转债行业图谱系列（九）：传媒行业之娱乐游戏赛道可转债梳理（正股与转债分析推荐篇）

固收深度报告20230613 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（九）：传媒行业之娱乐游戏赛道可转债梳理（正股与转债分析推荐篇） 观点 2022年正股普遍承压，2023Q1业绩复苏情况分化：1）风语转债：中国数字科技应用领域龙头企业，公司业务集中于华东区域并辐射全国，已从单一的城市馆业务拓展为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务“并驾齐驱”的格局，业务客户及行业知名度覆盖全国。 虽然在疫情反复背景下公司开拓市场、开展业务节奏减缓因而导致2022年度业绩承压，但是公司较为充沛的在手订单预示公司业绩将有望于2023年迅速恢复，且2023Q1业绩同比扭亏已印证公司将于2023年开启复苏行情，预计伴随AI影响在传媒行业娱乐游戏赛道中提供更多催化，行业基本面β修复态势清晰，后续基本面改善趋势明确，在市场调整企稳后公司估值增长空间有望进一步打开。此外，数字文旅试点、城市更新、杭州亚运会等重大政策机遇，叠加AIGC应用降本增效成效渐显，公司未来驱动因素较强；2023/5/17PE（TTM）为63.92倍，处于上市以来86.8%分位，估值位置偏高，需谨慎把握配置时机。2）游族转债：集全球化研发运营于一体的游戏公司，产品分为移动游戏和网页游戏两类，业务收入主要来源于海外市场，故由于2022年欧美亚游戏市场出现萎缩，叠加供应链困难等全球宏观经济因素影响，公司各业务板块收入均随行业整体下滑，2022年与2023Q1业绩均处于阶段性承压。当前公司基于“全球化卡牌+”战略方向，持续提升研发投入并执行精细化运营策略筑建“创新+工业化”护城河，积极储备优质产品及IP优势以有序打造产品矩阵；2023/5/17PE（TTM）为负，随着储备产品的陆续上线，公司运营层面驱动力不减，业绩或可得到恢复。 转债行情分析与复盘：1）风语转债：平衡型标的，具有一定向上弹性空间，兼备随正股价格上涨的“进攻性”和债底安全边际的“防守性”，但溢价率略高，故股性不显著。当前转债价格处于相对高位，但一方面风语转债价格主要由平价驱动，另一方面风语转债系传媒行业可乘AI 之风起舞的重要标的，故转债估值或尚未偏贵，仍具备投资吸引力。近期平价呈现向下修线靠拢趋势，但结合转债处于“青年期”，预计下修条款博弈价值有限，强赎风险较低。转债市场热度高涨，结合公司在手订单逐渐变现，业绩开启修复，性价比高于游族转债。2）游族转债：平衡偏股型标的，转债价格与股价涨跌相关性较强，叠加其转股溢价率较低，弹性空间好于风语转债。当前转债价格处于高位，价格变动总体由平价驱动，上市以来历经数次拉升及回落，溢价部分一度走阔，价格与平价走势波动明显，呈现显著的不确定性；市场交投情绪有所分化。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：风语转债＞游族转债。风语转债虽2022年业绩承压，但其2023Q1业绩回升迅速，叠加正股内外驱动因素均较强劲，故其正股基本面表现较好；游族转债2022年业绩同样承压，且2023Q1仍未出现拐点，但考虑其内部驱动因素有望发 力，因此建议短期内静待其业绩修复信号显现。2）等平价溢价率测试维度：风语转债≈游族转债。尽管2只标的估值均略有偏高，但风语转债溢价率更接近模型预测值区间上限，表明当前估值更为合理；但高平价区间下，游族转债出现套利机会概率增速略高。3）股性强弱维度：游族转债＞风语转债。2只标的均属“平衡型”，其中游族转债因溢价率更低而呈现股性更强的特点。4）转债价格弹性维度：游族转债＞风语转债。平衡偏股型游族转债弹性空间略大，与股性强弱维度结论一致。5）机构持仓维度：风语转债＞游族转债。风语转债机构增持幅度大于游族转债且几乎全部机构选择增持，而部分持仓游族转债机构选择维持或减持，表明市场对风语转债更为关注。6）综上，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对正股基本面表现向好、转债属性系“攻守兼备”、市场关注度较高的风语转债予以关注。 风险提示：宏观经济不及预期；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年06月13日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（九）：传媒行业可转债梳理（行业分析篇） 2023-06-13 《降息的三方面考虑，利率下行未尽》 2023-06-13 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.娱乐游戏赛道正股分析4 1.1.风语筑——风语转债4 1.2.游族网络——游族转债6 2.娱乐游戏赛道可转债标的转债行情复盘与分析10 2.1.风语转债10 2.2.游族转债13 3.�大维度推荐转债标的16 3.1.正股基本面维度：风语转债＞游族转债16 3.2.等平价溢价率测试维度：风语转债≈游族转债17 3.3.股性强弱维度：游族转债＞风语转债19 3.4.转债价格弹性维度：游族转债＞风语转债20 3.5.机构持仓维度：风语转债＞游族转债21 3.6.投资建议21 4.风险提示22 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017年至2023年5月风语筑PE-Band6 图2：2017年至2023年5月风语筑PE走势（单位：倍）6 图3：2014年至2023年5月游族网络PE-Band8 图4：2014年至2023年5月游族网络PE走势（单位：倍）8 图5：风语转债绝对价格拆分（单位：元）12 图6：风语转债转股溢价率走势（单位：%）12 图7：风语转债转换价值走势（单位：元）12 图8：游族转债绝对价格拆分（单位：元）15 图9：游族转债转股溢价率走势（单位：%）15 图10：游族转债转换价值走势（单位：元）15 图11：风语转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）18 图12：风语转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18 图13：游族转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）18 图14：游族转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）18 