美联储降息预期延后，国内逆周期政策进一步发力，大宗金属中期配置逻辑不改

【本周关键词】：国内5年期LPR下调25BP、美国降息预期延后投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势不变：本周美国降息预期再次降温，短期对金价形成压力，但在超额储蓄持续消耗及高利率维持下，美国经济周期性回落难以避免，去全球化背景也将支撑贵金属价格上行至新高度，重视板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：国内下调5年期LPR25BP，有利于降低社会长期融资成本，但美联储降息预期的降温，对大宗金属价格形成压力，大宗金属价格涨跌互现。在供给瓶颈下，大宗金属终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格涨跌互现：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.0%、-1.4%、1.4%、1.2%、-2.4%、7.0%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为2.1%、-0.3%、-2.2%、-0.6%、-0.4%、7.4%；2）COMEX黄金收于2049.40美元/盎司，环比上涨1.25%，SHFE黄金收于478.96元/克，环比下跌0.95%；3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于3,990.54点，环比上涨4.96%，跑赢上证综指0.11个百分点，工业金属、能源金属、金属新材料、小金属、贵金属的涨跌幅分别为6.25%、4.62%、4.44%、3.75%、2.00%。 宏观“三因素”总结——筑底回升的前半段：国内逆周期政策持续发力；美国经济保持韧性；欧元区通胀回落。具体来看： 1）国内5年期LPR下降25bp：国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率为3.95%（前值4.20%）。 2）美国经济保持韧性：美国2月Markit制造业PMI为51.5（前值50.7，预期51.5），服务业PMI商务活动季调为51.4（前值52.5，预期52.0）；1月成屋销售折年数为400万套（前值388万套，预期397万套），环比折年率为3.09%（前值-0.77%）。 3）欧元区1月CPI同环比均有所回落：欧元区1月CPI同比2.8%（前值2.9%，预期2.8%），环比-0.4%（前值0.2%，预期-0.4%），欧盟CPI同比3.1%（前值3.4%）。 4）1月全球制造业景气度回升：1月全球制造业PMI为50.0，环比上升1.0，结束连续16个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美联储释放鹰派信号，上行趋势不改 周内，十年期美债实际收益率1.96%，环比-0.01pcts，实际收益率模型计算的残差为1211.4美元/盎司，环比+17.0美元/盎司；美联储释放“鹰派”信号，美联储会议纪要显示在更有信心通胀会达标前，不适合降息，市场对美联储降息的预期有所弱化。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 大宗金属：海外降息预期延后，国内逆周期政策支撑价格 美联储释放鹰派信号，美元指数回升下基本金属价格有所承压，但因前期市场已经逐渐消化美联储阵阵“暂不考虑降息“的鹰声，已经将降息预期后置，故美元触顶后逐渐回吐涨幅；国内5年期LPR下降25bp，国内逆周期政策利好支撑大宗金属价格。 1、对于电解铝，国内铝进入累库周期，铝价短期震荡为主。 供应方面，本周电解铝行业并未有增减产行为，行业开工持稳。截至目前，电解铝行业开工产能4207.80万吨。需求方面，春节过后，下游加工企业开始复工复产，开工率上涨，但市场成交情绪一般，市场交易氛围较为冷淡。库存方面，春节期间，下游加工企业减产、停产，电解铝企业铝水需求减少，被动增加铸锭量，但累库表现仍优于节前预期，稳居近七年同期低位水平。成本方面，目前电解铝90分位成本17810元/吨。 1）氧化铝价格3357元/吨，环比下降0.15%，氧化铝成本2985元/吨，环比上升1.52%，吨毛利372元/吨，环比下降50元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4533/吨，环比下降0.11%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4446元/吨，环比持平，周内平均吨毛利86元/吨，环比下降32.82%；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4522元/吨，环比下降0.06%，周内平均吨毛利-144元/吨，环比下降117.44%。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16652元/吨，环比上升0.27%，长江现货铝价18710元/吨，环比下降0.8%，吨铝盈利1366元，环比下降8.67%。 总结来看，周内由于美国计划公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案，铝期货价格明显拉涨，同时几内亚工会宣布将在全国范围内进行无限期总罢工，引发市场对于几内亚铝土矿供应的担忧。当前基本面无明显矛盾，铝价主要由宏观及边际信息带动小幅波动。 2、对于电解铜，TC加工费小幅回升，铜价高位震荡。 供给方面，矿端TC加工费虽小幅回升，但矿端紧张态势目前仍未缓解，冶炼厂是否会提前检修备受关注。需求方面，下游大型企业复产情况较好，因此本周在大型企业带动下，叠加年前积压订单，开工率逐渐恢复。大部分中小型下游企业开工时间有一定推迟，同时节后铜价维持较高水平，也在一定程度上对下游消费产生抑制，所以多数企业表示整体订单量同比去年同期有少量下滑，预计将在元宵节后随着下游企业复工逐渐恢复。库存方面，24年春节后垒库幅度创近年新高，但观察总量并未出现大幅同比增加态势。 总结来看，元宵节后现货市场活跃度或将增加，各地现货贴水亦将收敛，出库量环比本周有望提升。