NpNqQmOpMiNpPrPfQnPpR6MmNrOuOtRsRxNnPrN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：5月新增社融改善幅度强于季节性.......................................................5图2：5月新增信贷改善幅度强于季节性.......................................................5图3：5月新增社融的主要拖累来自信贷及政府融资.............................................5图4：5月企业短贷和票据是信贷同比下降的主要原因...........................................6图5：5月新增贷款主要投向企业部门.........................................................6图6：5月企业贷款主要受中长贷支撑.........................................................6图7：5月新增居民中长贷占比边际下降.......................................................7图8：5月楼市销售面积增速显著回落.........................................................7图9：我国实体经济仍以间接融资为主........................................................7图10：5月以来水泥发运率与历史水平差距收窄................................................7图11：M2-M1剪刀差持续改善................................................................8图12：社融-M2倒挂幅度持续修复............................................................8图13：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）...................................9图14：价格指数...........................................................................9图15：数量指数...........................................................................9图16：美联储关键短端利率................................................................11图17：欧央行关键短端利率................................................................11图18：日央行关键短端利率................................................................11图19：主要央行资产负债表相对变化........................................................11图20：央行关键利率......................................................................12图21：LPR利率...........................................................................12图22：短端市场利率与政策锚..............................................................13图23：中期利率与政策锚..................................................................13图24：短端流动性分层观察................................................................13图25：中长端流动性分层观察..............................................................13图26：货币市场加权利率..................................................................13图27：SHIBOR报价利率....................................................................13图28：“三档两优”准备金体系............................................................14图29：7天逆回购到期与投放...............................................................14图30：央行逆回购规模（本周投放截至周一）................................................14图31：央行逆回购余额跟踪................................................................14图32：MLF投放跟踪.......................................................................15图33：MLF投放季节性.....................................................................15图34：银行间回购成交量..................................................................15图35：上交所回购成交量..................................................................15图36：银行间回购余额....................................................................15图37：交易所回购余额....................................................................15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图38：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）........................................16图39：政府债券与同业存单净融资..........................................................17图40：企业债券净融资与结构.
