重组胶原蛋白龙头，护肤业务高速增长、医美第二增长曲线可期

公司简介 公司主营重组胶原蛋白+人参皂苷全产业链，依托全球领先的技术 （突破人胶原蛋白全长氨基酸序列）及产能（21年产能分别为11/0.63吨），凭借出色的商业化能力，抢占下游应用市场先机，成为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头。 港币（元）成交金额（百万元） 21年营收16亿元/+30%、净利8亿元/+0.2%、净利率53%，1~5M22 营收+39%/净利+8%/净利率43.4%，收入持续快增系可复美+线上直营增长靓丽，净利增速低于收入系拓展线上、营销费率提升。本次IPO募资净额4.96亿港元（发行价24.3港元，发行2600万 股），投向渠道拓展及品牌建设（占比46%）/产能扩张（28%）等。 投资逻辑 重组胶原蛋白性能优越、应用前景广阔。重组胶原蛋白采用生物 公司基本情况（人民币） 发酵技术制成、性能优越（较动物源安全性更高+可塑性更强）。21年相关产品规模108亿元（其中专业护肤占比87%/医美4%/其他9%）、预计未来6年复合增40%+至2027年1083亿元（其中专业护肤复合增44%至900亿元/医美复合增37%至121亿元）。 专业护肤：公司大单品+电商能力突出。1）可复美：加码电商直 营，功效护肤线起量、具备做大空间。渠道看，线下医疗机构起家，线上DTC直销增长靓丽、19-21年CAGR为106%、1-5M22同增60% （占比47.4%），21年天猫复购42.9%；品类看，21年敷料/面膜 占比70%+、22年加速护肤线拓展，据魔镜22年可复美精华品类淘系销售近亿元、符合大单品起量节奏。2）可丽金：功效护肤线及经销模式占主导，产品线逐步理顺、拓展线上望增长提速。医疗美容：蓄势待发，公司抢占先机、第二增长曲线可期。21年 重组胶原蛋白医美产品4亿元，预计未来6年复合增35%+，水光 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.000.00 221104 230101 230228 成交金额巨子生物恒生指数 250 200 150 100 50 0 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,190 1,552 2,169 2,961 3,915 营业收入增长率 24.44% 30.41% 39.69% 36.52% 32.23% 归母净利润(百万元) 826 809 970 1,255 1,612 归母净利润增长率 49.65% -2.13% 19.96% 29.33% 28.50% 摊薄每股收益(元) — — 0.98 1.26 1.62 每股经营性现金流净额 — — 1.09 1.51 2.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 180.45 79.54% 39.68% 33.91% 30.35% P/E %- - 47.26 36.54 28.44 P/B - - 18.75 12.39 8.63 类技术成熟、填充类待突破，预计公司液体（水光）+固体（填充）制剂24年获证（三类械），依托现有渠道望快速放量。 盈利预测、估值和评级 看好公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的高成长+高原料壁垒+高业绩天花板属性，预计公司22-24年归母净利润为9.7/12.55/16.12亿元、分别同增20%/29%/28%，给予2023年44X PE，目标价62.98港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 营销投放/新品孵化/技术发展不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明用使庚中-箱邮共公司公限有理管金基庚中供仅告报此 1 内容目录 1、公司概况：重组胶原蛋白龙头，全产业链布局、产业化能力出色5 1.1、业务介绍：“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头5 1.2、财务分析：可复美及线上直销拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现6 1.3、同业对比：成长性/盈利性优6 1.4、募集资金用途：聚焦扩产&研发&渠道及品牌建设9 2、原料端：技术创新、应用前景广阔，公司技术及产能全球领先9 2.1、行业发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快9 2.2、行业格局：国内研发/制造/产业化水平处国际领先位置12 2.3、公司：参与行业标准制定、技术及产能全球领先14 3、产业化场景（一）功效护肤：行业高景气，公司大单品+电商能力突出15 3.1、行业：重组胶原蛋白成分处初期，专业护肤领域复合增60%+15 3.2、公司品牌：立足医用敷料，功效性护肤线起量、打开成长空间17 3.3、公司渠道：以线下专业渠道为根基、加码电商直营23 4、产业化场景（二）医美：技术突破引领产品创新26 4.1、行业：水光类产品技术成熟、填充类技术待突破26 4.2、公司：水光+填充医美产品预计24年上市，第二增长曲线值得期待27 5、盈利预测及估值28 5.1、盈利预测28 5.2、可比公司估值31 6、风险提示31 7、附录：认识胶原蛋白31 图表目录 图表1：巨子生物旗下品牌5 图表2：公司营收及同比6 图表3：公司毛利率及净利率6 图表4：1-5M22公司线上营销费用占比升至91%6 图表5：1-5M22公司线上营销费用率56.8%6 图表6：医用敷料及功能性护肤品领域主要公司7 图表7：可比公司收入体量（百万元）7 图表8：可比公司营收增速（%）7 图表9：可比公司综合毛利率8 图表10：可比公司销售费用率8 图表11：可比公司管理费用率8 图表12：可比公司归母净利率8 图表13：公司IPO募集资金用途9 图表14：胶原蛋白分类（按提取方式）10 图表15：动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白对比10 图表16：胶原蛋白技术发展历程11 图表17：中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，%）11 图表18：胶原蛋白在美丽健康领域的需求覆盖12 