石油化工行业周报第219期：油价新高，对标海外石油公司，“三桶油”优势几何？

2023年9月17日 行业研究 油价新高，对标海外石油公司，“三桶油”优势几何？ ——石油化工行业周报第319期（20230911—20230917） 要点 “三桶油”23H1业绩表现优异，但估值相较海外巨头仍位于低位。2023H1，国际油价同比下滑，国际石油巨头业绩普遍承压，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比+4.5%、-20%、-11%，“三桶油”业绩在全球范围内表现突出。但是，“三桶油”A、H股的PB-MRQ水平相较于海外石油巨头仍然处于低位。我们认为目前“三桶油”的估值水平仍被低估，通过对比“三桶油”和海外石油巨头业绩以外的经营数据，解决“三桶油”估值和海外巨头的对标问题。 ROE逐渐改善，储量现金流价值仍被低估。我们对比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨头的ROE（年化）水平，中国海油的ROE水平高于海外石油巨头均值，中国石油、中国石化的ROE水平低于海外石油巨头的ROE均值，但2021-2023H1，中国石油、中国石化的ROE呈现改善趋势。我们认为随着“三桶油”经营效益的提升，ROE有望进一步上行，从而驱动估值空间的提升。此外，我们将“三桶油”与海外石油巨头市值与NPV10的比值进行比较，上游业务为主的中国石油、中国海油的该指标仍然低于海外石油巨头水平，我们认为中国石油、中国海油的储量现金流价值仍被低估。 “三桶油”储量改善明显，储量接替率维持健康。经过多年“增储上产”工作，以中国石油为代表的“三桶油”储量和储量接替率改善明显，17-22年中国石油、中国石化、中国海油的油气当量储量复合增速分别为-1.7%、4.9%、5.5%，21-22年“三桶油”油气当量储量稳步回升。中国石油的油气当量储量接替率于2021年回升至137%，2022年为107%，维持在100%以上；21-22年中国石化、中国海油的储量接替率维持在150%以上的水平。 增储上产和降本增效工作持续推进，“三桶油”经营数据优异。产量增速方面，2017-2022年，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量复合增速分别为 2.9%、1.7%、5.8%，同期海外石油巨头的产量微增或下降，“三桶油”产量复合增速优于海外石油巨头。成本方面，中国海油拥有明显的成本优势，2022年桶油作业费仅为6.99美元/桶，中国石油和中国石化通过“降本增效”工作积极控制成本，2023年桶油作业费均有明显降低。资本开支方面，“三桶油”响应国家“增储上产”号召，大力提升资本开支，在低油价时期保持了资本开支的持续增长，有效支援了产储量的提升。 油价创年内新高，23H2原油供需有望趋紧。OPEC+减产力度超市场预期，截至2023年9月15日，布伦特、WTI原油期货价格分别为93.37、91.20美元/桶，较年初分别上涨8.6%、13.3%，创年内新高。三大石油组织均认为23H2原油供需趋紧，IEA预计从9月份开始，以沙特阿拉伯为首的OPEC+减产将导致第四季度供应严重短缺；OPEC预计全球原油市场面临300万桶/日的供给缺口；EIA预计2023Q3、Q4全球原油市场将出现58万桶/日、23万桶/日的供给缺口。我们认为23H2的原油供需将进一步趋紧，从而驱动油价的进一步上行。 投资建议：2023H1，“三桶油”业绩相较海外石油公司表现亮眼，ROE修复趋势下，“三桶油”估值水平有望迎来修复。通过多年增储上产和降本增效工作，“三桶油”的上游业务在产储量增速、成本控制、资本开支等方面相较海外石油巨头表现优异。油价再创新高，三大石油组织均认为23H2原油供需趋紧，我们看好“三桶油”23H2再创佳绩。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。 风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、对标海外石油公司，“三桶油”业绩和经营优势凸显5 1.1、相较海外石油巨头23H1“三桶油”业绩亮眼，但估值仍处于低位5 1.2、增储上产和降本增效工作持续推进，“三桶油”经营数据优异7 2、油价创年内新高，看好“三桶油”23H2再创佳绩10 3、投资建议12 4、原油行业数据库13 4.1、国际原油及天然气期货价格与持仓13 4.2、中国原油期货价格及持仓14 4.3、原油及石油制品库存情况15 4.4、石油需求情况16 4.5、石油供给情况18 4.6、炼油及石化产品情况19 4.7、其他金融变量20 5、风险分析21 图目录 图1：“三桶油”A股PB-MRQ与海外石油巨头对比5 图2：“三桶油”H股PB-MRQ与海外石油巨头对比6 图3：“三桶油”及海外石油巨头17-22年平均ROE6 图4：“三桶油”ROE与海外石油巨头均值比较6 图5：三桶油”及海外石油巨头历年NPV10与油价的关系（NPV10单位：亿元）7 图6：“三桶油”及海外石油巨头油气当量产量17-22年CAGR8 图7：“三桶油”及海外石油巨头油气当量储量17-22年CAGR8 图8：“三桶油”及海外石油巨头桶油作业费（美元/桶）9 图9：海外主要石油公司历年资本开支（十亿美元）9 图10：“三桶油”历年资本开支（十亿元）9 图11：17-23年“三桶油”及海外石油巨头资本开支复合增速9 图12：今年以来油价变化（美元/桶）10 图13：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）11 图14：EIA原油供需平衡预测（百万桶/日）12 图15：原油价格走势（美元/桶）13 图16：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）13 图17：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）13 图18：WTI总持仓（万张）13 图19：WTI净多头持仓（万张）13 图20：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）14 图21：荷兰TTF天然气期货价格（欧元/MWh）14 图22：原油期货主力合约结算价（元/桶）14 