图15：风语转债与正股价格弹性比值（单位：元）20 图16：游族转债与正股价格弹性比值（单位：元）21 表1：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1营业收入表现及变动（单位：亿元；%）9 表2：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）9 表3：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1销售毛利率表现及变动（单位：%；pct）9 表4：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1期间费用率、销售净利率表现及销售净利率同比变动 （单位：%；pct）9 表5：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1投资回报率表现（单位：%）9 表6：娱乐游戏赛道正股2021-2023PE表现（单位：倍；%）10 表7：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1EPS表现（单位：元）10 表8：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1总资产周转率、经营性现金流及经营性现金流变动 （单位：亿元；%）10 表9：娱乐游戏赛道正股2021A-2023Q1资产负债率及流动比率表现（单位：%）10 表10：风语转债个券信息（单位：元；%）12 表11：风语转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）13 表12：风语转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）13 表13：游族转债个券信息（单位：元；%）15 表14：游族转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）16 表15：游族转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）16 表16：娱乐游戏赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）19 3/23 东吴证券研究所 1.娱乐游戏赛道正股分析 1.1.风语筑——风语转债 风语筑（603466.SH）是中国数字科技应用领域龙头企业，主要从事数字新媒体技术研发及数字内容生产、分发与管理，致力于成为国内领先的数字化体验服务商。业务布局上，公司依托数字科技应用领域的技术优势和资源，已从单一的城市馆业务拓展为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务“并驾齐驱”的格局，产品广泛应用于政务服务、城市文化体验、数字展示、文化旅游、广电MCN、新零售体验及数字艺术消费等众多领域。区域布局上，公司业务集中于华东区域并辐射全国，覆盖31个省、市、自治区，已在全国范围内为用户提供个性化服务并获得较高知名度。 1.主营业务结构 分业务构成来看，近年来公司积极拓展新兴的文化及品牌数字化体验空间业务，形成传统业务与新兴业务双线并重的局面。2022年，城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务占营收比重分别为38.45%、59.06%及2.49%。具体而言：1）公司多年来精耕细作城市数字化体验空间业务，已成为打造中国最多城市馆成功案例的公司之一，主要代表作品包括南昌市规划展示中心、深圳光明区规划展览馆等。2022年，城市数字化体验空间营业收入为6.47亿元，同比减少44.60%，主要系疫情影响导致客户需求转弱所致；销售毛利率为27.03%，同比减少8.95pct。2）公司开拓的文化及品牌数字化体验空间业务不断发展，已成为主营业务的重要支撑。公司通过创意、数字艺术和沉浸式体验元素展示IP主题、当地文化特色等，向社会大众开放互动体验 式空间，主要代表作有《典籍里的中国》陈列馆、三国合肥历史文化馆等。2022年，文化及品牌数字化体验空间业务贡献收入9.93亿元，同比减少42.23%，同样由于大环境下的市场开拓和业务开展受阻所致；销售毛利率为26.08%，同比减少4.15pct。3）数字化产品及服务补充业务收入。该业务通过全息影像、裸眼3D、CGI特效等技术手段为客户提供商业展览、数字艺术消费品及各类数字视觉服务等，主要代表作品有安徽广播电视台数字虚拟人“小安”、风语筑X东方明珠2023跨年AR秀等。2022年，数字化产品及服务营业收入0.42亿元，同比减少21.26%；毛利率为53.87%，同比减少0.59pct。 分区域布局来看，公司业务覆盖全国，主要分布于华东、华中、西南和华北地区， 2022年上述地区营收分别占比42.53%、20.26%、14.51%和14.22%，华南、东北、西北地区占比分别为7.39%、0.57%和0.51%。具体而言，2022年公司在大部分地区营收有所下滑，而华中和华北地区则逆势上涨，同比分别增加106.50%和43.53%。 2.业绩表现 受疫情反复和宏观环境影响，2022年公司业绩承压，2023年一季度业绩实现营收净利双正增，预计伴随AI影响在传媒行业娱乐游戏赛道中提供更多催化，行业基本面 4/23 东吴证券研究所 β修复态势清晰，后续基本面改善趋势明确，在市场调整企稳后公司估值增长空间有望进一步打开。2022年，面对疫情反复，公司三大业务板块均面临营运压力，实现营业收 入16.82亿元，同比减少42.79%；归母净利润0.66亿元，同比下降84.95%，但鉴于公 司订单储备充沛，截至2022年年末在手订单余额49.51亿元，因此随宏观经济修复，为公司业绩恢复增长奠定基础。2023年一季度公司实现营业收入4.22亿元，同比增长74.78%；归母净利润0.44亿元，同比增长379.49%，业绩修复得到部分验证，预计在AI主题投资热度高涨的形势下或将持续。 盈利能力与业绩同向变化。2022年公司实现销售毛利率为27.13%，同比降低5.82pct；销售净利率为3.93%，同比下降11.00pct。2023年一季度公司实现销售毛利率37.60%，同比上升13.44pct；销售净利率为10.44%，同比上升16.97pct，盈利能力同比恢复显著， 或表明积极拥抱AI助力公司实现降本增效。 财务风险方面，公司偿债能力较强。2022年，经营性现金流随收入下跌，为2.42亿元，同比减少26.25%，预计随业绩扭转经营现金流或有大幅改善。截至2023年3