欧央行9月议息会议点评：欧央行加息或已完成，但降息仍有距离

交银国际研究宏观策略 全球宏观 2023年9月15日 欧央行加息或已完成，但降息仍有距离—欧央行9月议息会议点评 欧央行将三大利率均上调25个基点，为连续第10次加息，累计加息450个基点，基准再融资利率达到4.5%，为2001年7月以来新高。 加息或已完成 利率声明暗示欧央行加息或已完成。欧央行9月利率声明指出利率已经达到限制性水平，且维持该利率水平足够长时间将会显著推动通胀回到目标水平（…thekeyECBinterestrateshavereachedlevelsthat,maintainedforasufficientlylongduration,willmakeasubstantialcontributiontothetimelyreturnofinflationtothetarget...），暗示了当前的利率水平已足够限制，欧央行“最后一加”可能已经完成。 拉加德强调货币紧缩效应逐步显现，同样指向后续加息的必要性有限。欧央行行长拉加德在新闻发布会上表示利率已达到限制性水平，且当前的货币紧缩效应正在金融环境中显现（Interestratesreachedsufficientlyrestrictivelevels…Monetarypolicycontinuestotransmitstronglytofinancialconditions）。尽管拉加德否定了利率已到了峰值，但也强调了当前围绕货币政策的讨论已转向维持限制性利率水平多久（….Focusofpolicydiscussionslikelytoshifttodurationofrestrictivepolicy）。 欧元区经济前景较难承受进一步加息。欧元区主要经济体仍以制造业为主，因而相较于以服务业为主的国家，对加息更为敏感。欧元区制造业PMI已连续10个月收缩，其中，德国8月制造业PMI更是创下近39个月低位的39.7%，且伴随着持续的高通胀和紧缩环境，服务业亦开始转弱。 降息仍有距离 通胀当前位置仍高且回落放缓。受能源价格反弹影响，8月欧元区名义CPI停滞在5.3%，核心CPI小幅回落至5.3%，均远高于通胀目标，而且相较于仍在连续加息的美国，欧元区整体通胀水平明显更高。基于对能源价格可能上行的评估，欧央行调高了2023、2024年通胀预期，预计2023年平均通胀率为5.6%，而2024年通胀率为3.2%，此前预期为3.0%。 通胀后续还将面临上行风险。全球大宗商品价格已低位企稳，且当前能源、工业金属库存均在低位，供需维持在紧平衡，意味着一旦需求出现边际改善，大宗商品价格的弹性将会较大。随着PPI逐渐筑底，届时对CPI的传导可能也会助长欧元区通胀的上行风险。 综合来看，我们认为欧央行后续加息可能性已经较小，但降息时点仍有距离。欧元区当前经济疲弱，衰退风险升温。随着货币紧缩效应的持续显现，以制造业为动能的主要经济体很难承受进一步加息。但与此同时，当 前通胀仍远高于目标水平，且通胀正面临上行风险，意味着利率很有可能保持在限制性水平很长一段时间，因而降息仍有距离。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com 交银国际研究 全球流动性风向标系列 (852)37661849 7月美国通胀2023-08-11 7月FOMC纪要★2023-08-17 杰克逊霍尔会议2023-08-26 9月ECB会议2023-09-15 8月美国非农就业2023-09-02 9月FOMC会议★2023-09-21 10月ECB会议2023-10-26 11月FOMC会议★2023-11-02 12月ECB会议2023-12-14 12月FOMC会议2023-12-14 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 欧央行基准再融资利率欧央行隔夜放贷利率欧央行隔夜存款利率 4.75 4.50 4.00 % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表2:利率期货市场隐含的欧央行加息路径显示2024年降息的幅度减弱 资料来源:Macrobond,交银国际 欧央行9月会议前欧央行7月会议欧央行6月会议当前 澳联储(RBA)目标利率加拿大央行目标利率英央行(BoE)目标利率欧央行(ECB)基准再融资利率美联储目标利率 % 资料来源:Macrobond,交银国际 图表4:欧央行资产负债表规模及缩表进度 欧央行资产负债表规模其他资产欧元区居民欧元证券一般政府欧元债务对欧元区主体的其他欧元债权对欧元区信用机构的欧元借款欧元区主体外币债权非欧元区主体欧元及外币债权黄金及应收黄金 7.15万亿欧元 万亿 资料来源:Macrobond,交银国际 图表5:欧元区19国GDP增速及分项贡献情况 欧元区GDP同比增速固定资本支出政府支出净出口库存变动居民消费 0.5% Y/Y%Change 资料来源:Macrobond,交银国际 图表6:欧元区、德国、法国、意大利及西班牙制造业PMI均在收缩区间 欧元区制造业PMI德国制造业PMI法国制造业PMI意大利制造业PMI西班牙制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 资料来源:Macrobond,交银国际 图表7:欧元区CPI及其分项走势 100 5.3 5.5 6.1 7.0 6.9 8.5 8.6 9.2 10.110.69.9 9.1 8.9 16 11.612.613.715.017.517.316.316.016.015.513.8 12.4 11.5 食品类 15 11.612.613.815.117.917.716.616.316.415.914.1 12.7 