首次覆盖报告：重组胶原蛋白龙头，医美构建第二增长曲线

重组胶原蛋白龙头医美构建第二增长曲 线 ——巨子生物（02367.HK）首次覆盖报告美容护理/医疗美容 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 巨子生物为重组胶原蛋白行业领军者，深耕专业皮肤护理。公司是重组胶原蛋白领域的领军者和先行者，2021年为中国第二大的专业皮肤护理公司。公司产品矩阵丰富，覆盖功效性护肤、医疗器械、肌肤焕活、功能性食品等多个领 域。多品牌助力，营业规模快速增长，盈利能力处于行业较高水平，归母净利润保持稳定。2019-2022年公司营业收入增长迅速，复合增速为35.20%。 重组胶原赛道成长空间广阔。胶原蛋白为人体重要组成部分，具有抗衰、修复等多功能，胶原蛋白制备方法分动物提取与基因重组两种。中国重组胶原蛋白市场规模2017-2021年的复合年增长率为63.0%。未来五年市场规模预计从 2021年的108亿元将增长至2027年的1083亿元。重组胶原终端主要应用方向为：功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活三个方向。（1）功效性护肤：基于重组胶原的功效性护肤市场预计2022-2027年复合年增长率为55.0%。（2）医用敷料：基于重组胶原的医用敷料市场规模从2017-2021年复合增长率为92.2%，预计2027年将会增长至255亿元。（3）肌肤焕活：基于重组胶原蛋白 的肌肤焕活应用预计预计2022年市场渗透率为4.8%，预计2027年市场渗透率将为9.7%。人参皂苷方面，稀有人参皂苷功效显著，东亚国家为其主要市场。公司看点：技术研发优势构筑基础产品与渠道多方发力 产品端：产品矩阵丰富，巨子生物旗下共有八大品牌，拥有121个SKU，多 种产品满足消费者需求。主要品牌为可复美与可丽金。可复美拓展功效性护 肤产品，未来有望加入稀有人参皂苷成分升级功效；可丽金围绕重组胶原，针对抗皱抗老拓展产品。（1）可复美：品牌由专业推向大众，产品管线丰富，以医用敷料为基础，该品类受市场认可度高。可复美目前正向功效性护肤品拓展，多线产品同步发力，复购率较高。（2）可丽金：中高端功效性护肤品牌，产品品类丰富，满足消费者多样化需求。可丽金大单品围绕重组胶原核心成分，实现保湿、修护和褪红等多功效组合。 研发端：公司重组胶原技术基础雄厚，在研产品管线丰富。公司创始人技术 背景深厚，积极与专业机构开展合作，围绕“产学研医”一体化发展。公司 研发人员占比较高，研发投入比例不断增长。原料与成品研发相结合。（1）原料端：公司采用合成生物学方法来生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等其他生物活性成分。可生产重组胶原蛋白种类丰富，助力产品研发，高纯度人参皂苷功效强。（2）成品端：研发产品管线丰富，多品类美丽健康领域同时发力。美丽领域除已布局领域推进产品研发外，公司加快布局重组胶原医美领域。 产能端：产能领先于同业，拓产计划原料和产品兼顾。公司原料生产技术突 破，对比同业产能领先，重组胶原产能利用率高，稀有人参皂苷生产尚有发 展空间，功效性护肤与医用敷料产能利用率超80%。公司扩建原有工厂的同时建设新的生产工厂，扩产计划中各品类覆盖较均匀。 渠道&营销端：公司采用“医疗机构+大众销售”双轨并行模式，医疗机构渠 道奠基，大众渠道拓宽市场。加强布局线上直销渠道，直销占比上升，线上 销售占比提升，把握电商平台机遇，线上渠道GMV涨幅较大。可复美线上占比较大，可丽金线下渠道扎实，有助于后续医美产品快速推广。为促进产品营销，公司与杭州悠可合作，并共同成立以稀有人参皂苷为核心成分的品牌 —欣苷生物。同时公司计划开拓海外市场，借助国内专业技术和商业化基础推动产品海外拓展。 