转债周记（9月第2周）：转债赎回节奏如何了？

转债赎回节奏如何了？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（9月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-09-16 赎回条款是否产生变化？ 各上市公司设定的赎回条款不尽相同，越宽松的条款设定代表公司转股意愿越强。各赎回条款并不是统一的，各个上市公司的条款设定有所区别，宽松程度也不尽相同。需要达到的天数更少、对正股价格限制更低，意味着转股条件更 为宽松，公司的促转股意愿更强。 绝大多数公司股东的转股意愿较强。市场大多数上市公司都采取了 (15/30,130%)的触发条件，相对比较宽松。其他与（15/30，130%）相比天数要求更为严格的上市公司占比不足2%。 上市公司强赎可转债不断标准化、流程化。针对于转债公告强赎需达成的条件、各种公告披露时间、选择不强赎后续相关操作等做出规定。 转债公告强赎与否，对转债价格和溢价率影响如何？ ①公司赎回转债的原因 降低资产负债率，促进公司稳健运营。通过对可转债宣告赎回，大量投资者选择进行转股。公司的债务随着转股的发生转变为公司的股权，有利于公司的稳健运营。化固定性支出为资本性投入。由于债券的赎回，降低了由于未按时还本付息带来的财务风险发生的可能性。公司可以将原本用于还本付息的资金转化为资本性投入，提升公司价值。转换债权人身份，降低代理成本。由于公司股东和债权人存在利益不一致，可能存在代理成本，通过赎回可转债，将债权人身份转化为股东。避免流动性不足带来的一系列风险。公司一旦经营不善，无法按时还本付息，公司就将面临着流动性风险，并不断传导形成其他风险。 公司通过赎回条款促进可转债转股，来避免一系列风险。 ②公告赎回前后转债价格变化 当上市公司决定提前强赎后，由于转债的期权价值消失，转债价格会迅速下降。从赎回公告日前后10天涨跌幅胜率来看，整体呈现先降后升趋势。从强赎公告 前后30天平均收盘价来看，公告日前收盘价不断下落，后维持震荡。通过对 244只已经赎回的可转债进行分析，强赎公告当天，收盘价较前日下跌2.39%。从强赎公告前后30天平均转股溢价率来看，转股溢价率也呈现先下落后震荡 态势。在赎回公告日当天转股溢价率降至1%以下。后保持小幅震荡，并于公告后第14天达到最低点-0.03%。 ③公告不赎回前后转债价格变化 从不赎回公告日前后10天涨跌幅胜率来看，呈现出先降后升的趋势。通过对170只宣告不赎回的可转债进行分析，胜率最高的是不赎回公告前10天，为 54.93%；胜率最低的是不赎回公告后第3天，为35.53%。从不赎回公告日前后 30天来看，平均收盘收盘价整体呈小幅震荡下行趋势。170只宣告不赎回可转 债的平均收盘价在公告前30天为最高值189.35，公告后第9天为最低值186.99，均值为187.76，波动范围不大。从不赎回公告日前后30天平均转股溢价率来看，整体呈现出震荡趋势。170只宣告不赎回可转债的平均转股溢价 率维持在25%-45%之间，在公告前8天达到最低值，为27.47%；在公告后第9天达到最高值，为43.19%。 从历史数据来看，强赎有何规律可寻？ 从赎回数量上看，赎回规模及余额情况历史持平，数量收敛。根据截至2023 年9月10日的数据，2019年至今，可转债市场已经有239只标的公告强制赎 回，平均每月约有4.19只可转债被强制赎回。 强赎使转债价格下跌，中等余额转债抗跌性强。从债券余额的角度来看，在可 转债面临强制赎回时，正股和转债的价格都会遭受负面影响，并出现下跌情况。总体来说，债券余额中等水平（10-20亿元）的转债的正股和转债价格相对收到赎回的影响幅度较小，抗压能力较强。 金融业赎回积极，制造业数量大，刚需行业韧性强。从行业来看，债券余额方 面，多元金融和银行业的债券余额最多，分别为57亿元和71亿元，可见促转股积极性较高。