石油化工行业周报第368期（20240902—20240908）：不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？

2024年9月8日 行业研究 不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？ ——石油化工行业周报第368期（20240902—20240908） 要点 需求担忧主导市场，本周油价大幅回调。2024Q3以来，主要原油消费国的需求担忧打压原油市场情绪，而地缘政治波动和供应中断使油价不断获得支撑。本周利比亚石油生产和出口暂停的争端接近达成协议，利比亚产量有望重返市场，虽然OPEC+延长了减产计划至10月，但需求担忧仍然主导市场，油价大幅回调。截至2024年9月6日，布伦特、WTI原油期货价格分别报收71.47、 68.16美元/桶，分别较上周收盘下跌7.24%、7.45%。 油价中枢变化引发“三桶油”盈利前景变化，继续看好“三桶油”长期价值。站在当前时点，市场对于油价回调后“三桶油”的盈利情况较为关注，我们结合24H1“三桶油”面临行业情况变化和自身经营情况变化，对测算做出更新。动态角度看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”，炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。 中国石油：一体化全产业链布局，不同油价下维持稳定盈利能力。当油价分别为70、80、90美元/桶时，中国石油归母净利润分别为1569、1684、1781亿元。作为上下游一体化公司，中国石油抵御油价波动的能力较强，在高油价时受益于油价上行，在低油价时，炼化业务盈利能力的增长为公司利润的下降提供一定的缓冲，此外，随着天然气市场化改革加速，公司天然气销售业务量效齐升，有望在油价和炼化需求波动期为公司提供业绩的增量。 中国石化：下游业务全面受益于油价下行，盈利能力稳健。当油价分别为70、80、90美元/桶时，中国石化归母净利润分别为661、742、710亿元。作为炼化业务为主的公司，中国石化的盈利能力与油价呈现倒V字关系。油价下行时，中国石化的业绩同时体现原油开采业务盈利能力下行、炼化业务盈利能力恢复的影响。长期来看，国内化工需求持续向好，中国石化推动炼化转型升级，新材料布局有望加速，炼化业务盈利能力有望持续增厚。 中国海油：盈利能力和油价呈显著正相关，增量降本抵御油价波动风险。当油价分别为70、80、90美元/桶时，中国海油归母净利润分别为1297、1545、1751亿元。受益于公司持续的增量降本工作，产量上升和成本控制驱动中国海油的归母净利润中枢持续提升。公司将2024、2025年产量目标分别定为700-720、780-800百万桶油当量，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、 11.3%，中国海油动态地提升产量有望增厚盈利中枢，抵御油价波动风险。 投资建议：中东地缘政治局势紧张，OPEC+主导下原油供需有望趋紧，看好24年油价维持相对高位。“三桶油”在油价波动期体现出较强的业绩韧性，盈利中枢有望进一步上行。全球上游资本开支有望持续回升，油服市场有望维持景气，“三桶油”下属油服有望充分受益。建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）中海油服（A+H）、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）。 风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。 石油化工 增持（维持） 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 目录 1、不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？5 2、原油行业数据库11 2.1国际原油及天然气期货价格与持仓11 2.2中国原油期货价格及持仓12 2.3原油及石油制品库存情况13 2.4石油需求情况14 2.5石油供给情况16 2.6炼油及石化产品情况17 2.7其他金融变量18 3、风险分析19 图目录 图1：2024年以来油价变化（美元/桶）5 图2：中国石油分板块经营利润分布（亿元）6 图3：中国石油分板块经营利润占比6 图4：中国石油单位油气操作费用与布伦特油价6 图5：中国石油桶油完全成本假设（美元/桶）6 图6：中国石油归母净利润随油价的变化情况7 图7：不同油价假设下中国石油分板块的EBIT（亿元）7 图8：中国石化分板块经营利润分布（亿元）8 图9：中国石化分板块经营利润占比8 图10：中国石化归母净利润随油价的变化情况9 图11：中国海油归母净利润随油价的变化情况10 图12：原油价格走势（美元/桶）11 图13：布伦特-WTI现货结算价差（美元/桶）11 图14：布伦特-迪拜现货结算价差（美元/桶）11 图15：WTI总持仓（万张）11 图16：WTI净多头持仓（万张）11 图17：美国亨利港天然气价格（美元/mmBtu）12 图18：荷兰TTF天然气期货价格（美元/mmBtu）12 图19：原油期货主力合约结算价（元/桶）12 图20：布伦特原油期货主力合约价差（人民币元/桶）12 图21：原油期货主力合约总持仓量（万张）12 图22：原油期货主力合约成交量（万张）12 图23：美国原油及石油制品总库存（百万桶）13 图24：美国原油库存（百万桶）13 图25：美国汽油库存（百万桶）13 图26：美国馏分油库存（百万桶）13 图27：OECD整体库存（百万桶）13 图28：OECD原油库存（百万桶）13 图29：新加坡库存（百万桶）14 图30：阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）库存（百万桶）14 