转债行业图谱系列（九）：传媒行业之娱乐游戏赛道可转债梳理（正股与转债分析推荐篇）

固收深度报告20230613 证券研究报告固定收益固收深度报告 转债行业图谱系列（九）：传媒行业之娱乐游戏赛道可转债梳理（正股与转债分析推荐篇） 观点 2022年正股普遍承压，2023Q1业绩复苏情况分化：1）风语转债：中国数字科技应用领域龙头企业，公司业务集中于华东区域并辐射全国，已从单一的城市馆业务拓展为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务“并驾齐驱”的格局，业务客户及行业知名度覆盖全国。 虽然在疫情反复背景下公司开拓市场、开展业务节奏减缓因而导致2022年度业绩承压，但是公司较为充沛的在手订单预示公司业绩将有望于2023年迅速恢复，且2023Q1业绩同比扭亏已印证公司将于2023年开启复苏行情，预计伴随AI影响在传媒行业娱乐游戏赛道中提供更多催化，行业基本面修复态势清晰，后续基本面改善趋势明确，在市场调整企稳后公司估值增长空间有望进一步打开。此外，数字文旅试点、城市更新、杭州亚运会等重大政策机遇，叠加AIGC应用降本增效成效渐显，公司未来驱动因素较强；2023517PE（TTM）为6392倍，处于上市以来868分位，估值位置偏高，需谨慎把握配置时机。2）游族转债：集全球化研发运营于一体的游戏公司，产品分为移动游戏和网页游戏两类，业务收入主要来源于海外市场，故由于2022年欧美亚游戏市场出现萎缩，叠加供应链困难等全球宏观经济因素影响，公司各业务板块收入均随行业整体下滑，2022年与2023Q1业绩均处于阶段性承压。当前公司基于“全球化卡牌”战略方向，持续提升研发投入并执行精细化运营策略筑建“创新工业化”护城河，积极储备优质产品及IP优势以有序打造产品矩阵；2023517PE（TTM）为负，随着储备产品的陆续上线，公司运营层面驱动力不减，业绩或可得到恢复。 转债行情分析与复盘：1）风语转债：平衡型标的，具有一定向上弹性空间，兼备随正股价格上涨的“进攻性”和债底安全边际的“防守性”，但溢价率略高，故股性不显著。当前转债价格处于相对高位，但一方面风语转债价格主要由平价驱动，另一方面风语转债系传媒行业可乘AI 之风起舞的重要标的，故转债估值或尚未偏贵，仍具备投资吸引力。近期平价呈现向下修线靠拢趋势，但结合转债处于“青年期”，预计下修条款博弈价值有限，强赎风险较低。转债市场热度高涨，结合公司在手订单逐渐变现，业绩开启修复，性价比高于游族转债。2）游族转债：平衡偏股型标的，转债价格与股价涨跌相关性较强，叠加其转股溢价率较低，弹性空间好于风语转债。当前转债价格处于高位，价格变动总体由平价驱动，上市以来历经数次拉升及回落，溢价部分一度走阔，价格与平价走势波动明显，呈现显著的不确定性；市场交投情绪有所分化。 大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：风语转债游族转债。风语转债虽2022年业绩承压，但其2023Q1业绩回升迅速，叠加正股内外驱动因素均较强劲，故其正股基本面表现较好；游族转债2022年业绩同样承压，且2023Q1仍未出现拐点，但考虑其内部驱动因素有望发 力，因此建议短期内静待其业绩修复信号显现。2）等平价溢价率测试维度：风语转债游族转债。尽管2只标的估值均略有偏高，但风语转债溢价率更接近模型预测值区间上限，表明当前估值更为合理；但高平价区间下，游族转债出现套利机会概率增速略高。3）股性强弱维度：游族转债风语转债。2只标的均属“平衡型”，其中游族转债因溢价率更低而呈现股性更强的特点。4）转债价格弹性维度：游族转债风语转债。平衡偏股型游族转债弹性空间略大，与股性强弱维度结论一致。5）机构持仓维度：风语转债游族转债。风语转债机构增持幅度大于游族转债且几乎全部机构选择增持，而部分持仓游族转债机构选择维持或减持，表明市场对风语转债更为关注。6）综上，我们推荐投资风格相对稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对正股基本面表现向好、转债属性系“攻守兼备”、市场关注度较高的风语转债予以关注。 风险提示：宏观经济不及预期；正股表现不及预期；发行人违约风险。 