公司首次覆盖报告：汽车真皮自主龙头，开辟超纤革业务打造第二增长曲线

汽车真皮自主龙头，客户结构多元化发展 公司是国内汽车真皮内饰行业自主龙头，主营产品为汽车内饰真皮、超纤革，主要应用于座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板、顶棚等。公司真皮业务基本盘稳固，2020年按产量计公司真皮产品国内市场份额为11.18%，超纤革业务带来新的业绩增长点，伴随新客户的持续开拓以及新建产能的陆续投放，我们预计2022-2024年公司营收为9.88/13.50/17.74亿元，归母净利润为1.81/2.66/3.51亿元，EPS为1.09/1.59/2.11元/股，对应当前股价PE为21.7/14.8/11.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 汽车真皮市场国产替代空间大，公司扩产能角逐百亿市场 2020年中国汽车真皮行业外资份额为80%，自主企业占比20%。近年来自主企业技术水平逐步提升，能够及时响应整车厂的要求，具备与整车厂同步研发的能力，国产替代有望成为趋势。伴随汽车消费升级，真皮配置比例或将随之提升，我们预计2025年中国汽车真皮市场规模逾百亿元。公司与一汽大众合作多年，真皮产品配套奥迪Q3、Q5L等多款车型，目前已进入上汽大众、上汽通用等主机厂的供应体系，且获得多个自主品牌车企的订单，客户结构持续多元化。公司通过IPO募资扩张真皮产能，预计2023年产能将达160万张，业绩增长可期。 开辟超纤革新业务，打造第二增长曲线 公司于2018年开展全水性定岛超纤车用新材料的研发，并于2019年在江苏新建200万平的超纤革产能。公司的超纤革产品采用全水性定岛技术，生产过程中不使用甲苯、DMF等有害化学物质，具有环保优势。2021年公司募资4.8亿元用于800万平米全水性定岛超纤新材料智能制造项目，预计随着产能的释放与订单的落地，超纤革业务将为公司打造第二增长曲线。 风险提示：乘用车销量不及预期、客户拓展不及预期、原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、明新旭腾：汽车真皮自主龙头，业绩短期承压长期向好 1.1、深耕汽车真皮行业十余年，产品矩阵渐趋丰富 公司深耕汽车真皮行业十余年，是国内领先的汽车内饰新材料供应商。明新旭腾成立于2005年，公司前身明新世腾皮业由明新皮业与世腾国际共同设立，世腾集团为全球知名的汽车革制造商。2008年世腾国际退出，公司更名为明新旭腾新材料股份有限公司。公司是国内领先的汽车内饰新材料供应商，2010年开始与一汽大众合作，并于2018年开始为奥迪品牌供货，目前已进入一汽大众、上汽大众、上汽通用和德国大众等整车厂供应链体系。公司于2018年开发新产品超纤革，并于2021年开始量产，打造第二增长曲线。 图1：明新旭腾在汽车真皮行业深耕多年 公司的汽车内饰产品涵盖真皮与超纤革两大领域。公司深耕汽车真皮内饰领域多年，开发出高级全粒面纳帕真皮、高级小荔枝真皮、高级汽车Perlnappa真皮、高级汽车真皮（针孔纹）等多款产品，主要应用于中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。此外，公司的超纤革产品主要分为绒面超纤与贴面超纤两类，分别定位于中高端市场与中低端市场。 图2：公司产品应用于汽车内饰 公司股权架构清晰，实控人持股比例为34.45%。2022年4月25日，公司控股股东、实控人庄君新先生增持公司股份24,000股，增持后其直接持有公司25.24%的股权，同时通过德创企业、旭腾投资、明新资产分别持有公司5.70%、1.16%、2.34%的股权，合计持股比例为34.45%。 图3：公司实控人持股比例合计为34.45% 1.2、公司业绩短期承压，2021年超纤革业务贡献业绩增量 2021年公司营收维持增长，业绩短期承压。2017-2021年公司营收从5.51亿元增至8.21亿元，CAGR为10.5%；归母净利润从0.95亿元增至1.63亿元，CAGR为14.5%。