"基贵"金属配置不改：国内经济稳步复苏，美国失业率超预期抬升

【本周关键词】：国内经济稳步复苏，美国失业率超预期投资建议：维持行业“增持”评级 基本金属恰处布局良机，按照历史平均40个月左右的周期长度来看，目前全球经济高位下行时间已过半，随着美联储加息的放缓以及国内稳增长政策的持续落地，为全球经济提供上行动力，而近两月持续上行的全球制造业PMI数据或已表明全球经济正走出底部。贵金属大周期上行趋势已开启，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，美联储加息最快的时间已经过去，贵金属大周期拐点确立，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 行情回顾：国内经济稳步复苏，美国失业率超预期上行：1）国内确定今年5%左右的GDP增长目标，同时2月份新增社融超预期，预计国内经济稳步复苏，美联储主席鲍威尔发表“鹰派”言论，带领美元指数走强，但周五美国失业率数据超预期上行，基本金属价格整体有所波动，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.6%、-3.7%、-2.4%、-4.4%、-8.1%、-7.7%；2）COMEX黄金收1867.20美元/盎司，环比上涨0.68%，SHFE黄金收416.76元/克，环比上涨0.28%；3）本周A股整体回落，申万有色金属指数收于4,881.216点，环比下跌3.46%，跑输上证综指0.50个百分点，黄金、金属非金属新材料、工业金属、稀有金属的涨跌幅分别为1.97%、-3.36%、-4.35%、-4.88%。 宏观“三因素”总结：国内经济稳步复苏；美国2月新增非农数据与失业率均超预期；欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落。具体来看： 1）国内：2月CPI同比1.0%（前值2.1%，预期1.76%），PPI同比-1.4%（前值-0.8%，预期-1.3%）；2月M0同比10.6%（前值7.9%），M1同比5.8%（前值6.7%），M2同比12.9%（前值12.6%，预期12.32%）；2月社融规模当月值3.16万亿元（前值5.98万亿元），同比9.9%（前值9.4%，预期9.77%），2月新增人民币贷款1.81万亿元（前值4.9万亿元，预期14386.67亿元）。 2）美国：1月耐用品新增订单2498.82亿美元（前值2967.29亿美元），季调环比-4.55%（前值5.1%），全部制造业新增订单5043.61亿美元（前值5533.98亿美元），季调环比-1.61%（前值1.70%，预期-1.80%）；2月新增非农就业人数季调31.1万人（前值50.4万人，预期20.0万人），2月失业率季调3.6%（前值3.4%，预期3.4%）。 3）欧元区：2022年第四季度欧元区GDP终值季调环比0.0%（前值0.4%，预期0.1%），实际GDP终值季调同比1.8%（前值2.4%，预期1.9%）；第四季度欧元区就业人数同比1.5%（前值1.8%），环比0.4%（前值0.3%）。 4）2月全球制造业PMI为50.0，环比回升0.9，全球经济整体复苏趋势已开启。 贵金属：美国失业率超预期上行，金价有所支撑 美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心，但失业率数据超预期上行，贵金属价格有所支撑。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.8%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：美元指数略有走高，基本金属价格有所回落 周内，美联储主席鲍威尔发表“鹰派”言论，但非农失业率数据超预期，美元指数略有走高；国内方面，本年经济增长目标定在5%左右，二月社融数据超预期，预计国内经济延续稳步复苏趋势。 1、对于电解铜，自由港与巴拿马政府就运营Cobre Panama铜矿达成一致，铜精矿供应端持续修复；2月SMM国内电解铜产量为90.78万吨，环比上升6.4%，同比增加6.49%；需求方面，周内铜价回调，需求逐步释放，下游订单回温明显。截至3月10日，上海、江苏、广东三地社库25.01万吨，环比减少3.25万吨。 2、对于电解铝，周内国内基本面上波动不大，四川、贵州地区维持复产，其中广元某电解铝企业基本满产，贵州地区复产进度一般，仅贵州兴仁登高新增产能部分投产较快，向上修复。周内国内下游消费端小幅回暖，仅铝型材及再生合金板块开工率小幅抬升，其中工业型材中光伏订单较为乐观，而再生铝下游相关订单增长量不及市场预期。其余板块订单变动不大、周内开工率保持平稳。整体来看，本周铝加工企业开工率回升速度放缓，而对于后市预期，原生合金板块受制于终端消费不佳产量增长难获支撑；铝板带箔板块短期开工将维持上涨态势，但消费复苏节奏不及预期或将制约开工水平回升幅度，周内国内铝锭库存小幅去库国内电解铝社会库存126.9万吨，环比增加2.1万吨。 1)截至3月10日，氧化铝价格2917元/吨，环比下跌0.14%，氧化铝成本2852元/吨，环比下降1.37%，吨毛利65元/吨，环比上涨36元/吨。 2)预焙阳极方面，本周均价6698元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本6988元/吨，环比下降1.16%，周内平均吨毛利-299元/吨，环比下降21.57%；不虑原料库存，阳极周内平均成本6417元/吨，环比下降2.95%，周内平均吨毛利272元/吨，环比上升195元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本18209元/吨，环比上涨1.12%。长江现货铝价18230元/吨，环比下降1.73%，，吨铝盈利14元，环比减少364元/吨。 