价格方面，除媒体Ⅱ，消费者服务Ⅱ行业之外，绝大多数行业在赎回公告当天正股和转债价格呈现下跌趋势。其中银行、运输、能源Ⅱ、公用事业Ⅱ行业承压能力优秀，正股价格和债券价格受赎回影响较小。 中等评级赎回数量较多，高评级转债抗跌性强。从评级来看，债券个数分布方 面，中等评级的转债在数量上占比最高，为94只，占比39%。承压能力方面，评级较高的转债在赎回公告当天承压能力较强，其正股和转债价格受影响较小，稳定性较强。溢价率方面，评级较高转债转股溢价率也相应较低可挖掘套利机会。 2023年强赎节奏如何？哪些转债可能面临强赎？ 赎回进度低于历史五年水平。2023年各月平均每月约有4只可转债被强制赎回，略低于过去五年平均水平。2023已经过半，而赎回转债数量仍不及2022 年一半的水平，预计2023年强赎转债数量将低于2022年。截至2023年9月 10日，本年可转债市场公告赎回但尚未退市的转债标的有25只。其中，盘龙转债，卡倍转债，苏试转债，万兴转债和三花转债未转股比例均在90%以上。 截至2023年9月13日，在强赎路上的转债有2只。 明泰转债：9月15日明泰转债已发布强赎公告。明泰转债自2019年10月16 日进入转股期，赎回条款的触发条件为：15/30，130%。至9月15日收盘，明 泰转债存续期还剩1.57年，未转股余额为9.1亿元，未转股比例为50%。 鼎胜转债：转债于2019年10月16日进入转股期，赎回条款的触发条件为： 15/30，130%。截至9月10日收盘，丰山转债存续期还剩1.57年，未转股余额为3.9亿元，未转股比例为31%。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1赎回条款的表与里6 1.1赎回条款：条款宽松意愿强，大多数股东意愿强6 1.2强赎流程：标准化6 2转债强赎的因和果8 2.1公司赎回转债意义何在？8 2.1.1资本结构：降低资产负债率8 2.1.2公司经营：固定支出化为资本性投入8 2.1.3公司治理：转换债权人身份8 2.1.4风险管理：避免流动性不足8 2.2公告赎回前后转债变化8 2.2.1涨跌幅胜率：先降后升9 2.2.2平均收盘价：下落后震荡9 2.2.3转股溢价率：下落后震荡10 2.3公告不赎回对转债的影响11 2.3.1涨跌幅胜率：先降后升11 2.3.2平均收盘价：震荡下行11 2.3.3转股溢价率：横盘震荡12 3赎回进展一览12 3.1近五年转债强赎回顾12 3.1.1强赎历史回顾：数量收敛12 3.1.2赎回对价格：短期负面影响13 3.1.3发行规模：中等占优14 3.1.4行业：关联行业性质15 3.1.5评级：高评级实力占优16 3.22023年赎回进度放缓17 3.2.1赎回进度：低于历史五年水平17 3.2.2发行规模：小规模积极，大规模抗压18 3.2.3行业：活力与稳定性19 3.2.4评级：高评级韧性依旧20 3.3哪些转债可能强赎？22 3.3.1近期可能赎回转债22 3.3.2明泰转债22 3.3.3鼎胜转债23 4风险提示24 图表目录 图表1可转债赎回流程7 图表2可转债强赎公告日前后10天涨跌幅为正的胜率（单位：%）9 图表3可转债强赎登记日前后10天涨跌幅为正的胜率（单位：%）9 图表4强赎公告前后30天平均收盘价（单位：元）10 图表5强赎公告前后30天平均转股溢价率（单位：%）10 图表6可转债不强赎公告日前后10天涨跌幅为正的胜率（单位：%）11 图表7不强赎公告前后30天平均收盘价（单位：元）11 图表8不强赎公告前后30天平均转股溢价率（单位：%）12 图表9近五年公告赎回的转债分布情况（单位：亿元，只）13 图表10近五年各余额转债赎回公告当天正股和转债价格及转股溢价率变动（单位：%）13 图表11近五年转债发行规模赎回转债余额和个数情况（单位：亿元，只）14 