2023年06月13日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 01066573671 liyongdwzqcomcn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujjdwzqcomcn 相关研究 《转债行业图谱系列（九）：传媒行业可转债梳理（行业分析篇） 20230613 《降息的三方面考虑，利率下行未尽》 20230613 123 东吴证券研究所 内容目录 1娱乐游戏赛道正股分析4 11风语筑风语转债4 12游族网络游族转债6 2娱乐游戏赛道可转债标的转债行情复盘与分析10 21风语转债10 22游族转债13 3大维度推荐转债标的16 31正股基本面维度：风语转债游族转债16 32等平价溢价率测试维度：风语转债游族转债17 33股性强弱维度：游族转债风语转债19 34转债价格弹性维度：游族转债风语转债20 35机构持仓维度：风语转债游族转债21 36投资建议21 4风险提示22 223 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017年至2023年5月风语筑PEBand6 图2：2017年至2023年5月风语筑PE走势（单位：倍）6 图3：2014年至2023年5月游族网络PEBand8 图4：2014年至2023年5月游族网络PE走势（单位：倍）8 图5：风语转债绝对价格拆分（单位：元）12 图6：风语转债转股溢价率走势（单位：）12 图7：风语转债转换价值走势（单位：元）12 图8：游族转债绝对价格拆分（单位：元）15 图9：游族转债转股溢价率走势（单位：）15 图10：游族转债转换价值走势（单位：元）15 图11：风语转债转股溢价率转换价值轨迹图（单位：；元）18 图12：风语转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：）18 图13：游族转债转股溢价率转换价值轨迹图（单位：；元）18 图14：游族转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：）18 图15：风语转债与正股价格弹性比值（单位：元）20 图16：游族转债与正股价格弹性比值（单位：元）21 表1：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1营业收入表现及变动（单位：亿元；）9 表2：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1归母净利润表现及变动（单位：亿元；）9 表3：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1销售毛利率表现及变动（单位：；pct）9 表4：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1期间费用率、销售净利率表现及销售净利率同比变动 （单位：；pct）9 表5：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1投资回报率表现（单位：）9 表6：娱乐游戏赛道正股20212023PE表现（单位：倍；）10 表7：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1EPS表现（单位：元）10 表8：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1总资产周转率、经营性现金流及经营性现金流变动 （单位：亿元；）10 表9：娱乐游戏赛道正股2021A2023Q1资产负债率及流动比率表现（单位：）10 表10：风语转债个券信息（单位：元；）12 表11：风语转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；）13 表12：风语转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；）13 表13：游族转债个券信息（单位：元；）15 表14：游族转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；）16 表15：游族转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；）16 表16：娱乐游戏赛道可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；）19 323 东吴证券研究所 1娱乐游戏赛道正股分析 11风语筑风语转债 风语筑（603466SH）是中国数字科技应用领域龙头企业，主要从事数字新媒体技术研发及数字内容生产、分发与管理，致力于成为国内领先的数字化体验服务商。