3、对于锌锭，2月SMM统计精炼锌产量为50.14万吨，环比减少1.91%，同比增加9.39%，SMM统计3月云南限电影响量在0.8-0.9万吨；需求方面，随着北方环保陆续结束，企业复工恢复正常，基建实际订单还是较为一般，但环比是有所好转，光伏行业订单尚好。本周七地锌锭库存18.27万吨，去库0.14万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：中美股市整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓4.44%，纳斯达克↓4.71%，标普↓4.55%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,230.08点，环比下跌2.95%；深证成指收于11,851.92点，环比下跌3.45%；沪深300收于3,967.14点，环比下跌3.96%；申万有色金属指数收于4,881.216点，环比下跌3.46%，跑输上证综指0.50个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，黄金、金属非金属新材料、工业金属、稀有金属的涨跌幅分别为1.97%、-3.36%、-4.35%、-4.88%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美国失业率超预期，金价有所回升 周内，美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心，重申美联储将在必要时加快加息步伐以克服高通胀，但失业数据有所抬升，贵金属价格有所支撑。截至3月10日，COMEX黄金收1867.20美元/盎司，环比上涨0.68%；COMEX白银收于20.51美元/盎司，环比下跌3.45%；SHFE黄金收416.76元/克，环比上涨0.28%；SHFE白银收于4776元/千克，环比下跌3.41%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：基本金属价格有所回落 周内，国内方面，本年经济增长目标定在5%左右，预计国内经济稳步复苏。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.6%、-3.7%、-2.4%、-4.4%、-8.1%、-7.7%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内2月CPI与PPI同比均有所回落且低于预期 国内2月CPI与PPI同比均有所回落且低于预期。本周披露国内2月CPI同比1.0%（前值2.1%，预期1.76%），PPI同比-1.4%（前值-0.8%，预期-1.3%）；2月M0同比10.6%（前值7.9%），M1同比5.8%（前值6.7%），M2同比12.9%（前值12.6%，预期12.32%）；2月社融规模当月值3.16万亿元（前值5.98万亿元），同比9.9%（前值9.4%，预期9.77%），2月新增人民币贷款1.81万亿元（前值4.9万亿元，预期14386.67亿元）。 图表8：国内CPI当月同比（%） 图表9：国内PPI当月同比（%） 2.2美国因素：2月新增非农数据与失业率均超预期 美国1月耐用品与全部制造业新增订单有所回落。本周披露美国1月耐用品新增订单2498.82亿美元（前值2967.29亿美元），季调环比-4.55%（前值5.1%），全部制造业新增订单5043.61亿美元（前值5533.98亿美元），季调环比-1.61%（前值1.70%，预期-1.80%）。 图表10：美国耐用品新增订单季调同比及环比（%） 图表11：美国全部制造业新增订单及环比（%） 美国新增非农数据与失业率均超预期。本周披露美国2月新增非农就业人数季调31.1万人（前值50.4万人，预期20.0万人），2月失业率季调3.6%（前值3.4%，预期3.4%）；本周美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊20.22万例，日均新增4.04万例，环比增加1.22万例。 图表12：美国新增非农就业人数（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储主席鲍威尔再次强调降通胀的决心，重申美联储将在必要时加快加息步伐以克服高通胀。据CME，美联储3月加息25个基点至4.75%-5.00%区间的概率为31.7%，加息50个基点至5.00%-5.25%区间的概率为68.3%，此前加息50个基点概率为30%左右。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落 欧元区2022年第四季度实际GDP同比回落。本周披露2022年第四季度欧元区GDP终值季调环比0.0%（前值0.4%，预期0.1%），实际GDP终值季调同比1.8%（前值2.4%，预期1.9%）；第四季度欧元区就业人数同比1.5%（前值1.8%），环比0.4%（前值0.3%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊15758.6例，环比上周减少13605.4例。 图表16：欧元区GDP同比及环比（%） 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：大周期上行趋势已确立 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至3月10日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至2.26%，10年期国债实际收益率环比回落至1.44%；截至3月10日，COMEX黄金收1867.20美元/盎司，环比上涨0.68%；COMEX白银收于20.51美元/盎司，环比下跌3.45%；SHFE黄金收416.76元/克，环比上涨0.28%；SHFE白银收于4776元/千克，环比下跌3.41%。 图表19：十年期美债收益率与联邦基金利率（%）