11.8 非酒精类饮品 1.5 11.412.112.613.413.613.512.612.511.811.110.1 9.4 8.5 3.8 7.6 7.7 7.6 7.6 7.3 6.1 5.6 5.2 4.6 4.2 4.1 3.8 3.5 酒精饮料 1.7 8.3 8.8 9.2 9.5 9.3 8.5 7.6 7.4 6.9 6.6 6.0 5.3 4.7 烟草 2.1 7.1 6.8 6.3 6.2 5.8 4.2 4.0 3.5 2.8 2.4 2.6 2.7 2.5 5.2 3.8 4.3 4.2 4.1 4.7 5.3 4.9 3.7 3.4 3.8 3.2 2.1 0.0 服装 4.3 3.9 4.5 4.3 4.4 4.7 5.7 5.2 3.9 3.6 4.0 3.4 1.9 -0.4 鞋类 0.96 4.0 3.4 3.6 3.1 4.5 4.2 4.1 2.8 2.4 2.9 2.7 2.5 1.6 15 0.8 2.5 4.1 4.8 4.6 10.112.016.320.623.221.119.717.7 住房的实际租金 5.6 2.7 2.7 2.7 2.6 2.7 2.6 2.3 2.3 2.2 2.0 1.9 1.8 1.8 Weight7/20236/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/2022 住房的维护和修理 1.1 6.7 7.8 8.2 8.8 9.7 10.010.310.210.410.4 9.49.4 9.4 供水和与住房有关的杂项服务 2.3 4.3 4.1 4.0 3.8 3.8 3.7 3.5 2.8 2.7 2.7 2.4 2.3 2.2 电、煤气和其他燃料 6.1 -4.3 -0.2 3.5 5.5 5.0 19.324.938.450.959.255.551.946.5 6.8 6.0 6.6 7.2 8.1 8.5 8.9 9.1 9.1 8.6 8.5 7.8 7.4 6.9 家具与陈设 2.3 5.0 5.8 6.6 7.8 8.2 8.8 9.0 9.5 9.2 9.4 8.7 8.7 8.7 家用纺织品 0.48 5.7 5.2 5.8 6.0 7.0 6.7 7.9 7.7 6.4 7.2 6.1 6.0 5.5 家用电器 0.97 4.0 4.9 5.6 7.0 7.3 7.6 8.3 8.2 7.5 7.5 7.0 6.1 5.5 玻璃器皿、餐具和家用器皿 0.61 5.8 5.8 6.4 6.9 7.5 7.8 7.2 7.7 7.6 6.6 6.6 6.2 5.7 房屋和花园的工具和设备 0.51 4.0 4.4 4.2 4.4 4.7 5.1 5.2 5.2 5.4 5.0 4.7 4.4 4.1 家庭日常维护的商品和服务 9.98.88.07.2 9.29.9 4.9 3.0 2.9 2.8 2.8 2.6 2.6 2.5 1.8 1.7 1.8 1.4 1.2 1.3 医疗产品、用具和设备 2 3.2 3.3 3.3 3.4 3.1 3.1 2.8 2.2 2.1 2.1 1.6 1.4 1.4 门诊服务 2.1 2.5 2.4 2.0 1.9 1.9 1.8 1.9 1.2 1.2 1.5 1.2 0.9 1.0 医院服务 0.83 3.5 3.6 3.5 3.5 3.3 3.3 3.0 2.0 2.0 1.9 1.8 1.8 1.7 15 0.8 -0.6 0.1 3.1 0.6 5.8 7.2 6.9 8.7 10.010.9 9.9 12.7 购买车辆 3.7 5.5 6.2 6.3 6.9 7.4 7.7 8.3 8.7 8.7 8.58.4 8.5 8.1 个人运输设备的操作 8.9 -3.2 -5.5 -2.9 0.6 -3.2 5.1 7.2 6.2 8.9 11.112.912.617.3 运输服务 2.4 10.812.4 3.0 7.1 7.2 6.6 6.1 6.8 7.4 7.5 7.3 1.1 1.6 1.810.510.911.511.711.811.110.5 2.7 -0.1 -0.3 0.5 0.3 0.3 0.3 -0.2 -0.9 -1.0 -0.9 -0.8 -0.7 -0.8 邮政服务 0.13 3.9 3.5 3.4 3.3 3.3 3.3 3.4 4.2 4.1 4.1 4.0 4.4 4.3 电话和电传设备及服务 2.5 -0.3 -0.5 0.3 0.1 0.1 0.2 -0.4 -1.1 -1.3 -1.2 -1.0 -1.0 -1.1 8.9 6.6 5.8 5.7 5.6 6.3 5.1 4.2 5.5 4.7 4.9 4.6 4.8 4.4 视听、摄影和信息处理设备 1.3 -0.4 -0.3 -0.6 0.2 0.1 -0.5 -0.4 -0.5 -0.7 -0.1 0.0 0.1 -0.3 其他用于娱乐和文化的主要耐用品 0.37 7.7 7.7 7.9 8.7 8.9 8.6 9.3 8.5 8.5 8.7 8.1 9.2 8.5 其他娱乐项目和设备、花园和宠物 2.5 7.6 7.7 8.0 8.3 8.9 8.4 8.2 8.0 7.2 6.4 6.0 5.3 5.3 康乐与文化服务 1.9 4.5 4.7 4.6 4.0 4.2 4.4 4.1 3.7 3.4 3.6 3.4 3.0 2.3 报纸、书籍和文具 1.3 5.9 5.8 6.1 6.1 6.7 6.3 6.3 6.3 6.0 5.4 4.9 4.4 4.5 假期相关 6.88.8 1.5 13.510.717.811.1 12.410.7 0.98 4.5 4.6 4.5 4.5 4.4 4.4 4.2 4.1 4.1 4.1 3.8 -0.8