投资建议：预计公司2023年~2025年EPS分别为1.39元、1.84元、2.33元，当前股价市盈率分别为22.62倍、17.11倍、13.54倍，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险、盈利预测中假设偏离 评级买入（首次） 2023年09月12日 孔天祎分析师 SAC执业证书编号：S1660522030001 18624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据时间2023.9.12总市值/流通市值（亿元）353/353总股本（亿股）9.95 资产负债率（%）9.3% 每股净资产（元）3.53 收盘价（元）35.45 一年内最低价/最高价（元）24.15/58.8 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 真实情况的风险。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1555 2375 3431 4896 6390 增长率（%） 30.4% 52.7% 44.5% 42.7% 30.5% 归母净利润（百万元） 828 1002 1388 1835 2318 增长率（%） 0.2% 21.0% 38.5% 32.2% 26.3% 净资产收益率（%） 81.4% 35.4% 29.5% 31.3% 31.6% 每股收益(元) 0.83 0.99 1.39 1.84 2.33 PE 38.01 31.87 22.62 17.11 13.54 PB 30.87 11.08 6.67 5.35 4.28 财务指标预测 资料来源：wind，申港证券研究所 内容目录 1.巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者深耕专业皮肤护理5 1.1发展历程：重组胶原技术领先引领行业发展5 1.2业务：多品牌助力营业规模快速增长盈利能力突出5 1.3股权结构集中联合创始人控制60%+股份8 1.4募集资金用途以促进销售以及拓展产能为主9 2.重组胶原赛道成长空间广阔10 2.1胶原蛋白为人体重要组成部分具有抗衰、修复等多功能10 2.2重组胶原应用方向多样市场渗透率提升空间较大13 2.2.1功效性护肤：市场渗透率有提升空间赛道正值风口14 2.2.2医用敷料：皮肤修护需求驱动市场扩大市场潜力大17 2.2.3肌肤焕活：技术+市场需求驱动胶原医美应用方兴未艾19 2.3人参皂苷功效显著东亚国家为其主要市场21 3.技术研发优势构筑基础产品与渠道多方发力22 3.1产品端：产品矩阵丰富胶原为基核心品牌中流砥柱22 3.1.1可复美：皮肤科级别品牌拓品加快24 3.1.2可丽金：产品品类丰富核心单品突出28 3.2研发端：重组胶原技术基础雄厚在研产品管线丰富30 3.3产能端：产能领先于同业拓产计划原料和产品兼顾34 3.4渠道&营销：“医疗机构+大众销售”双轨并行37 4.盈利预测与估值40 4.1核心假设40 4.2盈利预测41 4.3估值41 5.风险提示42 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：巨子生物主要品牌6 图3：公司营业收入及同比增长（亿元）6 图4：公司归母净利润及同比增长（亿元）6 图5：公司分品类营收（亿元）7 图6：公司分品类毛利率7 图7：可复美与可丽金为公司主要品牌（亿元）7 图8：公司与同业相比毛利率较高8 图9：公司与同业相比净利率较高8 图10：公司销售费用率与同业比较8 图11：公司研发费用率与同业比较8 图12：公司股权结构图9 图13：重组胶原蛋白主要应用方向11 图14：重组胶原市场规模（十亿元）和渗透率（%）快速提升12 图15：重组胶原终端应用（十亿元）13 图16：中国功效性护肤市场规模（十亿元）与增长率（%）14 图17：不同成分功效性护肤市场规模（亿元）与重组胶原渗透率（%）15 图18：2021年功效性护肤企业市场份额（%）17 图19：医用敷料市场规模（十亿元）18 图20：重组胶原医用敷料市场规模（十亿元）18 图21：肌肤焕活市场规模（十亿元）与增长率（%）19 图22：重组胶原肌肤焕活市场渗透率存在增长空间（十亿元）20 图23：中国基于稀有人参皂苷技术的保健食品市场（亿元）22 图24：可复美与可丽金不断丰富产品线24 图25：可复美发展历程25 图26：2019年-2022年M5可复美前三销售额产品27 图27：2021年不同品牌复购率27 