图31：全球原油需求及预测（百万桶/日）14 图32：IEA对24年原油需求增长的预测（百万桶/日）14 图33：美国汽油消费及预测（百万桶/日）14 图34：美国炼厂开工率（%）14 图35：日本石油需求（千桶/日）15 图36：印度石油需求（千桶/日）15 图37：中国原油进口量（万吨）15 图38：中国原油加工量（万吨）15 图39：欧洲炼厂开工率（%）15 图40：山东地炼开工率（%）15 图41：全球原油供给（百万桶/日）16 图42：全球钻机数（座）16 图43：OPEC总产量及沙特产量（千桶/日）16 图44：利比亚、尼日利亚月度产量（千桶/日）16 图45：美国原油产量（千桶/日）16 图46：美国页岩油产区原油产量（千桶/日）16 图47：美国钻机数（座）17 图48：美国库存井数（台）17 图49：石脑油价差（美元/吨）17 图50：PDH价差（美元/吨）17 图51：MTO价差（美元/吨）17 图52：新加坡汽油-原油价差（美元/桶）17 图53：新加坡柴油-原油价差（美元/桶）18 图54：新加坡煤油-原油价差（美元/桶）18 图55：WTI与标普500指数18 图56：WTI与美元指数18 图57：原油运输指数（BDTI）18 表目录 表1：我国成品油定价机制7 1、不同油价条件下，“三桶油”业绩如何？ 需求担忧主导市场，本周油价大幅回调。2024Q3以来，主要原油消费国的需求担忧打压原油市场情绪，而地缘政治波动和轻微的供应中断使油价不断获得支撑。本周利比亚石油生产和出口暂停的争端接近达成协议，利比亚产量有望重返市场，地缘政治争端对油价的支撑消失，虽然OPEC+延长了减产计划至10 月，但需求担忧仍然主导市场，油价大幅回调。截至2024年9月6日，布伦特、WTI原油期货价格分别报收71.47、68.16美元/桶，分别较上周收盘下跌7.24%、7.45%。 图1：2024年以来油价变化（美元/桶） 95 90 85 80 75 70 65 01-01 01-11 01-21 01-31 02-10 02-20 03-01 03-11 03-21 03-31 04-10 04-20 04-30 05-10 05-20 05-30 06-09 06-19 06-29 07-09 07-19 07-29 08-08 08-18 08-28 60 ICE布油NYMEXWTI原油 资料来源：Wind，光大证券研究所整理数据截至2024-09-06 油价中枢波动引发“三桶油”盈利前景变化，继续看好“三桶油”长期价值。我们在3月17日发布的报告《“三桶油”再迎布局良机，中长期持有收益率测算及展望——石油化工行业周报第343期（20240311—20240317）》中测算了“三桶油”盈利能力随油价的变化以及特定假设下的远期收益率情况。站在当前时点，市场对于油价回调后“三桶油”的盈利情况较为关注，我们结合24H1“三桶油”面临行业情况变化和现有经营结构，对测算做出更新。 动态角度看，在油价波动背景下，我们依然坚定看好“三桶油”的长期投资价值。中国石油上游加强“增储上产”炼化业务充分发挥自有资源优势，天然气产业链量效齐升，一体化优势凸显。中国石化加强降本增效工作，推动炼化转型升级，加速“一基两翼三新”布局。中国海油增量降本工作成效显著，油气产量快速增长有望提升公司长期盈利中枢。 中国石油：一体化全产业链布局，不同油价下维持稳定盈利能力 24H1中国石油炼化盈利承压，天然气盈利持续上行。2024H1国内成品油需求下滑，天然气消费快速增长，中国石油炼化业务持续承压，经营利润从2022H1的241亿元缩减至2024H1的136亿元，天然气销售经营利润从2022H1的136亿元增至2024H1的168亿元。考虑到中国石油天然气销售业务持续开拓市场，降低进口亏损，对中国石油2024年度业绩的贡献有望进一步增长，缓解油价的波动以及炼化和成品油销售业务下行的影响。 图2：中国石油分板块经营利润分布（亿元）图3：中国石油分板块经营利润占比 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 136 85 241 141 109 184 168 101 136 2022H12023H12024H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10.6% 6.6% 18.7% 11.0% 8.5% 14.2% 12.7% 7.6% 10.3% 2022H12023H12024H1 油气和新能源炼油化工和新材料销售天然气销售油气和新能源炼油化工和新材料销售天然气销售 资料来源：中国石油公司公告，光大证券研究所整理资料来源：中国石油公司公告，光大证券研究所整理 中国石油上游业务基本假设 （1）原油和天然气产量：2024H1，公司原油产量474.8百万桶，天然气产 量2584.2十亿立方英尺，以此为公司盈利测算的基础，并将结果年化处理。 （2）桶油气完全成本：中国石油直接披露公司单位油气操作费用，在利润表和财务附注分部报告中披露DD&A、勘探费用、资源税、石油特别收益金，此外有较大占比的残差项。 单位油气操作费用与油田禀赋相关，考虑到中国石油在高油价时动用成本较高的页岩油储量，油价下降页岩油产量随之减少，单位油气操作费用有望小幅降低，我们假设：油价位于35-70美元/桶时，桶油作业费为10美元/桶油当量， 油价为75美元/桶时，桶油作业费为10.5美元/桶油当量，油价位于80-130美 元/桶时，桶油作业费从11美元/桶油当量线性增长至13美元/桶油当量。 我们假设公司的DD&A、勘探费用固定为2024H1披露数值，资源税、石油特别收益金按照规则征收，残差项随油价线性变化，油价80美元/桶时残差项为2024H1数值，油价35美元/桶时残差项为0。 图4：中国石油单位油气操作费用与布伦特油价图5：中国石油桶油完全成本假设（美元/桶） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 单位油