公司简评报告：营收净利同比较快增长，全年高质量收官确定性较高

营收净利同比较快增长，全年高质量收官确定性较高 山西汾酒(600809)公司简评报告|2023.09.15 评级：买入 赵瑞 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪联系人 yijiahao@sczq.com.cn 0.2山西汾酒 沪深300 0 -0.2 -0.4 -0.6 9-Sep 29-Jun 18-Apr 5-Feb 25-Nov 14-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 核心观点 事件：2023年8月24日，公司发布2023年半年报，23H1营业总收入 190.11亿元，同比增长23.98%；归母净利润67.67亿元，同比增长35.00%。对应23Q2营业总收入63.29亿元，同比增长31.75%；归母净利润19.48亿元，同比增长49.57%。 营收同比较快增长，全年高质量收官确定性较高。23Q2，公司营业总收入同比+31.75%，相比于23Q1季度20.44%的同比增速环比有所提升。我们预计系公司在三季度初提升主要产品打款价格，促进经销商备货有关。分产品来看，中高价白酒23H1收入139.95亿元，占比74%左右，其他白酒23H1为48.94亿元，占比26%左右。其中青花汾酒系列营业收入超过85.5亿元，占比超45%，同比22H1青花系列61亿元增长超40%，中高端产品占比稳中有升，产品结构进一步优化。 销售费用率有所下滑，利润端弹性开始凸显。销售费用23Q2为7亿元左右，环比23Q1的10.08亿元减少3亿元。23H1销售费用率为8.99%，较22H1销售费用率12.64%有明显减少。我们推测公司上半年市场费用投放可能相对谨慎，利润弹性在23H1释放明显。展望下半年，公司人事调整已基本完成，品牌支撑，渠道拓展，产品优化各项工作均在稳步推进，预计下半年销售费用率将企稳，全年营收净利高质量收官的确定性较高。 渠道拓展持续推进，商家数量稳步提升。23H1公司在全国可控终端数量达到120万家，比2022年年末增加8万家，渠道终端覆盖程度进一步加深。经销商数量23H1为3775家，较2022年年末增加138家，经销商拓展稳步推进。分区域看，23H1省内营收75.37亿元，同比+33.78%。省外23H1收入113.51亿元，同比+18.34%。在二季度需求弱复苏的前提下，我们推测省内市场凭借扎实的渠道基础，发挥着压舱石左右，而省外市场则伴随着华东、华南等市场的持续精耕，消费者互动频次和终端覆盖率的持续加强，长江以南市场的内生动力正在逐步激活，核心省外市场保持较快增长。 投资建议：预计2023-2025年营业总收入325.13/378.22/441.35亿元，净利润105.76/126.35/151.13亿元，对应PE29.4/24.6/20.6倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 262.14 325.13 378.22 441.35 营收增速（%） 31.3 24.0 16.3 16.7 净利润（亿元） 81.12 105.76 126.35 151.13 净利润增速（%） 52.6 30.4 19.5 19.6 EPS(元/股) 6.65 8.67 10.36 12.39 PE 38.4 29.4 24.6 20.6 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 29202 37902 46796 57301 经营活动现金流 10310 9237 11518 13730 现金 11201 16408 22669 30112 净利润 8112 10576 12635 15113 应收账款 1 0 0 0 折旧摊销 201 288 268 249 其它应收款 32 40 47 54 财务费用 1 -37 -37 -37 预付账款 133 157 173 191 投资损失 -330 -58 -60 -60 存货 9650 11399 12566 13886 营运资金变动 2768 -1592 -1384 -1649 其他 7126 8839 10282 11998 其它 -504 -19 0 0 非流动资产 7484 7264 7063 6881 投资活动现金流 -2894 -8 -6 -6 长期投资 80 80 80 80 资本支出 -826 -66 -66 -66 固定资产 2125 2006 1897 1798 长期投资 41357 0 0 0 无形资产 1076 973 881 798 其他 -43425 58 60 60 其他 1750 1750 1750 1750 筹资活动现金流 -2208 -4022 -5251 -6281 资产总计 36686 45166 53859 64182 短期借款 0 0 0 0 流动负债 14846 16721 17971 19386 长期借款 -5 -9 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -2041 -4051 -5288 -6318 应付账款 2284 2700 2977 3289 现金净增加额 5209 5207 6260 7444 其他 475 561 618 683 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债94 94 94 94 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 31.3% 24.0% 16.3% 16.7% 其他47 47 47 47 营业利润 54.9% 31.6% 19.5% 19.6% 负债合计14941 16815 18066 19480 归属母公司净利润 52.6% 30.4% 19.5% 19.6% 少数股东权益 425 504 600 713 获利能力 归属母公司股东权益 21321 27846 35193 43988 毛利率 75.4% 76.5% 77.7% 78.9% 负债和股东权益 36686 45166 53859 64182 净利率 30.9% 32.5% 33.4% 34.2% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 38.0% 38.0% 35.9% 34.4% 营业收入 26214 32513 37822 44135 ROIC 37.0% 37.4% 35.4% 34.0% 营业成本 6460 7637 8419 9304 偿债能力 营业税金及附加 4602 5690 6619 7724 资产负债率 40.7% 37.2% 33.5% 30.4% 营业费用 3404 3576 4160 4855 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 58 72 84 98 流动比率 1.97 2.27 2.60 2.96 管理费用 1214 1301 1513 1765 速动比率 1.32 1.59 1.90 2.24 财务费用 -37 -37 -37 -37 营运能力 资产减值损失 17 0 0 0 总资产周转率 0.71 0.72 0.70 0.69 公允价值变动收益 3 0 0 0 应收账款周转率 29182.88 115961.611953559.811956349.77 投资净收益 340 58 60 60 应付账款周转率 2.24 2.37 2.30 2.30 营业利润 10889 14332 17124 20487 每股指标(元) 营业外收入 6 3 5 5 每股收益 6.65 8.67 10.36 12.39 营业外支出 3 1 1 1 每股经营现金 8.45 7.57 9.44 11.25 利润总额 10892 14334 17128 20491 每股净资产 17.48 22.82 28.85 36.05 所得税 2719 3678 4398 5264 估值比率 净利润 8174 10656 12730 15226 P/E 38.4 29.4 24.6 20.6 少数股东损益 61 80 95 114 P/B 14.60 11.18 8.85 7.08 归属母公司净利润 8112 10576 12635 15113 EBITDA 11038 14583 17355 20699 EPS（元） 6.65 8.67 10.36 12.39 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 赵瑞：农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2022年11月加入首创证券研究发展部。易嘉豪：南开大学金融硕士，五年行业产业研究经验，2023年5月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表现基本持平看淡行业弱于整体市场表现