图表12近五年各发行规模转债赎回公告当天正股和转债价格及转股溢价率变动（单位：%）14 图表13近五年不同行业赎回转债个数余额情况（单位：亿元，只）15 图表14近五年各行业转债赎回公告当天正股和转债价格及转股溢价率变动（单位：%）15 图表15近五年转债评级与赎回余额和个数的情况（单位：亿元，只）16 图表16近五年各评级转债赎回公告当天正股和转债价格及转股溢价率变动（单位：%）16 图表172023年各月份赎回可转债余额及个数分布情况（单位：亿元，只）17 图表182019至2023年前三季度赎回转债分布情况（单位：只）17 图表192023年赎回已退市转债名单18 图表202023年各规模赎回可转债余额及个数分布情况（单位：亿元，只）19 图表2123年各发行规模转债赎回公告当日转债和正股价格及溢价率变动（%）19 图表222023年各行业赎回可转债余额及个数分布情况（单位：亿元，只）20 图表2323年各行业赎回公告当日转债和正股价格及溢价率变动（单位：%）20 图表242023年各评级赎回可转债余额及个数分布情况（单位：亿元，只）21 图表2523年各评级转债赎回公告当日转债和正股价格及溢价率变动（单位：%）21 图表26潜在赎回转债名单22 图表27明泰转债转债价格及正股走势（单位：元）23 图表28鼎胜转债转债价格及正股走势（单位：元）23 引言——可转债强赎博弈，把控赎回节奏 当转债正股价格达到上市公司所设定的赎回触发条款后，公司有权选择是否要强赎可转债。而可转债可能被公告将要强赎时，由于失去了看涨期权这一价值，以及公司通常给予的可转债赎回价值较低，可转债价格通常会持续下跌，从而给投资者带来较大损失。因此，投资者要从强赎博弈中获益，需面对持续下跌的可转债价格，合理把控退场时机。自2017年以来，转债强赎频发。截止到2023年8月，执行强赎的可转债已达244只。因此，本文从赎回条款的设定、强赎的流程和案例出发，将对可转债执行强赎的原因进行分析，对公告赎回/不赎回前后转债的价格进行变化进行解读，并通过对历年来转债强赎进行回顾，分析2023年以来转债的赎回节奏，列举可能执行强赎的转债，为投资者提供可参考投资建议。 1赎回条款的表与里 1.1赎回条款：条款宽松意愿强，大多数股东意愿强 各上市公司设定的赎回条款不尽相同，越宽松的条款设定代表公司转股意愿越强。从可转债强赎的触发条件来看，往往包含：A股普通股股票连续三十个交易日中至少有十五 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(15/30,130%)；本次发行的可转债未转 股的票面总金额不足人民币3,000万元等。尽管如此，各赎回条款并不是统一的，各个上市公司的条款设定有所区别，宽松程度也不尽相同。举例来看，(15/30,130%)与(20/30,130%)相比，前者需要达到的天数更少；(15/30,130%)与(15/30,150%)相比，前者价格限制更低。也就意味着转股条件更为宽松，公司的促转股意愿更强。因此，我们选取了目前市场上存量的555只可转债，对其设定的赎回需要满足的条件进行了统计，并由此分析各上市公司转股意愿。 绝大多数公司股东的转股意愿较强。可以看到，市场大多数上市公司都采取了(15/30,130%)的触发条件，相对比较宽松；而同等天数要求条件下，价格要求更为宽松的 （15/30，120%）有7只，价格要求更为严格的（15/30，150%）仅有2只。其他与（15/30，130%）相比天数要求更为严格的（20/30,120%）（30/30,130%）（50/120,150%）（20/30,130%）占比不足2%。 1.2强赎流程：标准化 上市公司在发行可转债的时候，会设置赎回条款。公司在预计满足赎回条件前五个交易日，会披露提示性公告。在达到强赎条款之后，公司会在当天召开临时股东会，决定是否在本次进行强赎。如同意强赎，将披露实施赎回公告