公司简评报告：三季度业绩增长基本符合预期，全年高质量收官可期

三季度业绩增长基本符合预期，全年高质量收官可期 山西汾酒(600809)公司简评报告|2023.11.9 评级：买入 赵瑞 农业食饮分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪联系人 yijiahao@sczq.com.cn 0.5山西汾酒 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 26-Oct 15-Aug 4-Jun 24-Mar 11-Jan 31-Oct 资料来源：聚源数据 营收净利同比较快增长，全年高质量收官确定性较高 核心观点 事件：2023年10月26日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营 业总收入267.44亿元，同比增长20.78%；实现归母净利润94.31亿元，同比增长32.68%。 Q3单季营收净利同比增长基本符合预期，公司主动把控销售节奏：23年第三季度山西汾酒实现营业总收入77.33亿元，同比增长13.55%，归母净利润26.64亿元，同比增长27.12%。相比于23年第二季度营收同比增速下降18.2pct，净利润同比增速下降22.45pct。23Q3公司营收和净利润均实现稳健增长，但增速较二季度环比有所下滑。我们认为可能主要与公司在三季度主动把控销售节奏，旨在促进主产品青花系列量价齐升有关。 第三季度合同负债稳健增长，夯实全年业绩增长目标：23年前三季度合同负债51.72亿元，环比23H1减少5.81亿元，同比22年前三季度增长9.46%。23年前三季度营业总收入、预收账款以及合同负债的和同比22年前三季度增长18.79%。23Q3营业总收入+△第三季度（合同负债+预收账款）的和同比于22年同期增长6.89%，整体销售回款情况健康稳健增长，预估公司全年实现营收净利双二十增长概率较大。 毛利率略有波动，净利率有所提升：23年前三季度毛利率75.94%，相比于去年同期略微下降0.58pct，净利率35.34%，相比于去年同期提升3.04pct。其中前三季度销售费用25.29亿元，销售费用较往年同比下降17.21%。公司净利率水平有所提升我们推测主要系特殊年份公司市场费用投放相对谨慎且公司品牌力持续提升所致。 中秋国庆旺季批价小幅提升，当前阶段具备一定安全边际和业绩确定性：根据今日酒价公众号信息，近期青20批发价格在370元及以上，较双节前9.1日批价360元提升10元，我们推测主要系青花产品控货，市场供需结构改变所致，结合基本面和股价位置，我们认为当前阶段兼具一定的安全边际和业绩确定性。 投资建议：根据公司三季报调整盈利预测，预计23-25年营业总收入实现315.64/366.84/427.70亿元；23-25年归母净利润预计实现102.7/122.57/146.48亿元；23-25年EPS预计实现8.42/10.05/12.01元，当前股价对应PE分别为28.8/24.1/20.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） 262.14 315.64 366.84 427.70 营收增速（%） 31.3 20.4 16.2 16.6 归母净利润（亿元） 81.12 102.70 122.57 146.48 归母净利润增速（%） 52.6 26.6 19.4 19.5 EPS(元/股) 6.65 8.42 10.05 12.01 PE 36.5 28.8 24.1 20.2 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 29202 37237 45854 56026 经营活动现金流 10310 9169 11186 13321 现金 11201 16340 22422 29645 净利润 8112 10270 12257 14648 应收账款 1 0 0 0 折旧摊销 201 288 268 249 其它应收款 32 39 45 53 财务费用 1 -37 -37 -37 预付账款 133 152 168 185 投资损失 -330 -58 -60 -60 存货 9650 11066 12188 13456 营运资金变动 2768 -1352 -1334 -1590 其他 7126 8581 9973 11627 其它 -504 -19 0 0 非流动资产 7484 7264 7063 6881 投资活动现金流 -2894 -8 -6 -6 长期投资 80 80 80 80 资本支出 -826 -66 -66 -66 固定资产 2125 2006 1897 1798 长期投资 41357 0 0 0 无形资产 1076 973 881 798 其他 -43425 58 60 60 其他 1750 1750 1750 1750 筹资活动现金流 -2208 -4022 -5098 -6092 资产总计 36686 44501 52917 62906 短期借款 0 0 0 0 流动负债 14846 16364 17566 18926 长期借款 -5 -9 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -2041 -4051 -5135 -6129 应付账款 2284 2621 2887 3187 现金净增加额 5209 5138 6082 7223 其他 475 545 600 662 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债94 94 94 94 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 31.3% 20.4% 16.2% 16.6% 其他47 47 47 47 营业利润 54.9% 27.8% 19.4% 19.5% 负债合计14941 16459 17661 19020 归属母公司净利润 52.6% 26.6% 19.4% 19.5% 少数股东权益 425 502 594 705 获利能力 归属母公司股东权益 21321 27540 34662 43182 毛利率 75.4% 76.5% 77.7% 78.9% 负债和股东权益 36686 44501 52917 62906 净利率 30.9% 32.5% 33.4% 34.2% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 38.0% 37.3% 35.4% 33.9% 营业收入 26214 31564 36684 42770 ROIC 37.0% 36.7% 34.9% 33.5% 营业成本 6460 7414 8166 9016 偿债能力 营业税金及附加 4602 5524 6420 7485 资产负债率 40.7% 37.0% 33.4% 30.2% 营业费用 3404 3472 4035 4705 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 58 70 81 95 流动比率 1.97 2.28 2.61 2.96 管理费用 1214 1263 1467 1711 速动比率 1.32 1.60 1.92 2.25 财务费用 -37 -37 -37 -37 营运能力 资产减值损失 17 0 0 0 总资产周转率 0.71 0.71 0.69 0.68 公允价值变动收益 3 0 0 0 应收账款周转率 29182.88 112682.071952705.471955575.71 投资净收益 340 58 60 60 应付账款周转率 2.24 2.34 2.30 2.30 营业利润 10889 13917 16612 19856 每股指标(元) 营业外收入 6 3 5 5 每股收益 6.65 8.42 10.05 12.01 营业外支出 3 1 1 1 每股经营现金 8.45 7.51 9.17 10.92 利润总额 10892 13918 16615 19860 每股净资产 17.48 22.57 28.41 35.39 所得税 2719 3571 4266 5102 估值比率 净利润 8174 10347 12350 14758 P/E 36.5 28.8 24.1 20.2 少数股东损益 61 77 92 110 P/B 13.88 10.74 8.54 6.85 归属母公司净利润 8112 10270 12257 14648 EBITDA 11038 14167 16842 20068 EPS（元） 6.65 8.42 10.05 12.01 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 赵瑞：农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2022年11月加入首创证券研究发展部。 易嘉豪：南开大学金融硕士，首席研究员，主要覆盖白酒行业，五年行业产业研究经验，一年食品饮料买方研究经历，四年头部白酒企业市场研究及一线运营经历，2023年5月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％以上 增持相对沪深300指数涨幅5％-15%之间中性相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间减持相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级看好行业超越整体市场表现 中性行业与整体市场表