图23：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）14 图24：原油期货主力合约总持仓量（万张）14 图25：原油期货主力合约成交量（万张）14 图26：美国原油及石油制品总库存（百万桶）15 图27：美国原油库存（百万桶）15 图28：美国汽油库存（百万桶）15 图29：美国馏分油库存（百万桶）15 图30：OECD整体库存（百万桶）15 图31：OECD原油库存（百万桶）15 图32：新加坡库存（百万桶）16 图33：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）16 图34：全球原油需求及预测（百万桶/日）16 图35：IEA对2023年原油需求增长的预测（百万桶/日）16 图36：美国汽油消费及预测（百万桶/日）16 图37：美国炼厂开工率（%）16 图38：英法德意汽油需求（千桶/日）17 图39：印度汽油需求（千桶/日）17 图40：中国原油进口量（万吨）17 图41：中国原油加工量（万吨）17 图42：欧洲炼厂开工率（%）17 图43：山东地炼开工率（%）17 图44：全球原油产量（百万桶/日）18 图45：全球钻机数（座）18 图46：非OPEC国家产量增长预期（百万桶/日）18 图47：OPEC总产量及沙特产量（千桶/天）18 图48：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/天）18 图49：俄罗斯原油产量（万桶/日）18 图50：美国原油产量（千桶/日）19 图51：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）19 图52：美国钻机数（座）19 图53：美国库存井数（口）19 图54：石脑油裂解价差（美元/吨）19 图55：PDH价差（美元/吨）19 图56：MTO价差（美元/吨）20 图57：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）20 图58：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）20 图59：新加坡航空煤油-原油价差（美元/桶）20 图60：WTI和标准普尔20 图61：WTI和美元指数20 图62：原油运输指数(BDTI)21 表目录 表1：“三桶油”23H1净利润、现金流与海外石油巨头对比5 表2：“三桶油”及海外石油巨头市值与NPV10之比7 表3：“三桶油”及海外石油巨头产储量规模（按油气当量储量规模排序）7 表4：“三桶油”及海外石油巨头历年油气当量储量接替率8 表5：OPEC+历次减产行动及对油价的影响10 表6：OPEC对全球原油供需的预测（百万桶/日）11 1、对标海外石油公司，“三桶油”业绩和经营优势凸显 1.1、相较海外石油巨头23H1“三桶油”业绩亮眼，但估值仍处于低位 23H1海外石油巨头利润严重下滑，“三桶油”业绩表现亮眼。2023H1，国际油价同比下滑，全球原油需求恢复缓慢，国际石油巨头业绩普遍承压，根据各公司已披露的业绩情况，海外五大石油巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-17%、-30%、-41%、-9%（BP2022年剥离俄罗斯资产，导致22年出现亏损，23年扭亏为盈，故不在我们统计内）。与海外石油巨头相比，中国石油、中国石化、中国海油23H1归母净利润分别同比+4.5%、-20%、 -11%，体现出较强的业绩韧性，其中仅有中国石油归母净利润实现正增长，“三桶油”业绩在全球范围内表现突出。 表1：“三桶油”23H1净利润、现金流与海外石油巨头对比 代码 公司名称 归母净利润（亿元/亿美元）经营活动现金流（亿元/亿美元） 22H1 23H1 同比增速 22H1 23H1 同比增速 601857.SH 中国石油 824 853 4% 1961 2217 13% 600028.SH 中国石化 435 351 -19% 49 276 457% 600938.SH 中国海油 719 638 -11% 1022 996 -3% XOM.N 埃克森美孚 233 193 -17% 348 257 -26% CVX.N 雪佛龙 179 126 -30% 218 135 -38% SHEL.N 壳牌 252 147 -41% 335 293 -12% BP.N BP -111 100 - 191 139 -27% TTE.N 道达尔 106 96 -9% 239 150 -37% 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 中国石油、中国石化的A股PB长期低于海外巨头。回顾历史，自2016年起，中国石油、中国石化A股的PB-MRQ便开始低于海外五大石油巨头，2023年，受经营业绩改善和行情催化影响，中国石油、中国石化A股的PB-MRQ明显提升，但仍低于海外石油巨头。截至2023年9月15日，中国石油、中国石化、中国海油A股的PB-MRQ分别为1.07、0.92、1.52倍，而埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、BP、道达尔美股的PB-MRQ分别为2.38、1.97、1.14、1.59、1.46倍。中国石油、中国石化A股的PB相较海外石油巨头明显低估。 图1：“三桶油”A股PB-MRQ与海外石油巨头对比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-09-15 “三桶油”的港股PB长期低于A股水平和海外巨头。2016年起，中国石油、中国石化H股的PB-MRQ便开始低于海外五大石油巨头，而中国海油在2021年受到美国制裁后，H股PB开始快速下降，截至2023年9月15日，中国石油、中国石化、中国海油H股的PB-MRQ分别为0.69、0.59、0.94倍，低于A股水平，也远低于海外油气巨头。 图2：“三桶油”H股PB-MRQ与海外石油巨头对比 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2023-09-15 ROE持续改善，“三桶油”估值修复空间明确。我们对比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨头的ROE