图表19：中国重组胶原蛋白产品分应用市场规模（十亿元，%）12 图表20：中国重组胶原蛋白产品细分市场规模占比（分应用）12 图表21：国内主要重组胶原蛋白生产厂商13 图表22：重组胶原蛋白生产工艺14 图表23：重组胶原蛋白纯度越高、价格越高14 图表24：重组胶原蛋白相关政策14 图表25：升级后的Human-like重组胶原蛋白15 图表26：公司主要原料产能、产量及产能利用率15 图表27：布局重组胶原蛋白赛道的护肤品牌15 图表28：中国重组胶原蛋白功效护肤市场规模及增速（十亿元，%）16 图表29：21年中国功效护肤市场公司市占率16 图表30：中国重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速（十亿元，%）17 图表31：21年中国医用敷料市场公司市占率17 图表32：我国医用胶原蛋白类敷料主要品牌17 图表33：可复美/可丽金营收及同比增速17 图表34：公司收入构成（分品牌）17 图表35：可复美/可丽金定位区隔18 图表36：可复美产品系列18 图表37：21年来可复美产品上新情况19 图表38：可复美收入TOP3产品19 图表39：可复美功效性护肤线增长迅猛20 图表40：1-5M22可复美功效性护肤品提升至46%20 图表41：可复美淘系品类结构20 图表42：可复美大单品淘系销售情况（万元，%）21 图表43：可复美抖音销售额TOP5产品（万元，%）21 图表44：可丽金产品系列22 图表45：可丽金收入TOP3产品22 图表46：1-5M22可复美医用敷料/功效性护肤品同增28.3%/17.6%23 图表47：1-5M22功效性护肤品占可丽金比例为96%23 图表48：巨子生物销售渠道23 图表49：可比公司渠道情况一览（单位：百万元）23 图表50：可复美/可丽金渠道拆分24 图表51：22年可复美抖音渠道销售额占比50.6%25 图表52：可复美淘系/抖音渠道月度销售额及同比25 图表53：22年可丽金抖音渠道销售额占比40.7%26 图表54：可丽金淘系/抖音渠道月度销售额及同比26 图表55：中国重组胶原蛋白肌肤焕活产品市场规模及同比增速26 图表56：中国肌肤焕活市场规模及同比增速（十亿元，%）26 图表57：我国主要胶原蛋白注射针剂介绍27 图表58：玻尿酸、胶原蛋白对比28 图表59：三类重组胶原蛋白针剂取证进展28 图表60：公司营收拆分（单位：百万元）29 图表61：公司销售费用率测算31 图表62：可比公司估值31 图表63：人体胶原蛋白主要分布图32 图表64：胶原蛋白与皮肤老化的关系32 图表65：Ⅰ型和Ⅲ型胶原蛋白32 1、公司概况：重组胶原蛋白龙头，全产业链布局、产业化能力出色 1.1、业务介绍：“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头 图表1：巨子生物旗下品牌 公司是“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头、全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的企业。立足可复美/可丽金核心品牌、逐渐拓展至多品牌医用敷料+功能性护肤品+保健品组合，目前旗下包含横跨8个主要品牌的105项SKU。据沙利文，2021年公司按零售额计在中国专业护肤领域（医用敷料+功效性护肤品）排名第二，可复美/可丽金分别是行业第四/第三畅销品牌。在人参皂苷领域，公司21年为国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司、在功能性食品领域拥有24%的市场份额。 品牌 推出时间 类目 定位 SKU数量 零售价区间 明星产品 2021营收、yoy、占比 2021弗若斯特沙利文市场地位、排名 护肤 可复美 2011年 功效性护肤品/医用敷料 中高端+皮肤修护 32 99-459元 重组胶原蛋白敷料（198/5片），胶原棒（459元/45ml） 8.98亿元（+113.1%），占比57.8%（+22.4PCT） 中国医用敷料市场的第二畅销品牌、第四畅销的专业皮肤护理品牌（按零售额计） 可丽金 2009年 功效性护肤产品/医用敷料 中高端+抗衰老 59 109-680元 重组胶原蛋白健肤喷雾 （228元/300ml），保龄瓶精华（348/30ml） 5.26亿元（-6%），占比33.9%（-13.1PCT） 中国专业皮肤护理产品行业最畅销品牌第三位（按零售额计） 可预 2015年 功效性护肤产品╱医用敷料 聚焦缓解和抑制皮肤炎症反应 4 86-283元 重组胶原蛋白修复敷料R型（188元/50g） 共7938.2万元（-13.6%），占比5.1%（-2.6PCT） - 可痕 2016年 疤痕修复敷料 专研疤痕修复 1 498元 重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 可复平 2016年 医用敷料 专研口腔溃疡 1 199元 重组胶原蛋白口腔黏膜修复液 利妍 2019年 医用敷料 专研女性护理 3 128-340元 卡波姆重组胶原蛋白妇科凝胶 欣苷 2019年 功效性护肤品 稀有人参皂苷高端皮肤护理品牌 4 247.5-585元 御能肌底养润面霜 保健食品 参苷 2016年 保健食品 人参皂苷类保健食品品牌 1 570元 参苷胶囊 4943.4万元 中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司（按零售额计），拥有24%的市场份额 来源：公司招股说明书，可复美天猫旗舰店，可丽金天猫旗舰店，国金证券研究所 1.2、财务分析：可复美及线上直销拉动业绩高增，拓展线上拖累净利率表现 收入增长势头强劲，受线上营销投放加大影响、利润端增速放缓。19-21年公司营收由9.57亿元增长至15.52亿元、20/21年分别同增24.4%/30.4%，1-5M22同增38.9%，增速亮眼主要系核心品牌可复美及线上直销驱动。19-21年公司归母净利润由5.52亿元增长至8.28亿元、20/21年分别同增49.6%/0.2%，1-5M22同增8.3%，21年及1-5M22利润增速大幅低于收入增速主要系加码电商、线上营销费用增加，预计22年利润端双位数增长。2019~1-5M22归母净利率57.7%/69.4%/53.3%/43.4%，其中21年降幅较大的原因为销售费用率提升9PCT、管理费用率提升1.9PCT。 图表2：公司营收及同比图表