2021年公司实现营收8.21亿元，同比增长1.6%，归母净利润1.63亿元，同比下滑25.9%。2021年公司营收增速放缓、利润下滑主要系核心客户一汽大众受缺芯影响产销量下降以及公司主要原材料价格上涨所致。2022Q1公司营收为1.35亿元，同比下降33.6%，归母净利润为1711万元，同比下降76.34%，主要系汽车行业缺芯、国内疫情对整车厂及公司的生产、物流等造成影响所致。 图4：2017-2021年公司营收CAGR为10.5% 图5：2021年公司归母净利润同比下滑25.9% 整皮产品毛利率高，是公司主要的营收来源。公司的真皮产品包括整皮与裁片两类，其中整皮产品主要应用于耗皮量最大的汽车座椅面套，是公司营收的主要来源，2021年整皮产品占公司总营收比重为76.16%。2021年超纤革产品实现营收5,210.59万元，占总营收比重为6.35%，随着超纤革产能的投放及订单的落地，其营收贡献率有望提升。毛利率方面，2017-2021年间公司整皮产品毛利率均高于裁片产品，其中2021年整皮及裁片产品毛利率分别为46.4%、31.6%。 图6：整皮产品为公司营收的主要来源 图7：整皮产品毛利率较高 2021年公司毛利率及净利率有所下滑。2017-2020年间公司毛利率及净利率稳步提升，主要系公司高端客户出货量占比增加、原皮价格下行及规模效应下固定资产折旧的摊薄所致。2021年受原材料价格上涨、委外加工增加等因素影响，公司毛利率有所下滑。期间费用方面，2021年公司期间费用率为16.1%，同比下降0.9pct，主要系公司利息收入增加推动财务费用率下降所致。2022Q1公司研发费用率达17.55%，推动期间费用率上升。 图8：2021年公司毛利率及净利率有所下滑 图9：2017-2021年间公司期间费用率整体保持平稳 2、行业研判：汽车真皮市场具备百亿规模，国产替代空间大 2.1、空间广阔：消费升级下汽车真皮行业存百亿空间 汽车消费升级，豪华车渗透率上行。2016-2021年，我国乘用车市场起步价30万元及以上的豪华品牌渗透率从3.7%增至10.5%，5年间提升6.8pct，国内乘用车市场消费升级的趋势较为明显。真皮内饰具有异味小、透气性好等优点，消费升级下购车者更注重驾乘体验及车内环境，乘用车的真皮配置比例有望提升，进而带动真皮需求增长。 图10：我国乘用车市场豪华车渗透率稳步上行 2025年我国汽车真皮市场规模预计逾百亿元。根据公司招股说明书，2019年公司真皮销量为3,326.01万平方英尺，能满足约47.5万辆车对座椅真皮的需求，即单车的座椅真皮消耗量约为70平方英尺。2020年公司真皮销量为3,930.49万平方英尺，结合2020年公司真皮产品市占率，可得中国乘用车市场真皮渗透率约为24.5%。 假定：（1）2025年我国乘用车产量将达2471.2万辆；（2）我国乘用车的真皮渗透率以每年0.6pct的速度增长；（3）全车采用真皮内饰的情况下，真皮消耗量为80平方英尺。预计2025年我国乘用车真皮市场规模将达102亿元，2020-2025年CAGR为7.2%。 图11：2025年我国乘用车真皮市场规模预计逾百亿元 2.2、行业格局：国产替代空间大，公司作为自主龙头有望充分受益 外资及合资企业占据中国汽车真皮行业主导地位，国产替代空间广阔。与鞋面革、家具革等相比，汽车革对于柔韧度、透气性、耐磨度及雾化值等指标的要求更高，具有更高的技术壁垒与行业门槛，目前国内汽车真皮行业由外资及合资企业主导，自主企业数量较少。2020年外资（包括合资企业）的市占率高达80%，以明新旭腾为代表的自主企业合计占20%的份额。考虑到自主厂商具备一定的成本优势，且技术水平、服务及响应整车厂的能力提升较快，整车厂会出于降本及多元化上游供应商等需求选择自主厂商供应真皮，有望推动汽车真皮领域的国产替代。 图12：2020年外资占据中国汽车真皮行业主导地位 公司的主要竞争对手为四家海外皮革巨头。在汽车真皮行业，公司的主要竞争对手包括德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿、美国鹰革等，四家企业均已在真皮领域深耕多年，具备雄厚的技术积累与稳定的客户群，其中日本美多绿的客户主要为在华的日系车企，德国柏德则以供应德系车企为主。