图28：范代娣博士本人担任职务与所获奖项30 图29：重组胶原技术获得奖项31 图30：合成生物学平台用于生产多种类型的胶原蛋白分子和稀有人参皂苷32 图31：公司美丽领域在研管线潜力较大，关注肌肤焕活类产品进展33 图32：研发投入金额及其占总营收比例（百万元）34 图33：重组胶原产能（kg）、产量（kg）与产能利用率35 图34：人参皂苷产能（kg）、产量（kg）与产能利用率35 图35：功效性护肤品、医用敷料与保健食品产能与产能利用率36 图36：“医疗机构+大众销售”双轨并行模式37 图37：业务收入按销售模式分类（亿元）37 图38：线上销售占比不断提升（亿元）38 图39：巨子生物与同业公司线上销售占比38 图40：可复美线上直销占比不断提升39 图41：可丽金线下渠道扎实39 表1：募集资金用途9 表2：胶原蛋白应用范围广泛10 表3：动物胶原与重组胶原对比11 表4：主要三类已产业化胶原蛋白12 表5：2021至今药监局重组胶原主要相关政策文件13 表6：重组胶原蛋白与其他主要功效性护肤成分比较15 表7：2021-2023中国医用敷料相关政策梳理17 表8：医用敷料主要厂商19 表9：胶原蛋白肌肤焕活产品对比20 表10：稀有人参皂苷功效21 表11：已在中国获批的含有稀有人参皂苷的药品22 表12：巨子生物各品牌概览23 表13：以重组胶原蛋白为核心成分的部分畅销产品23 表14：可复美五大系列产品25 表15：已获批医疗器械产品26 表16：主要医用敷料产品26 表17：可丽金部分系列与主要产品28 表18：可丽金重组胶原喷雾与竞品对比29 表19：可丽金大膜王竞品对比29 表20：公司与西北大学开展联合研究30 表21：公司与其他同业胶原蛋白领域专利情况和技术对比31 表22：重组胶原蛋白和人参皂苷等公司主要可生产原料类型32 表23：公司健康领域在研产品34 表24：国内胶原蛋白厂家产品线、产能、产量对比35 表25：公司扩产计划36 表26：可复美和可丽金在小红书、抖音、微博平台布局39 表27：欣苷生物畅销产品及系列40 表28：巨子生物盈利预测业务拆分41 表30：公司盈利预测表43 1.巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者深耕专业皮肤护理 公司是重组胶原蛋白领域的领军者和先行者，2021年为中国第二大的专业皮肤护理公司。公司利用专有的合成生物学技术，研究开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷等其他生物活性成分，自2019年起连续三年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，是全球首家实现量产重组胶原蛋白的护肤产品公司。公司以重组胶原为核心，不断扩展产品矩阵，形成多类型品牌，是拥有从研发、生产到销售的完整生产体系和产业链的胶原蛋白龙头企业。 1.1发展历程：重组胶原技术领先引领行业发展 公司胶原研发起步，技术积累深厚，坚持科技美学定位。巨子生物于2000年成立，是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业，为重组胶原蛋白行业先行者和领军者。公司发展经历了技术积累与研究（2000-2005），产业化与应用 （2006-2015），快速成长与品牌化（2016-2022）三个阶段。 技术积累与研究：2000年在范代娣博士与其团队带领下，成功研制出重组胶原蛋白技术，2005年专有重组蛋白技术获得中国行业内首个发明专利授权，为公司发展奠定了技术领先优势。 产业化与应用：2006年巨子生物的第一期工厂竣工，2009年可丽金品牌创立，可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构，2011年推出了可复美专业皮肤护理品牌，同年可复美获批Ⅱ类医疗器械注册上市；2015年，公司继续推出新品牌“可预”，进一步丰富品牌矩阵。 快速成长与品牌化：2016-2019年公司加速产品矩阵的丰富，连续推出可痕、参苷、可复平、利妍、欣苷等皮肤护理品牌和首个参苷功能性食品品牌；2019年公 司