业务布局上，公司依托数字科技应用领域的技术优势和资源，已从单一的城市馆业务拓展为城市数字化体验空间业务、文化及品牌数字化体验空间业务“并驾齐驱”的格局，产品广泛应用于政务服务、城市文化体验、数字展示、文化旅游、广电MCN、新零售体验及数字艺术消费等众多领域。区域布局上，公司业务集中于华东区域并辐射全国，覆盖31个省、市、自治区，已在全国范围内为用户提供个性化服务并获得较高知名度。 1主营业务结构 分业务构成来看，近年来公司积极拓展新兴的文化及品牌数字化体验空间业务，形成传统业务与新兴业务双线并重的局面。2022年，城市数字化体验空间、文化及品牌数字化体验空间、数字化产品及服务占营收比重分别为3845、5906及249。具体而言：1）公司多年来精耕细作城市数字化体验空间业务，已成为打造中国最多城市馆成功案例的公司之一，主要代表作品包括南昌市规划展示中心、深圳光明区规划展览馆等。2022年，城市数字化体验空间营业收入为647亿元，同比减少4460，主要系疫情影响导致客户需求转弱所致；销售毛利率为2703，同比减少895pct。2）公司开拓的文化及品牌数字化体验空间业务不断发展，已成为主营业务的重要支撑。公司通过创意、数字艺术和沉浸式体验元素展示IP主题、当地文化特色等，向社会大众开放互动体验 式空间，主要代表作有《典籍里的中国》陈列馆、三国合肥历史文化馆等。2022年，文化及品牌数字化体验空间业务贡献收入993亿元，同比减少4223，同样由于大环境下的市场开拓和业务开展受阻所致；销售毛利率为2608，同比减少415pct。3）数字化产品及服务补充业务收入。该业务通过全息影像、裸眼3D、CGI特效等技术手段为客户提供商业展览、数字艺术消费品及各类数字视觉服务等，主要代表作品有安徽广播电视台数字虚拟人“小安”、风语筑X东方明珠2023跨年AR秀等。2022年，数字化产品及服务营业收入042亿元，同比减少2126；毛利率为5387，同比减少059pct。 分区域布局来看，公司业务覆盖全国，主要分布于华东、华中、西南和华北地区， 2022年上述地区营收分别占比4253、2026、1451和1422，华南、东北、西北地区占比分别为739、057和051。具体而言，2022年公司在大部分地区营收有所下滑，而华中和华北地区则逆势上涨，同比分别增加10650和4353。 2业绩表现 受疫情反复和宏观环境影响，2022年公司业绩承压，2023年一季度业绩实现营收净利双正增，预计伴随AI影响在传媒行业娱乐游戏赛道中提供更多催化，行业基本面 423 东吴证券研究所 修复态势清晰，后续基本面改善趋势明确，在市场调整企稳后公司估值增长空间有望进一步打开。2022年，面对疫情反复，公司三大业务板块均面临营运压力，实现营业收 入1682亿元，同比减少4279；归母净利润066亿元，同比下降8495，但鉴于公 司订单储备充沛，截至2022年年末在手订单余额4951亿元，因此随宏观经济修复，为公司业绩恢复增长奠定基础。2023年一季度公司实现营业收入422亿元，同比增长7478；归母净利润044亿元，同比增长37949，业绩修复得到部分验证，预计在AI主题投资热度高涨的形势下或将持续。 盈利能力与业绩同向变化。2022年公司实现销售毛利率为2713，同比降低582pct；销售净利率为393，同比下降1100pct。2023年一季度公司实现销售毛利率3760，同比上升1344pct；销售净利率为1044，同比上升1697pct，盈利能力同比恢复显著， 或表明积极拥抱AI助力公司实现降本增效。 财务风险方面，公司偿债能力较强。2022年，经营性现金流随收入下跌，为242亿元，同比减少2625，预计随业绩扭转经营现金流或有大幅改善。截至2023年3月31日，公司资产负债率为5426，流动比率为198，相关指标显示公司短期与长期偿债能力均较强。 3驱动因素 1）数字文旅试点及城市更新机遇，助力业务恢复增长。一方面，2023年文化旅游和消费复苏态势明显，文化和旅游部开展智慧旅游沉浸式体验新空间培育试点工作，公司将积极参与申报“衢州天塔沉浸式艺术馆”、“南京一苇渡石窟光影艺术馆”等项目。 另一方面，随着城市