权益及期权策略周报（股指）：降低春躁预期

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2024-01-06 降低春躁预期 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 筑底反复震荡，春躁强度有限 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：开年市场关注春躁行情能否再现。我们预计2024年有春躁（沪指Q1收涨）， 但强度较小（区间收益率＜15%）。因具备历史上共性的驱动因素，但三点核心差异弱化趋 势：①总量政策弱、结构性针对新兴产业，抓手从货币转向财政；②宽松流动性未流向实体，企业和居民预期弱；③外资回流不持续。节奏上，考虑地缘事件，机会或在1月下旬到春节前，持续到两会前。风格上，整体小盘成长占优，因①产业政策提供炒作主题；②政策态度偏呵护，游戏新规被迅速纠偏；③仍是内资主导。筑底期多反复，流畅上行有抛压，期货操作上，续持IM多单，防春燥启动，右侧加仓看突破3000点压力位。 操作建议：持有IM，跌破10月前低止损风险点：1）外资流出 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com 从业资格号F3084987 投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：本轮春躁强度或较小 （一）一周回顾：底部区间震荡 元旦后首周，沪指收阴，创业板指新低。风险偏好收敛，高beta全面走弱，但小盘相对抗跌；价值优于成长，大盘低波领涨。周内资金以调仓为主，一是节前追涨资金，节后平仓，并随指数下跌，追加对冲力量；二是公募减仓新能源、食饮，加仓抱团煤炭、电力、石化等高股息红利。筑底震荡期，边际催化来自于政策，如12月新增PSL工具、提前批地方债额度预下达等。政策预期抬升或催生春躁，本周我们展望今年的春躁行情，重点讨论和历史的差异。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -6% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）本轮春躁和历史的差异 A股在元旦到两会期间，有季节性上涨的“日历效应”。我们将上证指数Q1涨幅为正，定义为春躁，再按2008-2023年指数的区间收益率均值约15%，划分强度大小。由于今年具备历史行情的底色，但三点核心差异突出，所以预计2024年或有春躁，但强度较小。 A.历史春躁的驱动逻辑 总结2008年以来，春躁形成的主要原因有三：一是经济数据及业绩真空期，基本面扰动有限；二是两会政策定调全年，市场博弈政策加码；三是政策抓手在货币，Q1超量信贷流动性宽松。偏暖政策预期下，股市资金面的直接动力来自公募和外资：公募年末面临大额赎回和业绩锁定等压力，大幅减仓后，会在年初回流；2017年陆股通成规模流入以来，外资会在1-2月，特别是开年前4周积极净买入；直到第10周，通常为两会召开期间，根据实际出台的政策再交易方向。 今年具备历史行情的3点共性：一是经济数据真空，且弱复苏趋势下，市场对利空消息钝化；二是24Q1核心矛盾在于政策，是预期引导项；三是流动性宽松，风险 偏好温和。再对标历史行情，判断趋势强度较小，因三点结构性差异。 图表3：偏股型基金发行额的季节性图表4：陆股通净买入额Q1的周均值（亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20172018 20192022 2023均值 2020(右轴)2021(右轴) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 5000 4000 3000 2000 1000 0 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 净流入额为正的概率（2017-2023） 2015-2023 2017-2023 W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.差异点一：政策预期总量弱、结构稳同样是博弈政策，今年的变化有三： 一是总量力度增幅有限，强调政策效果，重点在化债，只做重点领域的必要开支。年底会议预期落空后，市场对总量刺激政策加码的预期不断下调。 二是政策抓手从货币主导转向财政主导。历史上春躁收益明显的年份，都有降准降息操作，如2015年2月4日央行降准，点燃春躁行情；2019年1月央行宣布全面降准，当月社融大超预期。而今年政策发力点是由中央政府加杠杆，货币政策定位为配合财政政策，此时降息降准非为刺激需求，降息是降低银行负债端成本，缓解净息差压力；降准是平滑流动性波动，配合财政投放和政府债发行。 三是重心转向产业政策，如数字经济、TMT、生物医药、航天军工等。春躁优势行业多与前一年的中央经济工作会议主题相对应，风格上为小盘成长提供题材热点。 