权益及期权策略周报(股指)：节前降低预期

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-09-16 节前降低预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 等待更好的变盘点 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：本周我们讨论了三个问题。 问题一，IF升水不代表机构在期货市场抄底。原因一，IF前20大席位净多持仓8 月之后下行为主，机构行为偏保护对冲而非抄底，原因二，随着标的中枢上移，IF空单需求增加，随着标的中枢下移，IF空单需求减少，近期升水因空方减少所致，而非看多。 问题二，人民币升值之后陆股通为什么还在流出，可能一，10年美债利率上行，令外资重仓股撤出，可能二，外资交易逻辑有从交易政策预期向交易政策效果的转变，故有流出的倾向。 问题三，是否有积极因素。从资金面来看，重要股东出现集中增持迹象，指数型基金的累计净流入（反指）拐点疑似出现，积极信息的确在累积，但鉴于国庆假期临近，交投热情下降，九月难出现反攻行情，当下仍是磨底节奏。 而当下更好的变盘点，我们认为有几个，其一，国庆假期结束，其二，原油价格以及通胀预期开始回调，其三，地产金九银十出现。 操作建议：半仓持有IM以及科创50 风险点：1）汇率贬值； 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：节前降低预期 （一）一周回顾：对于利多因素钝化 本周市场不乏利好，如融资保证金比例下调、央行提前披露8月社融数据、周四意外降准，利好不乏资金面、基本面以及政策面，但均无法转化为涨势，全周仅红利指数录得2%以上的升幅。同时值得关注的信息是，原油期货价格单周涨幅超4%，通胀预期重燃令10年美债收益率持续上行，这是成长弱于价值的导火索。本周我们倾向趋势机会有限，在此解答三大市场询问较多的问题。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -2.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）资金面信号指向目前处于什么样的状态 A.期货升水不代表资金抄底 第一个询问较多的问题是有关于期货升水，长时间大幅升水是否代表有大量资金正使用衍生品工具抄底，对此我们存疑。 其一，观测左图，我们计算了IH、IF前20大席位净多持仓与中金所披露合约持仓量的比值，数据显示自8月之后，比值整体下移，若将前20大席位资金视为主力资金，则可以认为机构偏向净卖出、反观小体量资金偏向净买入，故其中应不包含机构大量使用期货工具抄底的信息。 其二，计算上证50、沪深300、中证500前20大席位净多持仓与标的指数价格之间的相关系数，其中样本取自2019年至2022年数据。数据显示沪深300、中证500 前20大席位净多持仓与标的之间有负向关系，暗示主力资金的倾向更偏向高抛低吸， 结合上证50无此负向关系，猜测沪深300、中证500的主力资金由空方所主导，即标的中枢下行，对冲意愿下降，标的中枢上行，对冲意愿抬升。故IF升水可能是由对冲意愿下降所致，并非反映看涨信息。 图表3：前20大席位净多持仓/中金所披露合约持仓量图表4：前20大席位净多持仓与标的指数相关系数 -15% IH净多持仓/IH披露合约持仓IF净多持仓/IF披露合约持仓 前20大席位净多持仓与标的相关系数（2019-2022） -17% -19% -21% -23% -25% -27% 2023-07-032023-08-032023-09-03 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -0.8 上证50沪深300中证500 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.人民币升值之后，外资撤离体现其交易逻辑变化 第二个问题，本周人民币汇率止跌，周四一度升值至7.26附近，但陆股通资金 单周仍单周流出150亿，并未对人民币升值有所反应。对此我们看法如下： 第一种可能，陆股通资金在反映利率平价公式，本周10年美债利率上行，诱发资金回流美国预期，这加剧了外资重仓股的流出压力。 第二种可能，与外资的交易逻辑变化有关，分别统计0728-0901、0901-0915这两个时间段陆股通在行业指数中，持股市值占比的环比变化。8月，外资优先流入的板块为纺服、电气设备、建材、钢铁、公用事业，建材、钢铁资金的流入一定程度上是对赌地产政策松动，但进入9月，钢铁、建材转向流出，装修、家电等地产链方向外资继续撤退，或暗示外资交易逻辑从政策落地转向政策能否起效，这也可以解释为何外资弱势的原因。 图表5：行业陆股通持股市值占比变化 0.30% 0728-0901行业陆股通持股市值占比变化（横轴）与0901-0915行业陆股通持股市值占比变化（纵轴） 纺织服装 通信 汽车 轻工制造 农林牧渔 采掘 银行 商业贸易公用事业 医药生物交通运输 化工 钢铁 有色金属 电子 食品饮料 建筑装饰 国防军工 家用电器 非银金融 机械设备 传媒 计算机 建筑材料 房地产 休闲服务 电气设备 0.25% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% -0.05% -0.10% -0.15% -0.20% -0.25% -0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20% 资料来源：Wind中信期货研究所 C.