据公司债券评级报告，2019年，德国柏德、美国杰仕地、日本美多绿及美国鹰革在国内的市占率分别为18.6%、12.6%、9.6%、7.2%，公司的市场份额则为8.2%，与除德国柏德外的外资品牌差距较小。 表1：公司的主要竞争对手为四家海外巨头 公司真皮产品的市占率持续攀升。在中国乘用车销量增速放缓的情况下，公司真皮产品市占率持续攀升，从2017年的6.11%增至2020年的11.18%，显示公司较强的产品竞争力及客户开拓能力，预计随着产能的扩张及客户的持续开拓，公司真皮业务的业绩及市场份额有望进一步增长。 图13：2021年中国乘用车销量开始回升 图14：明新旭腾的市占率持续攀升 3、公司看点：双拳出击，真皮与超纤革业务共驱业绩增长 3.1、公司竞争力：依托技术与成本优势，持续开拓新客户 3.1.1、技术优势：持续加码研发投入，公司技术实力较强 公司高度重视技术革新，研发费用率整体保持上升态势。公司前身由明新皮业与美国汽车内饰供应商世腾集团共同设立，具有良好的技术与生产经验积累。公司研发中心为首批中国轻工业工程技术研究中心，被评定为浙江省省级企业研究院，企业院士工作站通过中国科学技术协会院士专家工作站认证。2017-2021年，公司的研发费用从3,262万元增至8,611万元，CAGR为27.5%，研发费用率则从5.92%攀升至10.49%，2022Q1进一步增至17.55%。截至2021年12月末，公司及其下属子公司已获得各类专利合计99项，其中发明专利8项、实用新型专利90项、外观专利1项。凭借较强的研发能力，公司能够及时、准确地满足国内外整车厂研发设计部门的要求，做到与整车厂同步开发新产品，提升了公司的整体竞争力。 图15：公司的研发费用持续增长 图16：截至2021年12月公司已获得各类专利共99项 公司掌握多项汽车革制造核心技术。通过多年高额度研发投入以及与国内外整车厂的持续技术交流，公司掌握低有机物挥发、无铬鞣、灰液循环、全水性工艺等多项核心技术，在技术水准上赶超国际先进水平，在技术方向上符合汽车革环保、低污染的发展趋势，充足的技术储备为增强产品竞争力、进一步开拓市场提供保障。 表2：公司掌握多项核心技术 3.1.2、成本优势：多维度降本凸显产品性价比 公司真皮业务主要直接材料为皮料和化料。公司真皮业务的生产成本包括直接材料成本、直接人工和制造费用，其中2021年皮料与化料合计占总成本比重为65.5%。 真皮业务的直接材料主要包括皮料和化料，其中皮料为采购自澳大利亚、巴西和美国的盐渍牛皮与蓝湿牛皮，化料则来自于德国、美国等。自2020年二季度开始，进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮价格在连续下跌之后呈现波动上涨的趋势，公司的盈利能力受到一定影响。 图17：2021年皮料与化料合计占真皮成本比重达65.5% 图18：2020年进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮的价格开始波动上涨（美元/千克） 制革业为人力密集型行业，公司具备一定成本优势。受限于原材料的非标准化与面料的特殊性，在目前的生产过程中，真皮制造企业人工参与度较高。真皮加工流程中的鞣制削薄、染色配色以及服饰加工中的配皮、毛工等环节，主要依靠熟练手工，要求厂商根据经验制定恰当的操作流程标准以及技师针对不同的原材料性质和产品要求进行差异化的物理或化学处理，生产工人的技术能力和熟练程度对生产效率、产品质量等有显著影响，因此真皮行业属于人力密集型行业。相较于海外企业，公司在人力资源成本及制造费用方面具备一定的成本优势。 公司覆盖真皮生产所有工序，一体化布局实现降本。汽车内饰真皮的生产工序主要分为前端和后端两部分，前端生产是指毛皮通过鞣制加工成半成品，其中采用含铬鞣剂进行鞣制生产的为蓝湿皮，采用不含铬鞣剂进行鞣制生产的为白湿皮；后端生产则是将蓝湿皮/白湿皮通过水场和涂饰车间处理，制成最