C.差异点二：流动性症结在于宽信用难 今年流动性宽松环境维持，但流动性向信贷转化受阻，症结在于企业和居民预期弱：企业端，固定资产投资增速由国企拉动，托底经济，而民间和私企增速趋势性下滑；居民端，消费者信心指数低位徘徊，收入和就业状态无明显改善。预计24Q1天量信贷的成色或一般，结构上继续由政府债券拉动，居民和企业中长贷偏弱。进一步，市场会博弈需求改善型政策，但目前一直未兑现。因此节奏上，当政策博弈落地，交易逻辑转向基本面，两会后行情难持续。 图表5：固定资产投资完成额:累计同比图表6：我国消费者信心走势 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 2023-10 -40 民间国企私企 140 130 120 110 100 90 80 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 70 中国:消费者信心指数 中国:消费者信心指数:就业 中国:消费者信心指数:收入 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 D.差异点三：外资回流的持续性弱 驱动逻辑对比后，再关注资金面，外资回流存在波折，增量资金的持续性不可高估。从近期主导外资行为的四个方面看：1）国内经济预期反复，弱现实边际无变化；2）美联储降息预期已充分计价，美债利率出现回升迹象。12月FOMC纪要暗示利率仍暂需维持高位，周五公布的12月非农就业超预期，且失业率继续低位，纠偏市场过度鸽派预期。3）海外印度股指新高，印度、越南、日本等股市仍有性价比；4）台海地缘风险尚未落地，节奏上等待1月下旬。边际均指向外资弱势。 图表7：陆股通净流入额与中国经济意外指数图表8：陆股通净流入额与10年期美债利率 陆股通:日买入净额:MA10花旗中国经济意外指数陆股通:净买入:MA2010年期美债收益率(右轴) 80 5.5 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：Wind中信期货研究所 190 150 110 70 30 -10 -50 -90 -130 60 40 20 0 -20 -40 -60 2022-01-042022-08-042023-03-042023-10-04 资料来源：Wind中信期货研究所 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 （三）小结：春躁节奏关注1月下旬到两会前 开年市场关注春躁行情能否再现。我们预计2024年有春躁（沪指Q1收涨），但强度较小（区间收益率＜15%）。因具备历史上共性的驱动因素，但三点核心差异弱化趋势：①总量政策弱、结构性针对新兴产业，抓手从货币转向财政；②宽松流动性未流向实体，企业和居民预期弱；③外资回流不持续。节奏上，考虑地缘事件，机会或在1月下旬到春节前，持续到两会前。风格上，整体小盘成长占优，因①产业政策提供炒作主题；②政策态度偏呵护，游戏新规被迅速纠偏；③仍是内资主导。筑底期多反复，流畅上行有抛压，期货操作上，续持IM多单，防春燥启动，右侧加仓看突破3000点压力位。 二、股指期货数据跟踪 图表9：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% IF01IF02IF03 2% 1% 0% -1% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 4% 2% 0% -2% -4% 2022-12-302023-04-302023-08-312023-12- -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 2022-12-302023-03-302023-06-302023-09-302023-1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH01IH02IH03 9% 8% 7% -3% 5% -4% 4% -5% 3% -6%-7% 2% -8% 1% -9% 0% -10% 2022-12-30 2023-04-30 2023-08-31 2023-12 2022-12-30 2023-04-30 2023-08-31 2023-12 6% 1% 0% -1% -2% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表13：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表14：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 5% 3% 1% -1% -3% IC当月移仓至IC次月(剔除分红)IC当月移仓至IC当季(剔除分红)IC当月移仓至IC下季(剔除分红) IC01 IC02 IC03 8