有积极的信号，但九月暂不具备反攻条件 第三个问题，本周是否有积极的信号，答案无疑是有的，但需要一些因素的配合。信号一，在专题报告《减持新规之后增持减持比指标是否失效》中，我们讨论了 增持减持比信号，鉴于9月上旬以来出现明显增持增多的信号，重要股东维度无疑开始转向更为积极的态度。 信号二，观测指数型基金累计净流入规模，数据疑似阶段顶部到来。历史上若这一指标见顶，则说明指数多进入底部区域，随着交易主线确认，资金更倾向配股而不是配置ETF，个股赚钱效应回归之后，指数型基金反而赎回，而现阶段暂缺少主线共识这一条件。 于是从积极的角度，资金面开始出现了扭转的迹象，但目前的一个掣肘是中秋国庆双节临近，市场难聚集交易力量，更有可能的反弹时间在十月。 图表6：10日增持减持比图表7：指数型基金累计净流入规模 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 10日增持/10日减持 6000 5500 5000 4500 4000 2023-08-01 2023-08-03 2023-08-05 2023-08-07 2023-08-09 2023-08-11 2023-08-13 2023-08-15 2023-08-17 2023-08-19 2023-08-21 2023-08-23 2023-08-25 2023-08-27 2023-08-29 2023-08-31 2023-09-02 2023-09-04 2023-09-06 2023-09-08 2023-09-10 2023-09-12 3500 沪深300 2020年之后部分基金日度净流入规模（累计） 5000 4000 3000 2000 1000 0 3000 2020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 -1000 （三）小结：等待变盘点 综上，我们讨论了三个问题。问题一，IF升水不代表机构在期货市场抄底。原因一，IF前20大席位净多持仓8月之后下行为主，机构行为偏保护对冲而非抄底，原因二，随着标的中枢上移，IF空单需求增加，随着标的中枢下移，IF空单需求减少，近期升水因空方减少所致，而非看多。问题二，人民币升值之后陆股通为什么还在流出，可能一，10年美债利率上行，令外资重仓股撤出，可能二，外资交易逻辑有从交易政策预期向交易政策效果的转变，故有流出的倾向。问题三，是否有积极因素。从资金面来看，重要股东出现集中增持迹象，指数型基金的累计净流入（反指）拐点疑似出现，积极信息的确在累积，但鉴于国庆假期临近，交投热情下降，九月难出现反攻行情，当下仍是磨底节奏。而当下更好的变盘点，我们认为有几个，其一，国庆假期结束，其二，原油价格以及通胀预期开始回调，其三，地产金九银十出现。 二、股指期货数据跟踪 图表8：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表9：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% 2% IF01IF02IF03 4% 2% 0% -2% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 0% -2% -4% 2022-10-132023-01-132023-04-132023-07-13 -4% -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表10：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表11：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH当月移仓至IH次月(剔除分红) 10% 8% 6% 4% 2% IH01IH02IH03 0% -2% -4% -6% IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 0% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 -8% -10% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表12：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表13：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% IC01IC02IC03 8% 6% 4% 2% 0% -2% IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 -4% -6% 2022-09-302022-12-312023-03-312023-06-30 资料来源：Wi