下周美国PCE数据以及多国PMI需重点关注，预计在宏观暖风延续下，铜价仍将偏强震荡。 3、对于锌，内外盘价格重心持稳，锌价震荡。 周内，宏观上海外降息预期一再延后，市场情绪较弱，而国内财政利好红利下，市场情绪小幅改善，锌价维持震荡运行。供给方面，百川统计节前国内锌产量11.32万吨，环比降1.25%；需求方面，下游需求尚未完全启动，企业复产节奏较去年同期偏慢，大部分于下周元宵节后正式开工，整体开工弱势运行。库存方面，节前七地锌锭库存16.23万吨，较上周累库6.40万吨。 4、对于钢铁，钢价节后偏弱，负反馈下矿价与焦价回调。 当前强预期与弱现实持续博弈，导致钢价波动较为频繁。往年来看，正月十五之后，下游工地复工进程才会逐步加快，近两周钢材库存还将持续累积，不过本周库存增幅开始放缓，预期下周需求加快恢复，基本面压力或将逐步减轻。当前市场情绪观望为主，钢价呈现波动反复的震荡行情。后期，随着宏观调控政策效应持续释放，需求加快恢复，库存压力减轻，市场信心才能得到提振，钢市仍有可能迎来“金三”行情。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.30%，纳斯达克↑1.40%，标普↑1.66%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,004.88点，环比上涨4.85%；深证成指收于9,069.42点，环比上涨2.82%；沪深300收于3,489.74点，环比上涨3.71%；申万有色金属指数收于3,990.54点，环比上涨4.96%，跑赢上证综指0.11个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、能源金属、金属新材料、小金属、贵金属的涨跌幅分别为6.25%、4.62%、4.44%、3.75%、2.00%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储释放鹰派信号，金价承压 周内，美联储释放“鹰派”信号，美联储会议纪要显示在更有信心通胀会达标前，不适合降息，市场对美联储降息的预期有所弱化，贵金属价格有所承压。截至2月23日，COMEX黄金收于2049.40美元/盎司，环比上涨1.25%；COMEX白银收于22.98美元/盎司，环比下跌2.10%； SHFE黄金收于478.96元/克，环比下跌0.95%；SHFE白银收于5882元/千克，环比上涨0.98%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3大宗金属：海外降息预期一再延后，国内财政利好支撑价格 周内，美联储释放鹰派信号，美元指数回升下基本金属价格有所承压，但因前期市场已经逐渐消化美联储阵阵“暂不考虑降息“的鹰声，已经将降息预期后置，故美元触顶后逐渐回吐涨幅；国内5年期LPR下降25bp，国内财政利好对基本金属价格形成支撑。具体来看：LME铜、铝 、 铅 、 锌 、 锡 、 镍本周涨跌幅为1.0%、-1.4%、1.4%、1.2%、-2.4%、7.0%，价格整体涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：经济复苏动能仍有待进一步提升 国内5年期LPR下降25bp。本周披露国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率为3.95%（前值4.20%）。 图表8：国内M1与M2同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 国内高频数据跟踪：汽车消费回落、地产继续承压、出口改善 消费端：汽车消费回落，周内乘用车日均销量26323辆，环比-51.51%； 投资端：地产数据继续承压，本周国内30大中城市商品房成交面积10.79万平方米，环比-85.52%；生产端：石油沥青开工率为23.20%，环比+0.80pcts，高炉开工率为75.61%，环比-0.24pcts，和往年同期相比处于偏低水平；出口端：美国2月Markit制造业PMI为51.5，环比+0.8，12月国内出口金额当月同比2.3%（前值0.5%，预期2.13%），出口景气度略有改善。 图表10：国内乘用车日均销量（辆） 图表11：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表12：国内石油沥青装置开工率（%） 图表13：国内高炉开工率（%） 图表14：美国:Markit制造业PMI:季调 图表15：国内出口金额当月同比（%） 2.2美国因素：经济数据保持韧性 美国2月Markit制造业PMI有所回升，服务业PMI有所回落且低于预期。本周披露美国2月Markit制造业PMI季调为51.5（前值50.7，预期51.5），服务业PMI商务活动季调为51.4（前值52.5，预期52.0）； 1月成屋销售折年数为400万套（前值388万套，预期397万套），环比折年率为3.09%（前值-0.77%）。 图表16：美国Markit制造业与服务业PMI 图表17：美国新屋开工及零售同比 美国失业数据有所回落。本周披露美国当周初请失业金人数为20.1万人（前值21.3万人）。 图表18：美国失业率季调（%） 图表19：美国初请失业金人数季调（万人） 美联储公布FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，多数美联储官员认为，政策利率可能处于峰值，在更有信心通胀会达标前，不适合降息； 大多数官员强调不确定高利率持续多久、强调以评估数据判断降通胀进展的重要性，两名官员指出长期紧缩带来经济下行风险。“新美联储通讯社”称，大多数联储官员担心的是过早降息和价格压力根深蒂固，而不是高利率保持过久。 图表20：美联储利率政策市场预期 图表21：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区1月CPI同环比均有所回落 欧元区1月CPI同环比均有所回落。本周披露欧元区1月CPI同比为2.8%（前值2.9%，预期2.8%），环比为-0.4%（前值0.2%，预期-0.4%），欧盟CPI同比为3.1%（前值3.4%）。 图表22：欧元区CPI同比及环比（%） 图表23：欧盟CPI及核心CPI同比（%） 3.贵金属：大周期上行趋势不变